项目融资的理论基础汇总课件.ppt

第三章第三章 项目融资的理论基础项目融资的理论基础o第一节第一节第一节第一节 项目融资应用的理论依据项目融资应用的理论依据项目融资应用的理论依据项目融资应用的理论依据o第二节第二节第二节第二节 项目融资推广的理论依据项目融资推广的理论依据项目融资推广的理论依据项目融资推广的理论依据第一节第一节 项目融资应用的理论依据项目融资应用的理论依据o一、银行贷款融资理论一、银行贷款融资理论一、银行贷款融资理论一、银行贷款融资理论o 项目融资中银行贷款占项目资金总额的比重项目融资中银行贷款占项目资金总额的比重项目融资中银行贷款占项目资金总额的比重项目融资中银行贷款占项目资金总额的比重较高，因此，银行贷款融资理论成为项目融资的较高，因此，银行贷款融资理论成为项目融资的较高，因此，银行贷款融资理论成为项目融资的较高，因此，银行贷款融资理论成为项目融资的基本支撑理论从发展的时序来看，银行贷款融基本支撑理论从发展的时序来看，银行贷款融基本支撑理论从发展的时序来看，银行贷款融基本支撑理论从发展的时序来看，银行贷款融资理论经历了自偿性融资理论、以资产为基础的资理论经历了自偿性融资理论、以资产为基础的资理论经历了自偿性融资理论、以资产为基础的资理论经历了自偿性融资理论、以资产为基础的融资理论、流动性预期收入理论三个发展阶段。

融资理论、流动性预期收入理论三个发展阶段融资理论、流动性预期收入理论三个发展阶段融资理论、流动性预期收入理论三个发展阶段人们对融资问题认识的逐步深化，构筑了项目融人们对融资问题认识的逐步深化，构筑了项目融人们对融资问题认识的逐步深化，构筑了项目融人们对融资问题认识的逐步深化，构筑了项目融资最初的理论基础资最初的理论基础资最初的理论基础资最初的理论基础o（一）自偿性融资理论（一）自偿性融资理论（一）自偿性融资理论（一）自偿性融资理论o（二）以资产为基础的融资理论（二）以资产为基础的融资理论（二）以资产为基础的融资理论（二）以资产为基础的融资理论o（三）流动性预期收入理论（三）流动性预期收入理论（三）流动性预期收入理论（三）流动性预期收入理论（一）商业性贷款理论（真实票据理论）（一）商业性贷款理论（真实票据理论）1 .1 .基本观点：商业银行的业务应集中于短期自动基本观点：商业银行的业务应集中于短期自动清偿性贷款，即基于商业行为的自动清偿性贷款，清偿性贷款，即基于商业行为的自动清偿性贷款，这种贷款一定要以真实交易作基础，要用真实商这种贷款一定要以真实交易作基础，要用真实商业票据作抵押业票据作抵押。

2 .2 .代表人物：代表人物：1818世纪英国经济学家亚当世纪英国经济学家亚当斯密斯密 国富论国富论（国民财富的性质和原因的研究）（国民财富的性质和原因的研究）3. 3. 原则：来源制约运用、保持高度流动性原则：来源制约运用、保持高度流动性4. 4. 局限性：续短为长、需求多样、外部条件局限性：续短为长、需求多样、外部条件1 1 . .基基本本观观点点：保保持持流流动动性性的的最最好好办办法法是是持持有有可可转转换换资资产产，这这类类资资产产一一般般具具有有信信誉誉好好，期期限限短短，容容易易出出售售的的特特点点，从从而而保保障障了了银银行行在在需需要要流流动动性性时时能能迅迅速速转化为现金转化为现金 2.2.代表人物代表人物：美国经济学家莫尔顿：美国经济学家莫尔顿, , 1918 1918商业银行及资本形成商业银行及资本形成3.3.意义与缺陷意义与缺陷：（二）资产转移理论（二）资产转移理论1 1 . .基基本本观观点点：银银行行资资产产的的流流动动性性取取决决于于借借款款人人的的预预期期收收入入，而而不不是是贷贷款款期期限限的的长长短短强强调调的的是是贷贷款款偿偿还还与与借借款人未来预期收入之间的关系。

