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中小企业板上市公司资本结构实证探究摘要：本文以中小企业板市场上市公司为研究对 象，研究其资本结构的影响因素结果发现：中小企业板市 场上市公司资本结构在不同行业之间存在差异，公司规模、 可担保资产价值、成长性与总负债率成正相关关系，盈利能 力、非负债税盾与总负债率成负相关关系，控制权集中度对 资本结构作用不显著并从制度环境、行业层面给出政策建 议关键词：中小企业板 资本结构 实证分析一、引言广义的资本结构指企业全部资本中所有不同性质的资 本的与所有负债的比例而狭义的资本结构则是指企业长期 债务资本与长期权益资本的构成比例现代企业在自身目标 函数与收益成本约束条件下，为了实现企业市场价值最大 化，都希望能够选择合适的融资方式，寻求到最佳的资本结 构自从20世纪50年代以来，资本结构研究一直是公司财 务学的重要研究领域之一，资本结构理论与投资理论、股利 政策理论并称为财务理论的三大核心内容2009年3月中国 证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂 行办法》，暂行办法于5月1日起正式实施，这标志着中国 的纳斯达克板终于正式启航然而，早在2004年5月27日，作为创业板过渡形式的深圳中小企业板已经启动，它的建立 搭建了中小企业直接融资的平台，拓宽了中小企业的融资渠 道，是解决中小企业融资难的一个重要举措。

截止2009年4 月30日，共有273家中公司在深证中小企业板发行上市， 总发行股本63. 79亿元，总流通股本284. 68亿元，总市值9268. 4亿元，总流通市值3911.9亿元中小企业板的服务对象明确为中小企业,在交易、信息披露、指数设立等方都相对独立于主板市场中小企业板作为创业板的过渡形 式，在设立之初会比较接近于主板市场，逐渐向创业板市场 靠拢与主板市场相比，中小企业板上市公司的资本结构是 否受到一些不同因素的影响，这些因素又扮演着何种角色？ 这些不同是否可以用西方的经典资本结构理论进行解释?能否通过这些不同为企业寻求到最优的资本结构，则是更具 有现实的意义因此，对中小企业板的上市公司资本结构的 研究对不久将来在创业板上市的公司有着参考意义二、文献综述(%1) 国外文献 Bowen (1982)、Bradley (1984)都论 证了美国不同行业之间公司的资本结构差异显著，同行业内 公司的资本结构比较相似，而且行业平均负债率在一定时期 内是相对稳定的，如医药、仪器、电子和食品类企业的财务 杠杆要一贯低于造纸、钢铁、航空和水泥类企业他们还指 出，管制性越高的行业公司的财务杠杆往往较高。

Titman和 Wessles (1988)基于不同的资本结构理论提出了可担保资 产价值、非负债税盾、成长性、独特性、行业分类(只限于 制造业部门)、规模、波动性和盈利性八个资本结构的影响 因素同时，采用短期负债/权益账面价值、长期负债/权益 账面价值、可转换债券/权益账面价值、短期负债/权益市场 价值、长期负债/权益市场价值和可转换债券/权益市场价值 指标来衡量资本结构指出：独特性与负债水平负相关，退 出壁垒高、研发费用高和销售成本高的企业会倾向于较低的 负债水平；盈利性与当前负债水平/权益市场价值负相关， 这与Myers的优序融资理论企业偏好内部融资的结论一致； 短期负债率与企业规模负相关；可担保资产价值、非负债税 盾、成长性和波动性对资本结构的影响程度不显著Harris 和Raviv (1991)对美国公司进行了实证研究，发现资产负 债率与公司规模、固定资产比例、非负债税盾和投资发展机 会成正相关关系，与公司收益波动性、经营风险、广告消费 支出和产品特殊性成负相关关系公司规模、非负债税盾、 盈利能力、有形资产比例、税收、成长机会、经营风险等因 素对公司资本结构的影响显著Booth等(2001)对10个发 展中国家的数据进行了实证研究。

