ECN的起源及其在证券、外汇市场的发展.doc

那些关于ECN不得不说的-“一文带你深入了解ECN平台走进ECN关于电子化在金融市场的发展，伦敦资本市场咨询公司GreySpark将其分为四个阶段：第 一阶段主要是互换和结构化产品采用电子化交易，交易特征为单笔交易少但规模大，每笔交 易保证金较高，市场份额不足25% ;第二阶段是商品和债券产品采用电子化交易，市场占 比不足50% ,出现SDP （单交易商）平台，此阶段保证金可接受；第三阶段是外汇产品采 用电子化交易，单笔规模下降，出现MDP（多交易商）平台，市场份额为；第四阶段股票、 远期和期货开始采用电子交易，市场占比超过85% ,市场关注单笔交易成本、成立程序和 效率ECN ,即电子通信网络，是一种自动撮合买卖家订单的系统，属于电子化在金融市场发展 的高级阶段最初的ECN是运用在证券和股票市场，作为以计算为基础的系统，ECN为众 多市场参与者显示最优报价，并进行自动匹配和订单执行不仅在常规交易时间促进大型交 易所的交易，而且也被用在盘后交易和外汇交易中总体而言，ECN主要运用在股票和货 币市场O世界上最早的ECN平台要说到成立于1967年Instinet ,该公司于1969年成功运营世界上 第一个真正意义上的ECN ,并被NASDAQ的做市商广泛使用，值得注意的是该公司早在 1980年就开发出了世界上第一个DMA （ direct market access ）系统。

早期的ECN比较著 名的还有 SelectNet、Island 和由 NYSE 和 Archipelago 并购产生的 NYSE Area这些 ECN 主要是被大型交易所的做市商使用，其中NYSEArca从1996年起就致力于促进美国主要交 易所比如NYSE和NASDAQ的电子化股票交易证券交易与ECN根据美国证监会的定义：电子通讯网络是在一定的价格下可自动对买卖单进行配对的电子交 易系统,ECNs在SEC注册为经纪一交易商(Broker-dealer)或者证券交易所；机构投资者、 经纪一交易商、做市商等ECNs的用户可以直接在ECN系统中交易，而一般的投资者必须 首先在经纪商开设账户后，才能通过ECN系统进行委托排队，并且交易；当需要买卖股票 时，ECNs的用户利用限价委托的方式发出买卖委托，ECN在其系统粘贴这些委托，其他 的用户可以看到这些委托，ECN可以自动对这些委托进行配对，并完成交易；一个用户想 通过ECN买一只股票，但是这里如果没有相配的卖单，则这个委托买单要等到相应的卖单 进来之后才能成交；在常规的交易时间里，如果在ECN的委托单没有成交，则会把这个委 托单转移到其它的市场交易系统。

ECN作为可以提供交易服务的电子交易通道，不管是注册为交易所，还是注册为经纪商， 都会对传统的证券交易所的交易职能产生不小的冲击因为ECN所具有的高透明性、公平、 高效、匿名的特点，正在吸引大量的机构投资者和经纪商加入ECN系统ECN作为提供 交易的一种电子交易通道必然会对流向传统的证券交易所如NYSE市场的专家和纳斯达克 市场的做市商的客户委托单产生竞争在美国的证券交易市场中，投资者可以选择的证券交易方式主要有两种方式：一种是通过交 易代理商的方式提供一种机制，使买卖者集中在一起并进行交易，实际上交易代理商主要是 提供一种交易通道，交易代理商以收取费用为目的，自已不从事委托单的买卖ECNs实际 上就是这种交易方式，它实际上就是为投资者提供一种交易通道，以向接入其交易系统的用 户收取费用为目的；另外一种是交易商市场，交易商在市场上对客户的委托进行买卖，其目 的是获取交易利润，这种交易利润来自于委托单的买卖价差，价差越高，其利润越高，价差 越小，其利润相反就越小做市商市场实际上就是这种典型的交易商的模式交易市场的竞 争主要集中在对客户委托单的竞争上，客户委托单越多交易代理商所获取的交易代理费用越 高，做市商获取价差的机会也越多。