款人未来预期收入之间的关系2.2.代表人物：美国经济学家普鲁克诺代表人物：美国经济学家普鲁克诺 19491949，定期存款及银行流动性理论定期存款及银行流动性理论3.3.意义与缺陷：意义与缺陷：（三）预期收入理论（三）预期收入理论第一节第一节 项目融资应用的理论依据项目融资应用的理论依据o二、资本结构理论二、资本结构理论o资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例资本结构理论由美国的资本结构理论由美国的Modigliani和和Miller教授创立，因此又被称为教授创立，因此又被称为“MM理论理论”9二、资本结构理论二、资本结构理论（一）（一）MM理论的理论的构架构架1、理论的沿革：三个阶段、理论的沿革：三个阶段第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第三阶段：米勒模型（第三阶段：米勒模型（ Miller Model）10二、二、 资本结构理论资本结构理论第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）19581958年年 6 6月，莫迪格莱尼（月，莫迪格莱尼（ Franco Franco ModiglianiModigliani）与米勒（）与米勒（Merton Merton H.MillerH.Miller）在）在美国美国经济评论经济评论上发表了上发表了资本成本：公司财务与投资资本成本：公司财务与投资理论理论论文（论文（ The Cost of Capital, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory Corporation Finance and the Theory of of InvestmentInvestment， American Economic Review American Economic Review，June 1958June 1958，P261P261 297 297），提出），提出 “资本结构无关资本结构无关论论”观点观点 ，并为此获得，并为此获得19901990年诺贝尔经济学奖。

年诺贝尔经济学奖MMMM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系资本结构与企业价值之间的不相互关系 o假定以下条件成立：假定以下条件成立：假定以下条件成立：假定以下条件成立：（1 1）企业不存在破产风险；）企业不存在破产风险；）企业不存在破产风险；）企业不存在破产风险；（2 2）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；（3 3）不存在税收；）不存在税收；）不存在税收；）不存在税收；（4 4）不存在交易成本；）不存在交易成本；）不存在交易成本；）不存在交易成本；（5 5）企业经营风险相同那么公司的资本结构与）企业经营风险相同那么公司的资本结构与）企业经营风险相同那么公司的资本结构与）企业经营风险相同那么公司的资本结构与公司的市场价值无关或者说，当公司的债务比公司的市场价值无关或者说，当公司的债务比公司的市场价值无关或者说，当公司的债务比公司的市场价值无关或者说，当公司的债务比率由率由率由率由0 0增加到增加到增加到增加到100 %100 %时，企业的资本总成本及总时，企业的资本总成本及总时，企业的资本总成本及总时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即价值不会发生任何变动，即价值不会发生任何变动，即价值不会发生任何变动，即企业价值企业价值企业价值企业价值与企业是否与企业是否与企业是否与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

负债无关，不存在最佳资本结构问题负债无关，不存在最佳资本结构问题负债无关，不存在最佳资本结构问题11二、 资本结构理论第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）19631963年年 6 6月，月， MMMM两教授在两教授在美国经济评论美国经济评论上发上发表了表了所得税与资本成本：理论的修正所得税与资本成本：理论的修正（Taxes and Taxes and the Cost of Capital the Cost of Capital ： A correction A correction ， American Economic ReviewAmerican Economic Review， June 1963June 1963， P443P443 453453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用，作用，可以降低综合资本成本，可以降低综合资本成本，可以降低综合资本成本，可以降低综合资本成本，会使公司价值提高会使公司价值提高 因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。

当值越大当值越大当值越大当债务资本债务资本债务资本债务资本在资本结构中趋近在资本结构中趋近在资本结构中趋近在资本结构中趋近100%100%100%100%时，才是最时，才是最时，才是最时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大佳的资本结构，此时企业价值达到最大佳的资本结构，此时企业价值达到最大佳的资本结构，此时企业价值达到最大1212二、二、 MM资本结资本结构理论构理论第三阶段：米勒模型（第三阶段：米勒模型（Miller ModelMiller Model）19771977年年 5 5月，米勒教授在月，米勒教授在金融杂志金融杂志上发表了上发表了一篇论文一篇论文债务与税债务与税（ Debt and Taxes Debt and Taxes ， Journal of FinanceJournal of Finance，May 1977May 1977， P337P337 347347），），认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价值的正向作用，尤为重要值的正向作用，尤为重要 的是的是 ，在米勒均衡状态，在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。

米勒模型是也没有影响米勒模型是 MMMM资本结构理论的一般形资本结构理论的一般形式，其他两种理论均可由此导出式，其他两种理论均可由此导出二二)后续的理论发展后续的理论发展oA A、权衡理论权衡理论o权衡理论通过放宽权衡理论通过放宽MMMM理论完全信息以外的各种假定，理论完全信息以外的各种假定，考虑在考虑在税收税收、财务困境成本（与企业破产风险相关的、财务困境成本（与企业破产风险相关的成本与损失）、代理成本分别或共同存在的条件下，成本与损失）、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构资本结构如何影响企业市场价值它分析了负债的优如何影响企业市场价值它分析了负债的优点与局限性点与局限性o负债负债的优点在于：可以获得公司的优点在于：可以获得公司所得税所得税的抵减作用的抵减作用并减少权益代理成本由于债务利息和股利的支出顺并减少权益代理成本由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付此外，负债本税前列支，而股息则必须在税后支付此外，负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费更有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费。

更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从为关键的是，它有利于减少。