高铁货币注入理论——论如何避免不必要的高铁债务危机兼谈其他货币原理】.doc

附录之三·高铁货币注入理论——论如何避免不必要的高铁债务危机兼谈其他货币原理】（编者注：关于高铁货币理论的文章，本写于2009年3月，系针对2009年“两会”期间部分财经界人士出于传统观点而对于四万亿投资中高铁投资的坏账质疑而作2009年底武广高铁开通进一步点燃高铁讨论以后，又做了简化和修改从运营上看，自武广高铁于2009年年底通车以后，经营较为顺利，引发误解的隐忧已经在未来可预见的一段时间内得到消解另外，就我国高铁具体的项目融资而言，的确存在引入民营资金，借助股权方式进行融资的考虑，因此名义上的债务比例不大，前景似乎看来比日本的高速铁道要好但笔者在本文论述的货币原理依旧成立，当作为重要的理论参考纳入考量2009年12月底武广高铁开通，引发了社会热烈的讨论讨论的内容主要有三点，第一点，票价是否过高，第二点，铁道部对普通铁路上的部分上座率低的低效率客运进行停运是否合理，第三点，高铁赢利能力问题或未来债务危机问题，即由于高铁建设来自铁道部发行的部分对应债券，在此还债压力下，高铁的经营能否在财务上赢利，甚至是否有能力偿还投入贷款资金的本息前两点，特别是停开部分普通客运，对于充分发挥新老两条铁道的效率功能，提高老铁道的货运连续运营的效率，改变目前既有的老铁道上客货交错运行，客货列车效率都未得到充分发挥的状态，有重要意义。

在此不作论述关于高铁选取的速度、技术等方面议题，如采用250还是350公里时速列车的问题等，则有专门的技术领域人才进行论述，笔者在此都不作表述笔者在此要阐述的一个观点，是针对笔者认为实属无谓引发恐慌的“未来高铁债务危机”而提出的高铁货币注入理论在武广高铁开通前后，有北大光华管理学院的Pettis教授，财经评论员叶檀女士，对于高铁项目的债务可偿还性表示怀疑，主要依据是，高铁的修建使用了大批铁道部通过铁道债融来的资金，由于投资金额过大，在未来的运营中，高铁带来的收入可能难以弥补各项财务成本，包括每年的运营成本、折算的折旧和庞大的利息支出这种传统的财务观点并不罕见，事实上，在2008年底宣布铁路建设加速之时，就有铁道部内部的声音提出了类似的困惑按照目前国际高铁以及其他公用轨道交通项目如大城市地铁运行的经验，高铁项目上马以后，作为一个实体本身 国外的改革一般将其改造为专门公司，以期望这个新的交通项目能够作为“带来财务利润的有财务价值的资产”吸引二级股票市场的投资者往往陷入亏损境地，甚至难以偿付贷款所需要偿还的利息在法国的高铁、日本的大部分高铁线（东海道线除外）、我国上海的地铁等，都出现了类似的情况。

这似乎成为了一种魔咒武广高铁开通后，即使设定的相对较高的票价 笔者认为合理的票价在目前价格的7折左右，即一等车厢500元，二等车厢350元也仍然可能出现主营客运业务难以偿付成本，甚至支付贷款利息的情况为此，对于此类高铁等民生性大规模投资项目，应有新的认识，不拘泥于传统的财务视野，而应该具有宏观-微观兼具的眼光传统的财务视野的主要缺陷，是把眼光局限于一个公司实体（任何公司实体均可视为社会经济运转的某个节点或某个部分），只盯住其财务盈利与否，缺乏对公司实体以外的货币流动的考察，也不去理解在增长经济中货币的增长来源何方，或者说，这种理论，在宏观的货币增长理论和微观的公司运营理论之间存在着空白、鸿沟，这使人无从了解宏观角度下的全社会货币运动现象笔者的观点是，在增长型的经济体中，高铁此类运营性项目，可以采取新增货币注入口的方式进行特别对待也就是说，从传统的财务计算上，高铁不需要进行盈利，或者用另一种说法，高铁应当免除大部分建设时期的投资形成的铁道债务，将这些债务转为国家股份，即铁道债转为国债，再由中央银行逐步收购之，并在中央银行手中勾销国债，毋需偿还因此，大批所谓忧虑未来高铁债务危机的观点，都是账簿上的危机，可以在轻松之间化为无形。

