监块管问链技术题研究在证券市场应用的监管问题研究.doc

《证券法苑》12017)第二十三卷，细15 338页区块链技术在证券市场应用的 监管问题 研究袁康法学博土，武汉大学法学院讲师，武汉犬学社会学博七后(I ) FINRA . Distributed Ledger Technology: Implications of Blockcfuiin for the Securities Industry, 2017.摘要：随着金融科技的蓬勃发展，区块链技术在 证券市场的应用受到了极大的关注与期待U然而传 统证券监管体制与制度在区块链技术对证券市场的 颠覆性变革下而临着严峻的冲突与挑战 证券 监管应当结合区块链技术自身特点和英在证券市场 上的应用场景与模式，确立坚持“技术中立”与“业务 实质”原则、包容和适应技术仓晰、坚守金 融安全底 线的监管策略，妥善应 对区决链 系统基础 设施、粥能 合约、证券登记结算等监管重点，同时创 新监管方式 引入监管 沙金机制，探索创 新指导窗口和创新加速器 等监管手段，开发运用监管科技并发挥自律监管的 功能，以充分应对区块链技术应用造成的风险与难 题关键词：区块链证券市场 监管策略 监管 重点监管方式金融科技的蓬勃发展给证券市场的业务模式 和结构创新带來了 R大的想象空间。

尤其是呼声 口隆的区块链技术，在证券行业的应用前景备受期待区块链在证券 市场的运用包扌舌了非上市公司股权交易、公众公司股份交易、回购协 议、公司债券、衍生品交易以及客户身份管理等方面，主流观点都同意 区块链技术的运用会给证券市场带来额外的效率井增强透明度Jl） 然而，当金融科技创新融入证券市场运行，山此形成的新型市场结 构，会对传统证券监管形成巨大的冲击与挑战传统监管体系与监 管制度在区块链技术的颠覆性变革下必定会暴露其不适性因此， 在探讨区块链技术在证券市场的应用时，必须审慎考量证券监管的 调适与变革从而有敢应对金融科技创新所带来的新的市场格局和 金融风险一、区块链技术应用对证券监管的冲突与挑战（一）区块链技术下的证券发行与交易与现行监管制度的调适当区 块链技术应用于证券市场后 ，传统的权利表彰和交易记载都通过区块链技术完成，相应数据都记载于多个分散的电子账簿即区块， 由各个区块形成的链条共同形成对证券权利归属和交易过程的证明 这就使得证券的发行与交易会从“梧桐树下”的“集中模式”走向分布于 网络空间各个区块的“分散模式”，在这个过程中形成的变革与创新将难 以避免与现行监管框架产生冲突。

首先，区块链技术的应用会突破传统监管下的交易场所概念，造成 监管对象和范围的分散化根据《证券法》第39条之规定，依法公开 发行的证券应当在证券交易所或国务院批准的其他证券交易场所转让 这里的证券交易场所一方而是以能够提供证券集中交易平台设施为的 物理条件另一方面是以经过监管当局的批准为法定前提而区块链 技术下的证券发行与交易，则会突破传统意义上的物理空间或网络平 台，而是通过分布式账簿的一致性记载和协同化证明，来完成整个 证券发行与交易的过程尽管我们可以预期未来集中报价和信息撮合的 场所依然会存在，但是发行与交易的完成则将会是整个区块链条的共同 运作的结果传统总义上的交易场所在区块链技术的冲击下将会虚化， 并且分散在整个网络空间之中交易场所也由单一•化整体化的物理形态， 分解为构成整个区块链条的无数个分布式账簿过去围绕单个证券交易 场所的监管，则将会演变为面向整个互联网上各个区块的监管，从而给监 管带來巨大的压力与难题其次，区块链技术的应用会对传统的证券权利表彰形式形成冲击， 进而引起证券权利证明和监管的困境从证券的权利内容来看，证券 本 质上是投资合同，是持有人投入一定的资金经由他人的经营获取收益的 权利义务安排。

