从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及其市场.doc

　　从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及其市场内容提要：与个人投资者相比，机构投资者具备信息优势和规模经济，但即使在基金业最发达的美国，多数机构投资者还是无法战胜市场本文认为机构投资者的代理问题是导致其无法充分发挥信息处理优势的主要原因之一，并且这种代理投资的道德风险也会给金融市场带来消极的影响 　　关键词：机构投资者 代理问题 金融市场　　一、导 言　　在刚刚过去的2006年，我国A股市值规模实现了空前的跨越式增长，由2005年底的 3.24万亿元激增为2007年5月的超过18万亿元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超过80%与此同时，我国开放式基金也呈现出爆炸式增长从微观个体来看，基金资产已成为我国家庭资产仅次于储蓄存款的金融资产；从宏观整体来看，基金规模也由2005年底的4691亿元激增为2006年 12月31日的8565亿元，资产净值已占我国股市流通市值(24000亿元)的30.64%透过上述数据，我们可以看到中国证券市场投资主体的深刻变化，越来越多的家庭和个人选择通过购买基金的形式，将资金委托给专业的基金管理人进行代理投资而包括投资基金、社保基金、保险公司以及QFII等在内的机构投资者已经取代个人投资者(散户)成为我国证券市场的投资主体。

客观地讲，以开放式基金为代表的机构投资者的迅速发展有效改善了我国资本市场的投资者结构，但对于机构投资者是否促进市场稳定、倡导理性投资或提高市场效率，学术界则存在较大的争议从2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益输送”，我国基金业界存在较为普遍且严重的道德风险问题已是业界“公开的秘密”和学界“普遍的共识”而上述道德风险行为的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投资者的财富最大化如果不考虑道德风险，机构投资者与个人投资者相比，前者具有规模经济和信息优势，更接近于有效市场假说中的“理性经济人”假设，能够较为理性地进行投资但在2006年，机构投资者的理性定价能力再次遭到质疑，相当一部分学者认为开放式基金是催生我国股市泡沫的重要因素之一在过去的一年，基金管理公司没有充分地揭示基金投资的风险，“购买基金就可以获得高收益”的错觉使得大量的资金通过开放式基金流入股市，导致市值虚高2006年12月，嘉实基金一天就发行了 419亿元，一举创下了全球投资基金发展史上的单日募集金额最高纪录投资者狂热的背后是希望通过基金管理人的专业理财，实现高于市场的投资收益的确，在过去的2006年，中国的不少开放式基金跑赢大盘，但如果我们把基金业绩放在一个更长的历史区间中审视时，我们却发现能跑赢市场的基金只是极少数“幸运儿”。

那么，是什么原因导致绝大多数具备了“信息优势”和“规模经济”的机构投资者无法跑赢大盘呢?是市场已强有效，还是代理投资所潜在的代理问题呢?机构投资者这一代理投资模式又会给金融市场带来怎样的影响?本文将围绕上述问题展开分析　　二、机构投资者的优势：信息优势和规模经济　　1.机构投资者的优势之一：信息处理优势　　从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，市场投资主体的信息生产和信息处理能力在很大程度上决定了其投资的收益和效率而信息生产和信息处理又具有专业性和规模经济等特点，这使得某些市场主体如共同基金、养老基金和保险公司等机构投资者有可能成为其他市场主体的代理人Lev(1988)认为相对于个人投资者，机构投资者在信息生产(Information Production)和信息搜集上的边际成本较低，因此他们能够获得更充分的信息alkiel(2005)认为，如果股票价格经常无法反映公司的理性价值，且市场又经常会出现对一些重要信息的过度反应或反应不足，那么，那些专业且积极的机构投资者应该能够通过其投资或套利行为获得超额收益然而，考察世界上基金业最发达、投资者保护最为得力且金融投资理论发展走在世界前列的美国，我们却发现了机构投资者的投资业绩并不理想。