分别用静态权衡理论、优 序融资理论和代理成本理论来解释资本结构差异的变量，研 究发现影响发达国家公司负债比率的因素同样也影响着发 展中国家的公司，并且影响的方向相同但是资本结构在受 到通货膨胀率、GDP增长率和资本市场发展状况等国家因素 影响时，发展中国家的结果仍然与发达国家存在系统性偏 差二）国内文献 陈小悦、李晨（1995）选取了 1993年 3月31日以前在沪市上市的上市公司为样本，选择1993年 7月到1994年3月共9个月的相关数据，研究发现：上海股 市收益与负债一权益比率、公司规模负相关，与B值正相 关其中有关股市收益与负债一权益比率负相关的实证结果 与Banzai （1981）有关美国股市的研究结果恰好相反，反映 了中美两国资本市场的存在不同顾乃康、张超、孙进军 （2007）以1995年至2005年在沪深两市上市的中国上市公 司为样本，采用了 BIC信息准则以及其他稳健性回归检验方 法，在37个影响资本结构的变量中，最终识别出5个不随 应变量不同、研究时段和年度不同、企业类型不同以及统计 方法不同而改变的影响资本结构的核心变量：公司规模（正 相关）、盈利性（负相关）、产业因素（正相关）、税收因素 （正相关）、成长性（正相关）。

三、研究设计（一）研究假设 结合中国中小企业上市公司的特征， 本文提出如下研究假设：假设1：公司规模与负债水平正相关公司规模越大，抗风险能力越强，破产概率相对于小规 模公司而言越低同时大规模公司的信息公开程度较好，债 权人的监督成本较低，大规模公司更容易举债我国的实际 情况也表明，大规模公司往往能够相对容易的争取到银行贷 款，同时也能享受政府扶持的信贷支持就本文研究的中小 企业上市公司而言，公司个体之间的规模大小也存在着显著 的差异，所以中小企业上市公司的规模与负债水平之间也可 能存在正相关关系本文用公司总资产的自然对数值来衡量 公司规模的大小假设2：盈利能力与负债水平负相关根据优序融资理论，盈利能力强的公司有着充足的内部 现金流量，能够首先满足公司的融资需求，所以公司的负债 水平较低本文用总资产收益率二净利润/总资产，衡量公司 盈利能力的高低 （二）相关性分析 各变量之间的相关性分析得到表（5）,可以看出：各自变量之间的相关系 数均不显著，故不存在多重共线性问题；公司规模、可担保 资产价值、成长性与总负债率正相关（与研究假设2、4、5 相符），且公司规模、可担保资产价值与总负债率的相关性 较强；盈利能力、非负债税盾、控制权集中度与总负债率负 相关（与研究假设3、6、7相符），且盈利能力与总负债率 相关性较强。

三）回归分析 多元回归分析结果如表（6）所示，可 以看出，多元回归模型的决定系数R2=0. 600894,调整后的 决定系数R2=0. 576637,说明该模型的拟合优度较好F值 为23. 578411,在1%水平上显著，说明被解释变量与解释变 量之间的线性关系是高度显著的其次从各自变量的显著性 检验来看，公司规模、盈利能力、可担保资产价值和成长性, 建筑业、批发零售业、社会服务业均在1%水平上显著，非负 债税盾和制造业在5%水平上显著，说明这些自变量与因变量 之间的线性相关程度高，其余变量未通过10%水平的显著性 检验，说明与因变量之间的线性关系不显著以行业类别为 虚拟变量的回归多数未通过10%显著性水平，其原因可能与 各行业类别的样本数量较少有关对回归方程进行多重共线 性诊断，结果显示，各自变量之间的相关系数不大，进一步 利用Eviews计算各自变量的方差扩大因子（VIF）相对较小, 故可以认为解释变量之间不存在多重共线性通过观察残差 序列分布和进行White检验，发现回归方程不存在异方差现 象五、结论与建议（一）研究结论本文研究得到如下结论：（1）从行业 层面来看，中小企业板上市公司资本结构因行业不同有着显 著差异。