就证券的权利形式而言，证券是记载投资者权利义务的 书面凭证证券无纸化的过程，是在信息技术发展浪潮下对纸质证券的 屯子化，以电子数据替代纸质文件记录和表影证券权利而区块链技术 下的证券，尽管在木质上依然是以电子数据对证券权利进 行记载，但记 载的方式将从证券登记结算机构的单点证明转变为整个区块链条上的多点 证明后者具有更强的安全性和不可篡改性，但在直接性和经济性上却 难免受到垢病 同时，目前利用区块链技术的证券发行，做似于IPO(initial public offering )的 ICO ( initial coin offering )，即基于现有区块链 数字货币技术，以数字代币作为证券权利的表彰形式易言之，数字加密 货币取代传统证券成为发行标的由此也衍生出两大监管问题:其一，数 字代币的发行是否构成数字货币发行？按照当前央行的监管口径，数字货 币的发行必须基于货币发行权，非央行发行的数字货币不具有法偿性和 强制性，因此只具有虚拟商品的法律地位而不是货币因此，以数字代币 替代传统证券，尚不至于受到货币监管当局的干预其二，数字代币是否 属于证券，数字代币的发行是否应纳入证券发行监管？从证券概念來看， 尽管当前我国《证券法》采取的列举模式并未将数字代币视作证券，但 数字代币在事实上是作为持有证券的凭证，最终还是指向证券权利。

因 此,作为传统证券替代形式的数字代币同样具有证券的法律属性，数字代 币的发行也需耍接受证券发行监管此外，数字代币的交易也与传统证 券交易的过 程不同，现有监管制度包括投资者适当性、证券账户和资金账 户的分离与托管、f思披露、锁定蟒都难以有效适用，2 ）（二）“去中介”和“去信任”对证券市场结构的颠覆信任是证券市场运 行的基础，为消解证券市场的信息不对称，大量中介机构发挥着重耍的作用而区块链技术使用全新的加密认证技术 和 去中心化共识机制去维护一个完整的、分布式的不可篡改的账本， 让 参与者在无须相互认知和建立信任关系的前提下，通过一个统一的账木 系统确保资金和信息安全由此形成的“去中心化”和“去信任”的运作 机制构成了区块链技术的核心特征和优势当区块链技术应用于证券市 场时，证券的发行与交易、登记与纟吉算不再是依赖于中介机构得以完成， 而是由分散在多个网络空间的账木上的记载协同完成，由此也会带来证 券市场主体结构和交易结构的变化，从而对传统的证券监管模式形成冲 击一方面，民块链的“去中心化”会降低证券登记结算机构在证券市场 运作过程中的作用证券的集中登记存管，其意义在于提高证券登记结 算的放率，同时有利于对证券交易过程进行监管。

而区块链技术的大规 模应用，会颠覆传统的证券登记结算机制，投资者可以通过分布式账簿的 一致记载确认其对证券的直接持有，井且能够借助智能合约自动完成证 券的转让，中央对于方和净额结算在区块链技术下也不再必要在证券 登记结算机构和机制发生变动的情况下，建立在传统证券登记结算基 础设施之上的证券交易监管模式也面临着自我变革的 需求另一方面，区块链的“去中介”和“去信任”会降低证券中介服务机构 在证券发行与交易中的监管功能在证券市场上，中介机构除了为发行 人和投资者提供中介服务之外，也扮演着重要的“看门人”角色，即在 忠实勤勉地履行中介服务职能时，中介机构信义义务的履行会使得其在 很大程度上确保信息真实和行为合规，从而使中介机构在事实上具有一 定的监管功能而随着区块链技术的应用，为消除信息不对称而生的中 介机构在“去信任”的民块链运作机制下逐渐失去存在的2） 刘瑜恒、周沙骑《证券区块链的应用探索、问题挑战与监管对策（，载（金融监管研 究》2017年第4期必要，证券的发行、交易 登记和结算都可以直接完成中介机构在承 销、经纪登记消算、交收等方面的服务职能被弱化由此证券中介服 务机构的“看门人机制”缺趁增加证监会的行政监管和行业协会及交 易所的自律监管的压力。