　　(1)共同基金的投资业绩很难超越市场　　表1显示：在短期内(1—5年)70%左右的大盘股股票基金的投资收益不如SP500指数，如果比较期限延长为10年和20年，则86%和 90%的大盘股股票基金被SP500指数所击败表2比较了均扣除了管理费用的股票基金的平均收益与SP500指数基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消极管理的指数基金都要比积极管理的股票基金的收益高出200个基点(Basis Points)以上类似的情况也发生在基金业较为发达的欧洲金融市场上，在1993-2003年的10年间，84%的积极管理的基金被市场指数(MSCI Europe Index)所击败，在130只样本基金中仅有4只基金的投资收益率高出市场指数400个基点　　如果我们把比较的期限延长至30年的话，那么由专业投资经理积极管理的股票基金的投资收益更是难以令人满意1970年，美国的金融市场上共有355只股票基金，其中的139只基金续存到2003年12月31日通过将其投资收益与市场的平均收益相比较，我们发现只有 20家股票基金很勉强地战胜市场，而超过市场平均收益2%的股票基金则更是“屈指可数”，仅有5只(参见图1)。

　　(2)共同基金的投资业绩不具有可持续性　　尽管每个时期总是有些“明星基金”的投资业绩远远超过市场，但这种投资业绩往往是很难持续的，投资者无法从基金过去的“成就”或“排名”来预测基金未来的投资业绩这在某种程度上说明了“运气”在“明星基金”的形成过程中可能起了相当大的作用如表3所示，在1996~1999年间投资业绩在710只基金中排名前20位的基金，在1999~2003年间的投资业绩却惨败于市场，排名基本上徘徊于倒数 150名里(Malkiel，2005)　　(3)何以机构投资者无法战胜市场?　　绝大部分的机构投资者在扣除了管理成本之后无法战胜市场，或者更通俗地讲“市场上没有免费的午餐”对于这一现象，Rubinstein (2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等学者认为这是支持有效市场假说的有力证据正因为市场价格已经充分反映了所有可获得的信息 (所有公开的信息和未公开的内幕信息)，因此具有信息优势的机构投资者和普通的个人投资者一样，都只能获得正常的投资收益对此，Barberis Thaler(2002)提出了质疑，在他们看来，由“定价正确”可以推导出“市场上没有免费的午餐”，但反过来，却不能由“市场上没有免费的午餐”推导出“定价正确”，因此我们并不能因为机构投资者无法战胜市场就认为定价是正确的，市场是有效的。

并且市场有效的论断显然也和市场上此起彼伏的“异象”，与众多金融学者的实证结论是相背离的目前，多数金融学者研究认为，即使像美国这样较为发达完善的金融市场，最多也只是达到半强式有效　　这一现象可以有另外一种解释，即，市场并没有达到强式有效，而是机构投资者没有勤勉地利用其所具有的信息优势为他们的委托人提供专业理财服务也就是说，代理投资的道德风险抵消了专业投资机构的信息优势和规模经济，致使他们的绝大多数被市场所击败或许除了这一原因以外，上述现象还有另外的理由，但可以肯定的是，随着代理投资的盛行，机构投资者的委托代理问题必然对投资业绩产生深远的影响下面我们对代理投资模式下，机构投资者所存在的委托代理问题进行系统论述　　2.机构投资者的委托代理问题　　我们知道，机构投资者作为代理投资的一个基本特征是委托资产的所有权和管理权的分离，投资者(委托人)拥有委托资产的最终所有权，而投资经理(代理人)则拥有实际的资产管理权从契约经济学的角度分析，这表现为委托资产的剩余控制权和剩余索取权的不匹配，而这一不匹配容易导致“转移剩余收入”、“创造剩余收入不足”和“降低剩余收入质量”等道德风险行为的产生　　(1)投资者和机构投资者之间的委托代理问题　　显然，与直接投资相比，机构投资者的代理投资使投资者不可避免地要面临与机构投资者之间由于责任不对等、信息不对称和激励不兼容所导致的委托代理问题。

