2020（董事会管理）年巴菲特致股东信.doc

1957年巴菲特致股东信1957 年证券市场的综合分析在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反映在蓝筹股上如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票去年，股票的价格水平稍有下降我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。

我们在1957的主要活动市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT的部分）也相应有所增加所谓WORK-OUT的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成在1956年年末，我们的一半投资和WORK-OUT 的比例约为70/30，目前则为85/15去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益1957 年的结果在1957 年，于1956 年成立的三个合伙企业的表现超越了市场年初道琼斯指数为499点，年底则为435点，下跌65 点考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42点或8.4%大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。

当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此这种情况的出现纯粹是运气使然获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的长期而言我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率对于1956年而言，这三个企业都已经超出了这个标准对于在1957年成立的另外两个合伙企业在57年的表现基本跟市场的平均水平差不多相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业对于结果的解释在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率我可以明确地告诉大家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多，这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实在前面，我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10％~20％的资产。

同时我计划把它作为多种合伙公司10％～20％资产的等价物，但这事不能急于求成很明显，在任何一个购置阶段，我们的主要兴趣是让股票无所为，或是宁愿让股票价格下跌而不是上升所以，在任何特定时期，我们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段，这个政策，尽管需要耐心，但将给我们的未来带来最大限度的长期利润我一直试图把我认为可能有趣的各个方面包含进去，尽可能多地透露我们的投资理念如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话，我将非常高兴收到你们的来信1958年2月 沃伦巴菲特1958年巴菲特致股东信1958年股票市场的总体情况　　　　一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了1958年股票市场1958年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适　　我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。

虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大　　　　我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响　　　　1958年的经营结果　　在我去年的信中，我曾写道：“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了　　　后句正巧是对1958年这一年的描述，我的预测成为了现实道琼斯工业平均指数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率1957年底至1958年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在36.7%至46.2%之间考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于证券之中，它们从快速上涨的市场得益甚少我相信这些结果是相当好的我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。

　　　　一个典型的状况　　　　为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现　　　　这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125元然而，尽管每股收益达到10元，它却有充分理由没有作任何现金分红其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50元我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小　　　　Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股权由一家大银行持有Commonwealth 拥有资产约达5000万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半这家大银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City进行合并。

出于个人的原因，该并购一直被阻止但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去因此我们有了这样的良好组合： ( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个理想步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250美元　　　　一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth约12 %的股权，平均成本约在每股51美元左右很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议　　　　Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有两个交易商所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了　　　　不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手他们将股价抬高到65美元，而我们既不是买家也不是卖家对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”　　　　年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。

所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20 %的折扣　　　　显而易见，我们还可以在50元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目一旦Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段　　　　我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度比较，是不同的在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到了25 %左右它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。

　　　　现状　　　　股指越高，被低估的证券就越少我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会我宁愿增加获利了结（work-outs）的比例，但很难找到正确的时间　　　　因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平我希望基于这样的基础被评价如果你有任何问题，请随时提问　　　　沃伦 巴菲特　　1959-2-111959年巴菲特致股东信1959年股票市场的总体情况道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959年某种程度错误的情景该指数从583涨至679，年回报率为16.46%如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是710比682无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多Tri-Continental 公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅仅获得了5.77 %的收益率。

其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental 公司1959年的市场表。