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第6章 净现值和投资评价的其他方法 Chapter 6 Net Present Value and Capital Budgeting第6章 净现值和投资评价的其他方法6.1 为什么要使用净现值6.2 回收期法6.3 折现回收期法6.4 平均会计收益率法6.5 内部收益率法6.6 内部收益率法的缺陷6.7 盈利指数法6.8 资本预算实务6.1 为什么要使用净现值 净现值(NPV)法则是决定是否实施投资的一个简单的判断标准 投资的净现值 = 投资产生的未来全部现金流量的现值 – 初始投资 一项投资的净现值是这项投资的未来现金流量〔收益〕的现值减去初始投资成本 未来现金流量的现值是考虑过适当的市场利率后的现金流量的价值 净现值法则： 如果一项投资的NPV为正，就应实施； 如果一项投资的NPV为负，就应摒弃6.1 为什么要使用净现值 接受净现值为正的项目符合股东利益 如果公司实施具有正的NPV的投资项目，整个公司的价值将增加NPV公司的股东将因公司实施具有正的NPV的投资项目而获利，因为他们持有的公司股份的价值也会增加。

净现值法具有三个优点： 1. 净现值使用了现金流量 2. 净现值包含了项目的全部现金流量 3. 净现值对现金流量进行了合理的折现 最低接受标准：假设 NPV > 0，接受 排序标准：选择最高的 NPV 再投资假设：NPV 法则假设所有的现金流量可以按折现率再投资NPV法：例子•假定你具有项目X的以下信息：•初始支出 -$1,100•必要回报率 = 10%•年度现金收入和费用如下：• 年 收入 费用• 1 $1,000 $500• 2 2,000 1,300• 3 2,200 2,700• 4 2,600 1,400NPV法：例子初始支出初始支出($1,100)收入收入$1,000费用费用500现金流量现金流量$500收入收入$2,000费用费用1,300现金流量现金流量 $700= NPV +$377.02 +819.62收入收入$2,200费用费用2,700现金流量现金流量(500)收入收入$2,600费用费用1,400现金流量现金流量$1,20001234 1$500 x 1.10 1$700 x 1.10 2 1- $500 x 1.10 3 1$1,200 x 1.10 4– $1,100.00 +454.54 +578.51 -375.66NPV = -C0 + PV0(未来的 CFs) = -C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 + C4/(1+r)4 = -1,100 + 500/1.1 + 700/1.12 + (-500)/1.13 + 1,200/1.14 = $377.02 > 0NPV法：例子6.2 回收期法6.2.1 定义 项目收回它的初始投资需要多长时间？ 回收期 = 收回项目初始投资的年数 回收期 < = 目标回收期，项目可行。

回收期 > 目标回收期，项目不可行 最低接受标准：由管理层设定 排序标准：由管理层设定0123$50$50$20-$1006.2 回收期法6.2.2 回收期法存在的问题 1. 回收期法不考虑回收期内的现金流量序列〔忽略货币的时间价值） 2. 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流量 3. 回收期法决策依据主观臆断 回收期法不利于长期项目 根据回收期标准接受的项目可能没有正的净现值6.2 回收期法 项目A、B、C的预期现金流量 年份 A B C 0 -100 -100 -100 1 20 50 50 2 30 30 30 3 50 20 20 4 60 60 60000 回收期〔年） 3 3 36.2 回收期法6.2.3 管理视角 回收期法决策过程简便〔容易理解）。

回收期法便于决策评估 回收期法有利于加快资金回笼 由于上述原因，回收期法常常被用来筛选大量的小型投资项目 然而由于它存在的问题，在进行重大的投资项目决策时，回收期法就很少被采用6.3 折现回收期法 在考虑货币的时间价值后，项目收回它的初始投资需要多长时间？ 折现回收期法先对现金流量进行折现，然后计算出收回项目初始投资所需的时间 折现回收期是针对折现现金流量的回收期 折现回收期 > = 回收期 折现回收期 < = 目标折现回收期，项目可行 折现回收期 > 目标折现回收期，项目不可行 0123$50($50/1.1=$45.45)$50($50/1.12=$41.32)$20($20/1.13=$15.03)-$1006.3 折现回收期法 折现回收期法仍然存在回收期法的后两个问题： 1. 忽略所有在折现回收期以后的现金流量 2. 决策依据主观臆断 既然已经计算出折现的现金流量，倒不如计算净现值 折现回收期法只是介于回收期法和净现值法之间的一种不很明智的折衷方法。