这个结论与国内外的许多学者的研究结论一致，建 筑业是资产负债率相对较高的行业，而运输仓储业师资产负 债率相对较低的行业2）从资本结构影响因素对总负债 率的影响程度大小上来看，回归模型中各自变量的影响系数 按绝对值排序如下:R0AC-1. 222938 )>NDT(-1. 173823 )>COLL (0. 186385) >SIZE (0. 104312) >GR0W (0. 05389),控制权 集中度(GQJZ)对资本结构没有显著影响作用第三，从资 本结构影响因素对总负债率的影响方向上来看，公司规模 (SIZE)、可担保资产价值(COLL)、成长性(GROW)与总负 债率(TD)正相关，盈利能力(ROA)、非负债税盾(NDT)、 控制权集中度(GQJZ)与总负债率(TD)负相关，这些结论 与研究假设2至假设7—致从上述结果可以看出，中小企 业板上市公司资本结构的影响因素与主板上市公司有许多 相同的因素，但这些因素的影响程度与主板上市公司有着较 大的差别，这与中小企业板上市公司自身的特征因素有着密 切的关系二)相关建议(1)改善制度环境良好的制度环境 是保障中小企业板上市公司持续健康发展的必备条件，政府 的作用不容忽视。

政府促进中小企业发展规划的出台，宏观 经济政策的调整，金融体制改革进程的加快，资本市场的完 善，这些都为中小企业的发展提供了良好的制度环境完善 中小企业间接融资市场，发展服务于中小企业的金融机构， 扩大中小企业融资渠道大力发展服务于中小企业的金融公 司、机构，创新金融工具，拓宽企业的融资渠道，解决中小 企业贷款难的问题发展和完善中小企业直接融资市场，创 业板的运行规范还需要在实际操作中不断完善，上市公司筛 选、信息及时披露、风险控制都是面前的困难改进债券发 行机制，加快债券二级市场建设和发展，建成适合于不同发 行规模、发行方式、交易方式要求的公司债券市场2）充 分重视行业特征因素中小企业板上市公司的资本结构存在 显著的行业差异，建筑业资产负债率较高而运输仓储业资产 负债率较低，不同行业之间的资产负债率差别也很大这就 要求上市公司充分识别自身所处行业的特征、行业生命周期 阶段、行业内的竞争程度和进出壁垒高低等，以行业长期稳 定的资本结构为参考依据，结合自身公司特征因素，综合权 衡资本结构的抉择3）正确利用公司特征因素完善上市 公司的治理结构，首先要强化董事会的地位和作用；完善上 市公司的治理结构还要加强独立董事和监事会的监督职能， 真正做到独立董事既“懂事”又“独立”，监事会的制衡职 能充分发挥；完善上市公司的治理结构还要完善对管理人员 的激励与约束机制，委托-代理问题是现代企业不能回避的 问题。

债务具有节税效应，这是财务杠杆利益，当公司未来 现金流量稳定、充分时，具有一定的偿债能力的情况下，可 以适度提高资产负债率，获取财务杠杆利益，增加公司价值 公司在经营过程中面临经营风险和财务风险，资本结构的选 择应该是权衡两个风险的结果，经营风险增加时，需要通过 负债水平的降低来减少财务风险；经营风险降低时，由于预 期未来收益稳定，财务风险较低，可以提供债务水平同时, 要依据公司规模适度负债，既保证公司正常经营的资金需 求，又做到不会资金过剩，权衡财务杠杆收益与破产成本参考文献：[1] 曹志广、杨军敏：《国外资本结构理论研究述评》，《首 都经济贸易大学学报》2007年第1期[2] 陈小悦、李晨：《上海股市的收益与资本结构关系实 证研究》，《北京大学学报（哲学社会科学版）》2012年第1 期[3] 陈晓、单鑫：《债务融资是否会增加上市企业的融资 成本？》，《经济研究》1999年第9期[4] 范秀峰、李建中：《资本结构与中小企业股权融资的 实证分析》，《宁夏大学学报（人文社会科学版）》2005年第 3期[5] 冯福根、吴林江、刘世彦：《我国上市公司资本结构 形成的影响因素分析》，《经济学家》2010年第5期。

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