而在普通投资者无法直接地向交易系统传递委托单而只 能由经纪商作为媒介的情况下，经纪商在决定客户的委托单在哪个市场排队对于交易系统的 竞争结果具有决定性的作用因此，不同交易方式的竞争焦点就瞄准在经纪商身上除了普 通投资者的委托单以外，机构投资者手中所拥有的委托单的数量在美国市场上同样占有重要 的市场份额，机构投资者如做市商、共同基金、养老基金等是大额委托单的重要来源，如何 获得这些机构投资者的大额委托单也是ECNs与传统市场交易中心竞争的焦点如何吸引经纪商和机构投资者在这些交易中心进行委托排队，首先取决于交易中心执行交易 的质量ECNs首先能获取一定的市场份额就主要是其能积极利用信息技术的进步提高交易 质量，为经纪商的客户能实现比传统市场上更优的委托执行价格，为投资者节约了交易成本 在交易市场的竞争中，ECNs除了凭借其利用创新技术提高交易质量和节约交易成本之外， 还有一更重要的因素就是市场的流动性，也只有流动性高的市场才会成为吸引经纪商及机构 投资者参与该市场对于ECNs来说要提高流动性就必然需要更多的经纪商与机构投资者参与，而要吸引经纪 商与机构投资者参与市场的交易，又需要该市场具有较高的流动性，这里实际上存在一个鸡生 蛋与蛋生鸡的问题。

市场的发展初期，在所参与的投资者非常有限的情况下，流动性方面的 低水平循环可能会长期存在，只有在流动性水平达到一定的临界规模之后，市场的自增强的 机制（流动性越强，参与该市场的投资者也越多，而投资者越多相反又会提高市场的流动性， 而这又会进一步吸引投资者参与）才会发生作用，市场的良性循环才会形成为了突破鸡生 蛋与蛋生鸡的低水平循环，来达到流动性的临界规模，大部分ECNs首先在成立时就主动 拉拢大的经纪商、机构投资者成为其大的股东，使ECNs成为这些大的经纪商与机构投资 者的子公司，从而有利于实现客户委托单的公司内部化；这是ECNs厂商的一种典型做法， 如高盛同时投资了 BRUT.Archipelago等ECNs厂商 美林同时投资了 BRUT、Archipelago、 Island 等 ECNs 厂商其次为了提高市场的流动性，ECNs不断提高其系统的互联水平，利用系统的应用界面加强 与互联网及其他系统的互联性，如Instinet被Ruters的收购，使Instinet可以实现全球的互 联性，从而大大提高了 Instinet系统的流动性另外，为了吸引经纪商在ECNs进行客户委 托单的排队，有些ECNs采取直接向经纪商或机构投资者返回部分费用的方式，以激励客 户在其系统进行委托单的排队、配对、成交，从而提高整个系统的流动性。

盘后交易与ECNECN平台运用到盘后交易有比较长的历史，所谓盘后交易指股票市场在每天正常交易时间 结束后的交易活动，透过电子通讯网路ECN自动撮和买卖盘后交易从1999年后开始兴 盛，在当年的ECNs的交易量中，26%的交易量是在盘后交易中实现的，随着ECN公司日 趋繁荣，如REDIBook、Strike. NexTrade等，证交交易所也开放盘后交易，如芝加哥证 券交易所的电子时段(E-Session);还有Nasdaq主要交易及价格回报系统，如Select Net、 Nasdaq Trade也纷纷加入这延长交易的行列透过ECN交易，具有一些在集中市场或是Nasdaq市场交易中没有的优点ECN基本上是 一种交易系统，可供订户输入限价的委托单，还能揭示委托单的价格与数量，供所有订户查 询；在此没有集中市场中的专业会(specialist)及Nasdaq的造市者(market maker)要赚取 买卖的价差(spread),也没有证券经纪商要收取手续费，所以ECN的交易者可透过信息的 揭露，得到较好的价格；交易者还可透过议价的功能，匿名撮合对本身最有利的价格与数量 此外，还可保留委托规模(reserve size order),仅显示交易数量的部分委托。