•假定你具有项目X的以下信息：•初始支出 -$1,000•必要回报率 = 10%•年度现金流量及其PVs如下：• • 年 现金流量 现金流量的PV• 1$ 200$ 182• 2 400 331• 3 700 526• 4 300 2056.3 折现回收期法：例子 年 累计折现CF 1$ 182 2 513 3 1,039 4 1,244折现回收期小于3年6.3 折现回收期法：例子6.4 平均会计收益率法6.4.1 定义 如果平均会计收益率 > 目标会计收益率，则项目可以接受 如果平均会计收益率 < 目标会计收益率，则项目将被放弃 又一种有吸引力但有致命缺陷的方法 排序标准和最低接受标准：由管理层设定6.4 平均会计收益率法 某项目的初始投资额为500000元，经营期限为5年，每年的预计收入和费用如下： 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年收入 433333 450000 266667 200000 133333费用 200000 150000 100000 100000 100000税前现金流量 233333 300000 166667 100000 33333折旧 100000 100000 100000 100000 100000税前利润 133333 200000 66667 0 -66667所得税〔25%） 33333 50000 16667 0 -16667净收益 100000 150000 50000 0 -50000平均净收益 =（100000+150000+50000+0-50000）/ 5 = 50000元平均投资额 =（500000+400000+300000+200000+100000+0）/ 6 = 250000元平均会计收益率 = 50000 / 250000 = 20%6.4 平均会计收益率法6.4.2 平均会计收益率法分析 平均会计收益率法的缺陷： 1. 使用会计中的净收益和账面价值，而不是使用现金流量和市场价值。

2. 没有考虑货币时间价值 3. 需要武断地选择一个目标收益率 平均会计收益率法的优点： 1. 数据容易从会计账目上获得； 2. 计算简便 平均会计收益率法也常被用来作为净现值法的支持方法•你想要投资一个生产壁球的机器•该机器花费$90,000•该机器3年后将报废 •假定直线折旧，年度折旧额是$30,000•项目存续期间估计的现金流量：• 第1年 第2年 第3年•销售收入 $140,000 $160,000 $200,000•费用 $120,000 $100,000 $90,0006.4 平均会计收益率法：例子•预测该项目的净收益：•第1年 第2年 第3年•销售收入 140 160 200•费用 120 100 90折旧前利润 20 60 110折旧 30 30 30税前利润 -10 30 80税(40%) -4 12 32净利润： -6 18 486.4 平均会计收益率法：例子我们计算可得： (i)(ii) 该投资〔机器〕的平均账面价值〔BV）： 时间0 时间1 时间2 时间3 投资的BV： 90 60 30 0(iii) 平均会计收益率：结论：如果目标 AAR < 44.44% => 接受如果目标 AAR > 44.44% => 放弃6.4 平均会计收益率法：例子6.5 内部收益率法 内部收益率〔IRR）：使得项目的净现值〔NPV〕等于0的贴现率。

它不受资本市场利息率的影响，而是完全取决于项目的现金流量，是项目的内生变量，且体现了项目的内在价值，因而被称为“内部收益率” 内部收益率的基本法则： 若内部收益率 > 市场贴现率，项目可以接受 若内部收益率 < 市场贴现率，项目不能接受 最低接受标准：假设 IRR 超过必要的收益率，接受 排序标准：选择最高的 IRR 再投资假设：所有未来的现金流量以 IRR再投资6.5 内部收益率法：例子 一个项目的现金流量如下：0123$50$100$150-$200 该项目的内部收益率是19.44%6.5 内部收益率法：例子如果我们用图表示NPV与贴现率，可以看到内部收益率为曲线与X轴的交点IRR = 19.44%6.6 内部收益率法的缺陷6.6.1 独立项目与互斥项目的定义 独立项目：接受或放弃的决策不受其他项目投资决策影响的投资项目接受或拒绝一个项目不影响其他项目的决策）必须超过最低的接受标准 互斥项目：可以同时放弃，但不能同时采纳的投资项目几个项目中只能选择一个项目）排列所有的可选项目，选择最优的那个。

6.6 内部收益率法的缺陷6.6.2 影响独立项目和互斥项目的两个一般问题 问题1：投资型项目还是融资型项目？ 投资型项目：首期现金流出，随后现金流入其净现值与贴现率负相关 投资型项目的内部收益率法则： 内部收益率 > 贴现率，项目可以接受 内部收益率 < 贴现率，项目不能接受 融资型项目：首期现金流入，随后现金流出其净现值与贴现率正相关 融资型项目的内部收益率法则： 内部收益率 < 贴现率，项目可以接受 内部收益率 > 贴现率，项目不能接受 投资型项目是内部收益率法则应用的一般模型；而内部收益率的基本法则遇到融资型项目时出现悖反6.6 内部收益率法的缺陷6.6.2 影响独立项目和互斥项目的两个一般问题 问题2：多重收益率 非常规现金流量：项目的现金流量改变符号两次以上 非常规现金流量的项目可能拥有多个内部收益率若现金流量变号N次，那么就可能会有最多达N个正的内部收益率 对于非常规现金流量的项目，内部收益率法则无效 当项目的现金流量只有一次变号时，内部收益率是唯一的。

