从中外比较看我国证券行业未来发展新趋势.pdf

Highlights本刊专辑2012年第01期 中国证券一、海外投资银行概览及我国所处阶段（一）海外投资银行的发展历程证券公司是在证券市场上从事全部或某一项业务的金融机构在不同国家，证券公司有着不同的称谓在美国，证券公司被称作投资银行（Investment Bank）或者证券经纪商（Broker-Dealer）；在英国，证券公司被称作商人银行（Merchant Bank）；在欧洲大陆（以德国为代表），由于一直沿用混业经营制度，投资银行仅是全能银行（Universal Bank）的一个部门；在东亚（以日本为代表），则被称为证券公司（Securities Company）我国对证券公司的称谓缘自日本投资银行最早可追溯到15世纪的欧洲商人银行后来，商人银行传到美国，并获得了快速发展其他国家也在不同时期以不同形式出现了投从中外比较看 我国证券行业未来发展趋势资银行或经营投资银行业务的金融机构总的来看，国际投资银行业的发展历程存在两个特点：一方面，不同国家投资银行的发展历程并不完全一样，而是存在差异，主要体现在美国、英国、欧洲大陆、东亚国家之间的不同（见图1）图1 部分国家和地区的投资银行并行发展脉络图美国投资银行起步阶 段（1820s-1860s）美国投资银行膨胀阶 段（1870s-1933）英国商人银行调整阶 段（20C初-1970s）美国投资银行调整阶 段（1933-1970s）美国投资银行扩张阶 段（1980s至今）英国投资银行重振阶 段（1970s至今）欧洲大陆全能银行 （1850s至今）欧洲商人银行扩大阶段 （1760s-19C末）欧洲商人银行产生阶段（15C-1750s）金融控股公司、全能银行、独立投行（证券公司）并存东亚证券公司发展 （1870s至今）资料来源：中信证券研究部整理另一方面，以美国为代表的主流投资银行业总体呈现“自然混业——人为分业——重新■ 中信证券研究部 刘斌 潘洪文 ——盈利模式转型的两大趋势Highlights本刊专辑2012年第01期 中国证券Highlights本刊专辑10中国证券 2012年第01期混业”的趋势。

1933年以前，美国没有对投资银行进行监管，投资银行与商业银行之间是自然混业的关系1929－1933年的经济危机爆发后，许多人认为危机是由于商业银行与投资银行混业经营造成的，于是通过《格拉斯－斯蒂格尔法》规定投资银行和商业银行分业经营从此，美国走上了长达60多年的分业经营之路与此同时，德国一直保持着全能银行的模式，而英国则呈现自然分业的模式（法律没有明确分业经营），东亚国家采用美国的分业经营模式20世纪80－90年代，金融机构之间开始逐步混业，英国率先推出史称“金融大爆炸”的《金融服务法》，鼓励金融机构混业经营1998年，日本正式明确以金融控股公司的形式进行混业经营，美国、韩国、我国台湾等也相继明确了混业经营的形式（见表1）表1 部分国家或地区金融行业分业经营和混业经营时期国家或地区分业经营和混业经营的时期美国1933年以前自然混业；1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》，开 始分业经营；1999年《金融服务现代化法》，以金融控股公 司形式混业经营英国1986年以前，没有明确规定分业经营，但是保持自然分业； 1986年《金融服务法》，促进金融机构混业经营德国1961年《银行法》，确定混业经营模式，以全能银行模式混 业经营日本1948年以前自然混业；1948年《证券交易法》，开始分业经 营；1998年《金融体系改革一揽子法法案》，以金融控股公 司形式混业经营韩国2000年以前分业经营；2000年金融机构间业务之间的交叉禁 令解除，开始混业经营我国台湾2001年以前分业经营；2001年《金融控股公司法》，以金融 控股公司的形式混业经营资料来源：中信证券研究部整理（二）海外投资银行的基本现状根据前面的分析，由于分业经营和混业经营的不同，当前各国（地区）的投资银行业或证券行业是存在区别的。

在美国，证券业务目前主要由高盛、摩根士丹利等独立投资银行和摩根大通、美国银行、花旗集团等金融控股集团经营；在英国，主要由巴克莱银行、汇丰控股等金融控股集团经营；在欧洲大陆，主要由德意志银行、瑞士银行、瑞士信贷等全能银行经营；在日本，主要由野村证券和大和证券等证券公司经营；在韩国，主要由三星证券、大宇证券等证券公司经营；在我国台湾，主要由元大金控、富邦金控等金融控股集团和群益证券等非金控类证券公司经营（见表2）表2 部分国家（地区）主要投资银行或证券公司现状及经营模式国家或地区金融机构成立时间经营模式备注美国高盛1869年独立投行2008年转为银行控 股公司美林1914年独立投行2008年被美国银行 收购摩根士丹利1935年独立投行2008年转为银行控 股公司雷曼兄弟1850年独立投行2008年破产贝尔斯登1923年独立投行2008年被摩根大通 收购摩根大通1799年金融控股集团花旗集团1912年金融控股集团美国银行1784年金融控股集团英国摩根建富1935年商人银行1989年被德意志银 行收购巴林银行1763年商人银行1995年破产巴克莱银行1862年金融控股集团汇丰控股1865年金融控股集团欧洲大陆德意志银行1870年全能银行瑞士银行1998年全能银行瑞士信贷1856年全能银行日本野村证券1925年证券公司大和证券1943年证券公司日兴证券-证券公司2007年被花旗集团 收购山一证券-证券公司1997年破产韩国三星证券1982年证券公司大宇证券1970年证券公司我国台湾元大金控1961年金融控股集团富邦金控1988年金融控股集团群益证券1988年证券公司资料来源：中信证券研究部整理由于英国和欧洲大陆目前的证券业务主要由金融控股集团或全能银行经营，因此存在统计上的困难。