Jensen Meckling(1976)将这种委托代理关系定义为一种契约在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)委托另一个人或更多的人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把某些决策权托付给代理人如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么我们有理由相信，代理人并不总以委托人的最大利益为行动目标，他们之间在很多情况下存在着利益冲突的可能但投资者和机构投资者之间的利益冲突并非委托代理问题的充分条件即使委托人和代理人具有不同的目标函数，但只要信息在委托人和代理人之间的分布是对称的，也就是说代理人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一个完全契约来监控代理人的行动，实现两者之间的利益一致我们知道，投资者之所以将自己的资产委托给机构投资者进行代理投资，很大一部分原因在于相信后者具有信息处理优势，拥有自己所没有的私人信息，并且这些私人信息能够为自己赚取更多的投资收益因此，投资者和机构投资者之间是信息不对称的，并且这种信息不对称程度随着金融市场的日益复杂化，金融工具的日益衍生化和金融投资的日益模型化而不断加剧委托代理关系和信息不对称使得投资者和机构投资者之间的利益冲突以及后者的道德风险行为成为现实的困境。

　　(2)投资者和投资经理之间的委托代理问题　　投资者通过机构投资者进行代理投资，而机构投资者的信息处理和投资决策又是由其所雇佣的投资经理来实现的因此，投资者和机构投资者之间的委托代理问题实际上表现为投资者和投资经理之间的委托代理问题我们知道，机构投资者中的投资经理一般不提供资金或只提供很少的资金，他们所提供的主要是具有优势的信息处理能力从现代企业理论的角度分析，投资经理为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本人力资本和非人力资本的主要区别是各自的产权特征不同：非人力资本与其所有权可以分离，而人力资本与其所有权不可分离这一差异容易导致两方面的问题：一是非人力资本具有抵押功能，而人力资本的不可分离性决定它不具有抵押功能，这意味着非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖；二是人力资本的不可分离性意味着人力资本的所有者容易“偷懒”，非人力资本容易被“滥用”也就是说，在代理投资模式下，委托人(投资者)面临着代理人的道德风险(Moral Hazard)问题——投资经理不仅可以通过偷懒增加自己的效用，还可以通过滥用非人力资本即投资者所委托的金融资产使自己受益(蔡庆丰和李超， 2004)。

　　(3)难以绝对消除机构投资者的委托代理问题　　在现实中，家庭部门和个人投资者往往不具备足够的信息来监控代理人的行为，或者这种监控行为的实施成本过高，以至于对委托人而言是非理性，监督不力容易加大代理人的机会主义倾向，导致一系列委托代理问题的产生——或者是签约前隐藏信息(逆向选择)，或者是在签约后隐藏行动(道德风险)当然，为了维护代理投资制度的有效运行，人们可以通过激励机制、公司治理、共同所有权、市场力量以及金融监管来降低机构投资者的道德风险行为但经济学的基本原理告诉我们，一个组织要达到帕累托最优状态，就必须使每个当事人的选择尽可能地只影响自己的利益而不会影响到别人的利益，也就是说使当事人的选择外部效应最小化而现代企业理论研究表明要达到外部效应最小化，就必须在组织的制度安排上体现“剩余索取权和剩余控制权的相对应”，或者说是“风险承担者和风险制造者的对应”显然，无论是激励机制还是共同所有权都很难使代理投资中的剩余控制权和剩余索取权完全相对应作为风险承担者的投资者与作为风险制造者的投资经理的分离也就决定了他们之间的委托代理问题难以绝对消除金融,证券,股票-[飞诺网FENO.]　四、代理投资模式下机构投资者与投资经理的投资行为 　　以上我们更多地是从契约经济学的角度探讨投资者和机构投资者(。