三）区块链技术下证券市场新型风险的挑战就区块链技术自身而言，虽然受到金融界和IT 界的热捧而备受期待，但任何技术都很难说绝无漏洞和风险证券市场本身作为金融体 系的--部分，也不可避免地存在各类金融风险，并且会因为市场主体的 利益冲突而存在投资者保护的难题而在以区块链技术改造证券市场 运行的情况卜-，与数据安全、用户隐私交易安全等有关的新熨风险可 能会由此产生口〕尤其是在去中心、去信任的民块链网络中井无任何 特定主体对系统运行负责，可能会给市场和投资者造成新的风险网络安全是区块链应用于证券市场所需要面对的首要风险山于 区块链是采用分布式总账的方式对证券权利和交易信息进行记载，而 且各个区块均能自主接入并修改数据，因此，相比于传统的集中登记， 区块链技术能够给系统内的参与者更多地在区块内自主修改数据的机 会尽管区块链技术可以通过密码学、时间戳和共识机制维护区块链 账木的真实性和安全性，但分布式账木对外开放也会构成安全性的潜 在隐患此外区块链每个节点都拥有全链总账一旦区块链系统被黑 客攻陷，不仅被攻陷节点的信息会被窃取，全链储存的总账信息都可能 被复制，从而存在隐私安全的风险」4）并且，区块链向身的安全性并 不意味着整个区块链系统在平台安全和应用安全方面的坚不可摧。

基 于区块链的比特币市场，也发牛了 Allinvain的25000个比特币被盗和 比特币平台Bitfloor被黑客攻破的事件占证券以数字代币的形式进 行确认和交易时，旦数字代币被盗，意味着证券和其所代表的身份和 财产的权利的丧失，投资者可能会遭受重大损失透明度是K块链应用于证券市场时存在的两难问题一方而，X：[3, FIN R A , Distributed Ledger Technology: Implications of Blockcluiil 1 for lhe Securities Industry , 2017.(4 ) ESMA , The Distributed ledger Hhnology Applied to Securities Markets, Discussion Paper. 2016.块链技术能够提高市场透明度，因为区块链网络参与者能够便利地获 取相应信息，无须专门创设新的信息披跟基础设施另一方面，有些市 场透明度问题并非区块链技术所能解决，例如对个人身份信息和交易 策略的保护等此外区块链技术也并非总是有利于提高透明度，和反 会损害市场透明度例如，私有链下的信息只在该私有链参与者(net work participants )之间公开，从而对非该网络用户(non - network players ) 造成信息不利(informational disadvantage)，也有一些网络中的参与者 会基于竞争因素而寻求对一些交易信息或持仓信息进行保密或匿 名J盯在这种情况下，区块链技术的运用并不能在增加透明度和投资者 保护之间寻求有效平衡，相对机械的技术处理并不能适应证券市场运行 过程中不同环境下的具体要求。

这种差异有可能滋生道德风险和欺诈 行为不可篡改性是区块链应用于证券市场时的硬币之两面对于传统 意义上的证券交易而言，当由于人为失误，行政命令或者司法裁决需要对 己经完成的证券交易进行调整时，可以直接在证券登记结算机构的 系统 中对相关数据进行修改，从而实现交易冋拨然而，区块链技术的不可 篡改性，一方面保证了交易的安全性；另一方面却极大地增加了对交易信 息进行修改的难度当基于区块链技术完成的证券交易存在需要撤销或 修改时，或者在区块链技术环境下司法当局或监管部门需要对证券权属 进行调整或设置权利负担时，相关主体难以对整个链条上的各区块记载 的信息进行修改，从而存在应对操作风险和公权力介入的技术障碍技术风险也是区块链应用于证券市场所需要破除的障碍当前对 区块链技术的设想多集中于积极层面，然而对于这一尚未发展成熟的新 技术，冷静分析其技术风险尤为必要一是私钥安全区块链技术一大 特点就是不可逆，不可伪造，但前提是私钥是安全的一旦私钥遗失， 意味着证券投资者无法对账本进行修。