自由现金流贴现法估值案例分析10.doc

10页）DCF自由现金流贴现法估值实战案例以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究3.1增长率和超额收益期设立我们根据上市公司的收入增长率计算出未 来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的 主要原因就是收益增长，因此收入增长率对于公 司未来利润的增长至关重要我们从交易所网站 下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的 收入记录如表1:公司最近的增长率年份收 入(RMB)2009126, 962,897200897, 331, 435. 59增长额百分比 增长29, 631, 461.4130. 44%32, 446, 719. 8550%200764, 884, 715. 7435, 786, 791.51123%200629, 097, 924. 233年平均增 长率67. 8%3年复合平 均增长率63. 41%表1汉威电子4年收入记录汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效是一个非常优质的公司，假设汉威电子在行 业中处于领先地位，在随后的估值中我们釆用的 超额收益期是9年2009年度收入：126, 962, 897元收入增长率：67. 8%,超额收益期：9年超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率, 它等于某日的收益率减去投资者（或市场）当日要 求的正常（预期）收益率。

行业增长率时间电子电子元器 件制造业2000-12-3118. 57%41. 28%2001-12-31-8. 8%-8. 69%2002-12-3131.31%20. 83%2003-12-3128. 47%38. 85%2004-12-3114. 96%16. 57%2005-12-3113.91%1.71%2006-12-315. 84%-2. 33%2007-12-31-1.62%10. 94%2008-12-31-1.06%-3. 93%2009-123. 65%-13. 36%-31平均增 长率10.19%表2行业增长率根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示年份收入增长额百分比增长2009126, 962,8972010213043741.286, 080,84467. 80%2011357487397.7144, 443, 65767. 80%2012466306561.510& 819, 16430. 44%201360825027& 9141, 943,71730. 44%2014670230961, 98010. 1982.3,703%201573852756& 29610.1919.4,537%2016813783475, 25510. 19201773.6,954%896708082, 92410.1909.6,536%2018988082591, 37410.1955.7,546%表3汉威电子公司收入计划点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年 的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该 公司未来一段时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。

实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理 解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推 算的3. 2营业净利率和营业净利接着我们测算营业净利率和营业净利营业净利率二营业收入-（营业成本+销 售、管理和一般费用+研发费用）/营业收入二营业净利/营业收入销售、管理和一般费用（不包括财务费用）以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中 获得营业净利率是确定股票内在价值的一个至 关重要的数据如果营业净利率是一个负值，或 者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司 股票的内在价值很有可能变为零受竞争压力、 技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利 率每年的波动很大我们通常釆用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录年份入(RMB)业销售管研成本理费用发 费 用净利净利(N0P)率(NOPM)2009126, 96 50, 40 38, 28 03& 2 30. 142, 8972, 998& 00371,896%200897, 331 ,435. 5939881076.5925315445.35032,134,91433. 02%200764, 884,715.7427, 93& 312• 8112730361. 1024,216,04237. 32%200629, 097 ,924. 2313, 157, 235.917, 033 ,846.850& 906, 84130.61%4年 平均32. 77%表4汉威电子4年营业净利率记录如果公司营业净利率是负值或者过低，导致 股票内在价值为零，可以关注同行业其他公司的 营业净利率得出平均营业净利率值。

如果公司经 营环境财务状况的确发生改变，我们可以采用较 高的营业净利率来测算该公司股票未来的价值 再根据风险/收益比率来决定是否进行该投资我们根据表3假设的通用预期长期年增长 率和测算出的32. 77%的年营业净利率，我们得到表5所示的预计营业净利率和营业净利年份收入营业净利 率(%)营业净 利2009126, 962, 8972010213043741.232. 77%69814433. 992011357487397.732. 77%117148620.22012466306561.532. 77%152808660.2201360825027& 932. 77%199323616.42014670230982.332. 77%219634692.92015738527519.432. 77%24201546& 12016813783473.632. 77%266676844.32017896708009.632. 77%293851214.72018988082555.732. 77%323794653.5表5汉威电子公司预计营业净利率和 营业净利公司的自由现金流方法允许在超额收益期 内输入各年不同的年营业净利率，在估值过程中 可以分阶段分步骤的处理大量的假设。

可以无限 组合营业净利率和收入增长率，得出无法想象之 多的不同阶段的增长估值结果点评：还是机械的用过去的情况去推断未来，过去的数据是供我们来分析公司的，我们可用这些数据来分析公司过 去几年的经营情况，从中看看公司是否有竞争优势以及经营情况是大幅波动，还是比较稳固的 在这部分的分析中还应该用毛利率、净资产收益 率、总资产收益率来综合分析3. 3所得税率和税负调整根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT）,也称之为调整后税款公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率）,即NOPAT 二 NOP - 税款二 NOP X (1-税率）从财务报表中得出最近4年汉威电子的平均税率为14. 53% o公司自由现金流方法允许在超 额收益期内收入各年不同的税率，在估值过程中可以测算出大量不同的税率，以供我们计算未来9年期的税后营业净利，如表6年份营业净 利税率税赋税后营 业净利201069814433. 9914.53%10144037. 2659670396. 732011117148620.214.53%17021694. 52100126925.72012152808660.214.53%22203098. 33130605561.92013199323614.5289617170361816.43%21.4694.92014219634692.914.53%31912920. 881877217722015242015468. 114.53%35164847.51206850620.62016266676844.314.53%38748145. 4822792869& 82017293851214.714.53%42696581.5251154633.22018323794653.514.53%47047363. 15276747290.3表6汉威电子公司预计税赋和税后 营业净利3. 4净投资和营业资本净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。

此信息来源于现金流量表计 算公式为：净投资二新投资-折旧汉威电子公司现金流量表中得出，该公司在2006年、2007年、2008年、2009年分别购入 T1166. 23 万元、444. 35 万元，2226. 52 万元, 2142. 36万元的资产和设备这4年的折旧分别 为0万元、0万元、0万元、259. 98万元净 投资在很大程度上由公司具体的日常管理者决 定，通常只有新投资-折旧＞0,才会增加收入增 长汉威电子公司的投资比率和折旧率见表7・年 份收入(RMB)投资%投 资折旧 摊销% 折 旧净投资2009126, 962, 89721,423,62516.87%2, 599, 7882.05%1& 823,837200897, 331 ,435. 5922, 265,172. 822.88%0022, 265 ,172. 83200764, 884,715.744, 443,499. 286.85%004, 443,499. 28200629, 。