附图3.1 以注水来比喻新货币必然在系统的某点上注入，而这点从财务上来看净收支（不考虑补充的新货币）为负严格的说来，高铁货币注入理论并不是专门适用于高铁项目的理论，而是对于在增长经济体中的任何大规模基础民生施工项目都适用的理论当然，具体而言，由于这种大型项目中的设备、技术等物品，一般都比较高级，一些国家兴建此类项目时，往往需要向技术先进国进口因此，严格的说，这一理论还必须考虑设备、技术是否是本国生产，与本国货币是否是国际上愿意并持有的世界货币两大因素这两大因素的异同，共可分为四种情况，其中三种，货币注入理论均适用，只有在最后一种，即本国不掌握相关技术无法自我生产主要部件，同时本国货币并非世界货币的情况下，货币注入理论不适用高铁货币理论的本质是现代增长型经济中所需要的新增货币注入社会办法的普遍理论的一个特殊延伸现代经济中货币的产生分为两级，一级为基础货币，另一级为在此基础上银行通过贷款-存款机制产生的银行存款帐面货币 为避免混淆此处不考虑其他准货币其中基础货币，分为依靠中央银行通过公开市场操作间接吸纳（新）国债放出新币，和一国对外出口获得国外货币后由中央银行放出本国新币吸纳两条渠道，进行释放。

考虑到有进出口货币的互相抵消，从整体上来说，全世界范围内的各国基础货币，归根结底是由各国中央银行认购各国国债形成的，只不过有的国家国债放的多（如美国），有的国家国债放的少而主要依靠外汇占款形成本国货币（如中国）在当前美元作为世界最大的世界货币下，美国国债，其实是世界基础货币的最终来源的基础，美国新增的国债，在目前的局势下，其实是世界生产扩大所需要的货币发出的渠道——当然，在这个过程中，通过进口等模式，美国享有了不对称的好处——尽管在其民众享受消费物品流之后，美国政府的债务尚留世间，且在美国联储以外，但目前还在依靠新债滚旧债的模式持续滚动下去作为货币基础的国债，在经济体的每年总生产不增长的情况下，通过在旧债到期时期发行等额新债进行滚动实现货币的持续存在，而利息以货币发行者的收入流和支出的形态参与循环形成稳定格局而在经济增长的情况下，债务的存量也应发生同步的增长凡持有在终极基础货币发行者——中央银行手中的国债，导致的政府的偿息义务，其实并无意义，可即刻抵消销账，甚或这部分国债本身，也可以改动名义为“无息的国家商誉票”——因为中央银行并不需要成为牟利机构 如果真的成为牟利机构，则中央银行将成为实际凭借自己的终极发币垄断权借国债利息而享有巨大利息收入流——这个利息其实来自自己印刷的一部分纸币——的巨额食利机构。

另也可对比商业银行与中央银行的资产负债表，商业银行负债方为对外付息的存款，资产方为对外收息的贷款，两者利息总额之差为商业银行利润来源之主体，而中央银行负债方为无息之纸币或央行账户存款，资产方虽目前为国债等生息资产，然作为货币供应主体资产方应为无息为更恰当的对应因此，也可以看到，凡是持于本国终极发币机构中的本国国债，作为货币增长所需要的惯常途径的副产品（因为通过央行公开市场操作买入新国债而让新货币流入社会肌体的货币扩增办法，目前是国际通例），实并无所谓债务危机恐慌之必要，首先可两相抵消，免除利息，进而则可直接销账，让终极的基础货币成为名副其实的在社会流通的基础货币在目前盛传的美国国债“大泡沫”故事中的国债，其实有一半左右属于这种美国左手欠右手的不需要忧虑的国债 事实上，在账面上美联储的利息收益扣除其必要开支外，大部分的利润都上交美国财政部，而美国财政部又是国债利息的支付人，在实际操作中对于美联储持有国债的大部分利息都进行了直接对冲抵销扣减的操作虽然美国的国际收支不平衡带来的外国实体和私人实体持有的国债剧增是十分严重的问题，但目前的坊间流传的潜在危机股市，的确是不客观的夸大了问题的严重程度，其中对于美联储持有的美国国债的那部分债务偿付问题，其实是伪问题。