通过美国、日本、韩国、我国台湾等国家和地区的证券业协会统计数据可以看出，美国的证券行业的规模最为庞大2010年，美国证券经纪商的数量为4679家，净收入合计1.5万亿元，总资产合计29.4万亿元2010年，日本证券行业出现了亏损，亏损金额213亿元事实上，自20世纪Highlights本刊专辑10中国证券 2012年第01期Highlights本刊专辑112012年第01期 中国证券90年代初房地产泡沫破灭以来，日本经济和证券行业就一直比较萎靡，经常出现亏损韩国和我国台湾由于经济规模较小，证券行业的规模也比较小，整个行业的财务指标均小于我国大陆（见表3）表3 2010年部分国家或地区证券行业公司数量及基本财务数据（单位：亿元人民币）国家 或地区公司数量 净收入 净利润总资产净资产备注美国467914,7561,573294,05813,955USD/RMB=6.34日本2932,147-213-4,866JPY/RMB=0.081韩国6263516011,3882,141KRW/RMB=0.0057台湾152-74-1,013TWD/RMB=0.211中国大陆1061,91178419,6865,674-资料来源：各国证券业协会，Wind，中信证券研究部整理 注1：我国台湾地区的财务数据仅包含向交易所提交月报的84家专营证券商 注2：日本证券行业的净收入=营业收入-利息支出，以保持与其他国家口径的一致性目前，国际上主要国家和地区的金融行业均已经实现混业经营。

从严格意义上来说，这些国家的投资银行或证券公司的可比性不高然而，由于美国、日本、韩国、我国台湾等国家和地区曾经出现了较长的分业经营时期，而且混业经营放开的时间不是很长（基本上都在2000年左右），主要的投资银行并没有较深地介入银行和保险等其他领域，许多基本上仍然保持了投资银行或证券公司的专业经营性质因此，在进行中外比较的时候，分业经营催生的独立投行或证券公司更具可比性（见表4）表4 混业经营格局下部分独立投行或证券公司的业务边界证券公司证券业务银行业务保险业务高盛主营较少基本没有摩根士丹利主营较少较少野村证券主营较少基本没有大和证券主营较少基本没有三星证券主营较少基本没有大宇证券主营较少基本没有群益证券主营无较少资料来源：中信证券研究部整理（三）我国证券行业所处发展阶段从证券业的“净收入/GDP”这一指标来看，我国证券业目前的水平与20世纪70年代的美国、日本和1990年代的韩国相近（见图2）从证券业的“总资产/GDP”这一指标来看，我国证券业目前的水平与1990年代的韩国相近（缺少美国和日本的数据，见图3）从证券业的收入构成来看，我国证券业目前的收入构成与1970年代的美国和1990年代的韩国相近（缺日本的数据，见表5）。

综合上述分析，我们大致判断，我国证券行业目前处于美国1970年代、日本1970年代和韩国1990年代的水平图2 各国证券行业的净收入/GDP美国日本韩国中国资料来源：SIFMA，JSDA，KOFIA，中国证券业协会，中信证券战略规划部图3 各国证券行业总资产/GDP美国日本韩国中国资料来源：SIFMA，JSDA，KOFIA，中国证券业协会，中信证券研究部表5 美国1976年、韩国1994年、中国2010年证券行业收入结构比较业务类别美国（1976）韩国（1994）中国（2010）经纪佣金50.7%56.5%56%承销收入13.6%8.6%14%资产管理0.0%0.0%1%其他收入35.7%34.9%28%资料来源：SIFMA，KOFIA，中国证券业协会二、横向比较：中外投资银行的盈利模式（一）美国高盛的盈利模式——做市商业务高盛集团（Goldman Sachs Group, Inc.）是美国最大的投资银行，是华尔街五大独立投行之一，成立于1869年在2008年的金融危机中，高盛集团转型为银行控股公司，但是仍然保持着原有的经营特色公司的业务主要分为四个部分：投资银行、机构客户服务、投资和借贷和投资管理（见图4）。

Highlights本刊专辑112012年第01期 中国证券Highlights本刊专辑1中国证券 2012年第01期图4 2010年高盛集团的业务分部FirmwideInvestment BankingFinancial AdvisoryUnderwritingEquity UnderwritingDebt UnderwritingInstitutional Client ServicesFixed Income,Currency and Commoditles Client ExecutionEquitiesEquities Client ExecutionCommissions and FeesSecurities ServicesInvesting & LendingIndustrial and Commercial Bank of China Limited(ICBC)Equity Securities (ex.ICBC)Debt Securities and LoansOtherInvestment ManagementManagement and Other FeesIncentive FeesTransaction Revenues资料来源：高盛集团年报，中信证券研究部从细项业务来看：①投资银行主要包括股票承销、债券承销和财务顾问；②机构客户服务主要包括FICC（Fixed Income, Currency and Commodities）、股票及其衍生品（权证、期货等）做市、证券自营、机构客户代理交易（交易所股票、债券、权证、期货等）、融资融券和其他大宗经纪；③投资与借贷主要包括长期股权投资、长期债券投资和贷款等；④投资管理包括普通资产管理、现金（存款）账户、PE基金管理、另类基金管理、投资（财富）咨询和高净值客户代理交易等（见表6）。

表6 高盛的业务分部及主要业务类型业务分部主要业务类别投资银行①股票承销；②债券承销；③财务顾问机构客户服务①FICC；②权益（股票及衍生品做市）；③佣金及费用 （机。