所以ECN使 得投资人在交易的时段或交易的管道上，有了更多的弹性与选择然而，投资人在盘后市场交易时，也必须注意所面临的价格剧烈波动的风险及流动性风险 因为ECN缺乏集中市场中的专业会员及Nasdaq中的做市商，无法提供创造市场价格及流 动性的功能，特别是面临交易量小或流动性差的股票外汇市场中的ECNECN平台运用到外汇市场则相对股票为晚，在外汇领域因外汇市场分为两个层级：银行间 市场和零售市场，所以ECN 一般也分为一级ECN平台和二级ECN平台一级ECN平台 包括EBS、汤森路透等，而二级ECN平台主要有Hotspot、FXalL CFH、Lmax、Currenex 等Reuters曾长期垄断银行间市场的外汇交易，从1987年开始先后发布多款产品，包括 Equities 2000 , Dealing2000-2 , 3000Series , Reuters 3000 Xtra ,其中 Reuters3000 是一 个集大成的ECN平台，2013年被新的Thomson Reuters Eikonplatform取代1990年为 了对抗Reuters在银行间市场的垄断地位，一些世界上最大的银行间做市商银行成立了 EBS , 并迅速成为Reuters的强力竞争对手，对于外汇交易者而言，决定用EBS或者汤森路透的 原因在于其主要的交易货币对，如果交易欧美/美日/欧日/美瑞/欧瑞，EBS是首选，而如果 要交易澳美/纽美/美加以及新兴市场货币比如美元对人民币，则汤森路透是不二的选择。

EBS是全球第一家通过API接口允许算法交易的ECN平台，2007年算法交易比例已达到 60%0值得一提的是EBS在2006年被ICAP收购而老对手Reuters也并非一帆风顺， 在ECN的未来是融合交易所模式和OTC模式的优点的理念引领下，2006年Reuters与 CME 一块建立起FXMarketSpace ,可惜的是这个号称全球第一个中心结算的外汇市场在 2008年因缺乏流动性而关闭聚合技术的发展以及搜寻交易对手成本的下降、订单簿揭示的信息更少推动了二级ECN平 台的发展°Currenex成立于1999年，为外汇市场上一些企业以及机构的买卖方提供可靠、 安全并且低成本的电子交易平台Currenex是美国StateStreetcorp的一家全资子公司目 前cuirenex最大的交易商包括花旗银行、美国银行、莱曼兄弟、美国国际集团、荷兰银行、 摩根银行、瑞士银行、英国皇家银行、高盛银行、巴克莱银行、德意志银行等FXall在2000 年由16家银行金融机构投资运行，每家银行占有3-5%的股份，主要客户包括活跃的交易 者，资产管理者，公司法人，做市商，经纪自营商和PB ( primebroker), FXall在2012年 被汤森路透以6.25亿美元收购。

FastMatch是2012年9月由零售外汇经纪商FXCM、商 业银行瑞士信贷(Credit Suisse )和纽约梅隆银行(BN丫 Mellon)共同运营，可惜的是 FastMatch并没有前端CFH是近年来发展势头和声誉相当不错的ECN-STP平台，连续两年(2014.2015 )获得由 Finance Magnate颁发最佳流动性提供方的大奖，成立于2008年的CFH在2015年推出 Clear Connect技术，客户可以藉此获得其他ECN的流动性，比如 Hotspot/Currenex/FastMatch等等，这代表了 ECN平台流动性融合的趋势当然对于零售 客户而言需要通过零售经纪商来获得，比如要想获得CFH的充沛流动性或者使用其ECN 服务，对于零售客户而言需要通过纯STP-ECN平台GMI开立账户，作为CFH的深入合作 伙伴，GMI成立于2009年，对于中国的客户而言，幸运的是目前GMI在中国上海有运营 中心，要想体验一流的ECN-STP的服务，可以直接通过GMI来获得在外汇市场，大家经常会有一个词与ECN紧密相连，没错，就是ST。