粗糙的估值法一.docx

巴菲特致股东的信 2008(部分) 我们寻找的，是在一个稳定行业中的长期竞争优势如果业绩的增长是整个经济 大环境的景气带来的，很好但即使没有整个经济结构性的增长，一个企业仍然 能够保持竞争优势，那么，它就是有价值的企业我们需要做的只是坐享其收益 并用它来购买其他地方同类的企业即可并没有那样一种规则，要求你必须把钱 投回到你获得这些钱的地方实际上，这样做常常是错误的：真正伟大的公司， 从有形资产中获得巨大收益，但永远不会把大部分的利润进行内部再投资公期获 得高额回报让我们看一个理想企业的原型——我们自己的 See's 糖果公司它所在的 盒装巧克力行业很令人扫兴：美国人均消费量极低而且上升缓慢很多曾经重要 的品牌都消失了，在过去的 40 年中，只有三家公司赚得了比象征性利润稍多点 的钱实际上，我相信See's的利润几乎占据了整个行业利润的一半，尽管它的 销售收入只是从很少几个州取得的1972年布鲁奇普公司(blue chip st amps)买下See' s公司的时候，它的 糖果年销售量为1600万磅去年，See' s销售了 3100万磅，年增长率仅为2% 然而，由See' s家庭经过50年建立起，随后由查克•胡金斯(Chuck Huggins) 和布莱德•金斯特(brad kins tler)不断巩固的持续竞争优势，已经为伯克希尔 创造了非凡的价值。

我们花了 2500万美元来收购See' s，而它当时的销售额仅为3000万美元， 税前收放还不到500万美元接下来带需要投入800万美元运营资金但结果， 公司的税前资本收益率达到了 60%有两个因素有助于把运营所需资金控制在最 低的水平上：首先，产品出售可以带来现金流，第二，生产和配送周期短，最大 限度地缩减了库存去年See' s的销售额为3.83亿美元，税前收入为8200万美元现在公司 的运营成本是400万美元这意味着从1972年到现在，们只花了 3200万美元 进行再投资，就完成了这种平稳的规模增长和某种意义上平稳的财务增长同时，税前收入总计已经达到了 13.5 亿美元这些收入的全部，除了那 3200 万美元，全部被输送到伯克希尔(早期是布鲁奇普公司)我们用税后的收益来 收购其他具有吸引力的企业就像亚当和夏娃发明了一项产生 60亿人口的活动， See's 为我们开辟了更多的新财源圣经的训诫“要生养众多”在伯克希尔得 到了认真的履行在美国，像See' s这样的公司并不多一般来讲，一个企业的利润从500 万增至8200万美元，需要大约4亿美元的资本投入这是因为成长中的公司不 仅需要维持其销售增长的运营成本，还有大量的固定资产投入需求。

那种需要大量的资本投入来维持其增长的公司也许很容易证明令人满意的 公司正像我们下面所要举的例子，从4亿美元的有形净资产上面获得8200万 美元的税前收益，这看上去一点儿都不寒碜，但对于股东来说，这样的公司就和 See' s 相差甚远了一个不依靠巨量资金投入就能获得持续增长的公司显然要 更好一些在这方面，可以问问微软和 google一个可称其为“优秀”而绝不是“伟大”的公司的例子是我们的飞安国际公 司(flight safety)这个公司为其股东分发的红利不比我知道的任何一家其 他公司少，它同样也拥有其持续竞争优势：不去最好的飞行培训公司就像做手术 也要找价钱最低的一样然而，这样的公司需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其护增长1996 年我们收购飞安国际公司的时候，它的税前年收为1.11亿美元在固定资产上 的净投资为5.70亿美元从我们收购那天开始到现在，资产折旧已经达到9.23 亿美元但资本支出已经达到了 16.35亿美元，其中的绝大部分是有来配备仍在 不断更新型号的飞机模拟器的我们的固定资产，折旧后总价值为10.9亿美元 2007年的税前收入为2.70亿美元，同1996年相比增加了 1.59亿美元，取得这 样的成绩已经很好了，但对于我们来说显然远逊于See' so所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀，而不能判 断其是否卓越。

这种高投入高产出，是大多数公司所面临的情况例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的 回报，但同时也要投入大量资本才能做到这点现在来看看糟糕的情形最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本 投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司想想航空公司 吧，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力已经开始让人怀疑实际上，一 个有远见的资本家当时如果有机会登上小鹰号，为了他的后继者们好，他们应该 毫不犹豫把奥威尔打下飞机（注：1903年怀特—奥威尔首次驾驶小鹰号试航）从第一架飞机诞生那天开始，航空业对资本的贪得无厌就已经注定了投资 者把大量的钱投入到了这个无底洞，吸引他们的利润却有可能永远拿不到而我，很惭愧，也曾经做过这种傻事，那是在1989年，我决定让伯克希尔 购买美国航空股票的优先股支票上的墨迹还没干，这个公司就开始“螺旋式降 落”，不久，我们的股票也见不到任何分红但我们还算幸运，在另一个经济周 期，航空业的乐观情绪集中爆发，我们得以抛出所有的股票，而且赚得盆满钵满接下来的10年里，这家公司遭遇了破产，而且是两次巴菲特提出三类公司第一类:伟大的公司。

努力自我成长,see'喜诗糖果）不需要太多资本支出，但每年 赚取的净利润和自有现金流却很高第二类:优秀的公司投资者通过一定量的资本支出，每年赚取的净利润和自有 现金流也能增长，并令人接受第三类：资本消耗大户垃圾公司吸金者得出挑选公司的两个值 公司基本值：10年自有现金流总和/十年资本开支总和公司增长值：10 年净利润的增长/十年资本开支总和大北农2006200720082009资本开支131.92143.71112.21127.77净利润89.57110.37143.85281.11净现金流-17.82-65.1181.41143.23净资本收益率 ROE21.78%22.40%22.76%32.05%大北农基本值15.5%大北农增长值28.4%例子201020112012297.08448.4909.472170.56（总和）313.99527.87707.02617.45（增长）92.89217.01-214.6337.02（总和）9.87%14.70%16.51%20.01%（平均值）虽然增基本值不高，但增长值还不错，推测公司将获得资金投入到再生产中，推测是个在快速成长的公司估值：平均ROE20%，则接受2-2.5倍的市净率（粗糙估算）2012 年的净资产为 43 亿元，根据市净率估算市值是 86-1082012 年底的市值大约为 86。

所以根据估算股票的实际值与估值接近，有 20%的动态成长空间，暂时并没有安 全边际。