6.6 内部收益率法的缺陷该项目有两个内部收益率：0 1 2 3$200 $800-$200- $800100% = IRR20% = IRR1我们应该用哪一个？6.6 内部收益率法的缺陷6.6.3 互斥项目所特有的问题 投资规模问题 内部收益率法忽略了项目的投资规模 内部收益率分别是100%或50%的两个项目，你选择投资哪一个？ 如果内部收益率100%的项目是1元投资，内部收益率50%的项目是1000元投资，你选择投资哪一个？ 当两个互斥项目初始投资不相等时，运用内部收益率进行评估将会出现问题6.6 内部收益率法的缺陷6.6.3 互斥项目所特有的问题 投资规模问题 互斥项目可运用以下三种决策方法： 1. 比较净现值 2. 计算增量净现值 3. 比较增量内部收益率与贴现率6.6 内部收益率法的缺陷6.6.3 互斥项目所特有的问题 时间序列问题 当两个互斥项目的现金流量出现不同的时间序列模式时，运用内部收益率进行评估也会遇到问题。

6.6 内部收益率法的缺陷0 1 2 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000项目A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000项目B该例中选择哪一个项目取决于贴现率，而不是内部收益率6.6 内部收益率法的缺陷10.55% = crossover rate16.04% = IRRA12.94% = IRRB6.6 内部收益率法的缺陷6.6.3 互斥项目所特有的问题 时间序列问题 如前所述，互斥项目可运用三种决策方法： 1. 比较净现值 2. 比较增量内部收益率与贴现率 3. 计算增量现金流量的净现值 运用增量内部收益率法进行决策时，最好用初始投资较大的项目减去初始投资较小的项目，如果初始投资额相等时，应当确保第一个非零的现金流量为负值这样我们便可以应用内部收益率的基本法则6.6 内部收益率法的缺陷计算项目“A-B” 或 工程“B-A〞的内部收益率：10.55% = IRR6.6 内部收益率法的缺陷6.6.4 全面认识内部收益率法 内部收益率法的主要缺点： 1. 不区分投资型项目和融资型项目 2. 也许存在多个内部收益率 3. 互斥项目中存在投资规模问题和时间序列问题 内部收益率法的主要优点： 用一个数字反映出一个复杂投资项目的特性，方便沟通。

6.7 盈利指数法 1. 独立项目 盈利指数法则： 盈利指数 > 1，项目可以接受 盈利指数 < 1，项目必须放弃 2. 互斥项目 盈利指数忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，会产生误导 运用净现值法或增量盈利指数法进行决策6.7 盈利指数法 3. 资本配置 当资金不足以满足所有净现值为正的项目时，就需要进行资本配置 资本配置不能依据项目的净现值进行排列，而应根据盈利指数进行排列 盈利指数无法处理多个期间的资本配置问题6.7 盈利指数法 现金流量〔百万元） 工程 C0 C1 C2 盈利指数 净现值12% A -20 70 10 3.53 50.5 B -10 15 40 4.53 35.3 C -10 -5 60 4.34 33.46.7 盈利指数法 盈利指数法的优点： 当评估独立项目时决策正确； 当投资资金有限时有用； 便于理解和沟通。

盈利指数法的缺点： 忽略了互斥项目之间投资规模上的差异6.8 资本预算实务 调查发现，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率法和净现值法 回收期法是使用率最高的辅助方法 高杠杆率、高分红的公司比负债率低且不分红的小公司更多地使用净现值法和内部收益率法 使用回收期法的多为小公司和没有MBA学位的CEO 非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用，最明显的因素是自我目标 有可能精确预测现金流量的公司往往倾向于使用净现值法投资法则的例子计算下列两个项目的 IRR，NPV，PI，和回收期假定必要收益率为10% 年 工程 A 工程 B 0-$200-$1501$200$502$800$1003-$800$150投资法则的例子工程 A工程 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV =$41.92$90.80IRR = 0%, 100% 36.19%PI =1.20961.6053 投资法则的例子 回收期： 工程 A 工程 B Time CF Cum. CFCF Cum. CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150 工程 B 的回收期 = 2 年。

工程 A 的回收期 = 1 或 3 年?NPV 和 IRR 之间的关系 折现率 项目A的NPV 项目B的NPV -10%-87.52234.770%0.00150.0020%59.2647.9240%59.48-8.6060%42.19-43.0780%20.85-65.64100%0.00-81.25120%-18.93-92.52工程工程 A工程工程 B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%Discount ratesNPVIRR 1(A)IRR (B)NPV 图形IRR 2(A)Cross-over RateThank You Very Much！！。