当然，美联储自2008年9月起大规模注入的基础货币，引发通货膨胀危险，这可能是真问题，也就是说，在货币发行实体即联储内的财政部债务——美国国债的问题，是伪问题，而在货币发行实体即联储外的联储自己的“债务”——美元货币的问题，是真问题然而，外形为债务（即国立基础货币发行机构持有的国债）的货币注入管道，并非需要局限于国债——即国家实体发行的新债务某些重大工程的施工，需要运营实体发行大批债务融资，以向上游设备供应商和工程商采购设备、施工项目这些巨大的、应用现代高新技术的运营实体，如自己单打独斗，很可能因为建设期发行积累的债务存量巨大，利息负担极高，导致账面上的亏损，使得经营困难在这种情况下，这部分运营实体的债务，可以通过以下手段，转化为国家债务，并纳入新增货币体系管道内，进行利息冲销或者债务本体的销账以高铁为例子，设原为商业银行认购对应建设时发行的铁道债，则可将商业银行的铁道债资产与国家新发行国债进行直接交换，商业银行转为持有新国债，而国家持有铁道债，国家再实行铁道债转国家股，免除高铁的账面偿债义务，成为高铁的股东，接下来可由中央银行将商业银行持有的新国债专为商业银行在中央银行的央行账户存款（基础货币的一部分），从而改由中央银行持有这笔（新）国债。

最后这笔中央银行持有的新国债，纳入到利息对冲免除甚至直接销账的处理范围内此即将重大工程改为货币注入管道的操作方法这样，从操作后效果来看，运营实体免除建设期的铁道债，轻装上阵，反倒是可以作为普通的商业实体，进行商业盈利运作参与经济循环运行另外，此将大型工程运营实体债务吸纳为国债作为增发货币的过程，与通过普通国债增发货币的操作相比较，似乎更具有合理性普通国债增发货币，其新货币的首先获得人是政府，其投放可用于投资形成新的社会生产，运输，服务能力，也可以用于自我消费性支出，若过多用于后者，可能发生通货膨胀；而大型工程运营实体投放的货币，必然通过其施工采购，形成了新增的社会生产服务能力（如高速铁路），一方面投入了货币，另一方面也相应形成了新增社会实体经济能力（当然增加的比例未必相等），更属于名正言顺的货币投放，更少通货膨胀之忧虑 通货膨胀的危险在走新增普通国债路线，若政府用于自我消费性支出且社会其他私营部门未实现生产能力扩大的时候，是存在的 事实上，也可以和贵金属时代的经济做一个类比，在贵金属作为货币的时代，货币是黄金，货币注入管道是金矿，矿主其实是第一批获得“新造”货币的社会实体而在高铁时代，货币注入管道是高铁工程，南车、四方等机车厂和中铁、中铁建等工程建设商作为第一批获得“新造货币”的社会实体，可类比于贵金属时代的金矿的采矿者。

因此，日本、法国的高铁在理论上的所谓财务危机忧虑，所谓“前世用尽后世钱”的悲凉感慨，其实毫无必要，钱是不可能通过乾坤挪移进行时空转移——此所谓“前世用后世钱”理论上的荒谬，钱也不可能因为花费就从世界上消失的无影无踪，所谓钱的“花费”，只不过是在社会实体之间不断转手循环（除了贷款创造的账面货币在还款时消亡除外）——此所谓“用尽后世钱”之“尽”的荒谬只需要账面操作，就可避免无谓恐慌当然，对于操作减免的数额，还应详加考量，例如，未必需要减掉全部建设的高铁的铁道债，可以减免其中的一部分，让其可以在剩余负担下正常商业运营即可，或可根据社会货币新增需要，酌情减免部分而非全部债务另外，在具体的操作手法上，上文所具体建议的，乃是采用一系列的债务置换，债转股等工作“吸纳”掉运营实体（高铁）的铁道债，是先免债后运营的办法，理论上还有一种方法，即是保留高铁铁道债，但是在运行中补贴其账面亏损或不断一次次通过国家注资的方式进行资本金的“补充”不过，考虑到媒体舆论往往无法正确理解和社会情绪，以及运营单位的人员情绪，采用尽可能先行解决的办法，似乎比较好通过人为创造货币以满足社会需求的经济操作，不仅仅在于新增货币注入上。

事实上，人为创造产业（从而人为维持一部分货币流过人为创造的管道）和人为创造新增货币，其实是宏观经济管理维持社会需要和稳定的两类措施，这两类措施之间经常出现交叠。