第3章--价值评估方法.doc

第一篇 第三章第三章 价值评估方法创业者的重要任务之一就是确定价值这不仅对于打算购买公司的人至关重要，而且对创建企业并试图估算企业未来价值的创业者也十分重要最后，对创业者来说，理解价值对于收割创业，无论是出售还是上市都是关键的一步金融学家已经提出了很多评估持续经营的方法当然，要评估一家大型上市公司，你只要看看股票的市场价值就可以了对于一个连续经营，长期接受财务审计的公司，用可预测利润和现金流预测进行评估但是评价小型私有企业的难度较大，不确定性高本章将简要介绍一些广泛采用的评估方法，包括：资产评估法收益评估法现金流评估法 资产评估有一种评估方法是估计企业资产的基本价值资产评估是对投资者风险暴露的一种度量如果公司资产的市值接近公司价格与负债之和，那么迅速下跌的风险就比较低在有些情况下，公司资产的增值也许会反映了投资者预期收益的主要部分以下讨论资产评估的各种方法 帐面价值未来购买者能考察的最显而易见的资产价值就是帐面价值在存在诸多变量和未知因素的情况下，帐面价值提供了一个有形的起点但是我们必须牢记这只是一个起点公司的会计制度和其它很多因素都对公司的帐面价值产生明显影响例如，如果应收帐款的准备金过低，就会高估帐面价值，反之则降低帐面价值。

同样，处理资产项，如研究开发费用、专利和组织经费变化也很大尽管如此，在考虑资产估值时，公司的帐面价值仍然提供了一个出发点 调整后的帐面价值对帐面价值的明显改进就是调整有形资产的帐面价值和市场价值之间的重大差异例如，建筑物和设备经过折旧后，其价值远远低于市场价值，或者不断升值，超过按原始成本计算的帐面价值一种调整可能是把无形资产的帐面价值调整为零，除非该无形资产与有形资产一样具有市场价值通过这些调整得到的数字应该能够更真实地反映公司资产的价值 清算价值对帐面价值进行调整之后，可以进一步考虑如果对公司资产进行“速卖”，并偿清公司的所有债务或做其它处理，公司可以获得多少净现金流该价值要考虑到很多资产，特别是库存和房地产，在清算时不能实现在公司持续经营或更从容地出售资产的情况下所能实现的价值此外，在计算清算价值时还应该考虑到清算销售中发生的各种费用值得注意的是，清算价值体现的是公司如果立即清算有可能实现的价值如果公司继续经营并陷入困境，那时的清算价值很有可能远远低于在当前情况下公司的清算价值对于打算使公司持续经营的购买者来说，公司的清算价值通常并不重要但是你可以认为，清算价值代表了某种底线，低于这个价值，卖方就不愿出售，因为他完全可以自己清算公司。

重置价值有些情况下，重新购置企业的有形资产的当前成本有重要意义，因为可以选择因创办新企业的办法进入该领域有时出现的情况是现有设备的市场价值远远低于建造厂房及从其它地方购买相同设备的成本，但是在大多数情况下，人们还是习惯于将重置价值作为一种参考而不是一种认真考虑的可能性 收益评估投资者评估公司的第二种常用方法是资本化收益这需要用收益乘以资本化因子或市盈率当然这会引出两个问题：（1）哪种收益？以及（2）什么系数？ 收益我们可以使用三种基本收益：历史收益，着眼于历史收益的逻辑在于它可以用来反映公司未来的业绩在评估公司价值时，无须以公司过去的收益为基础但是，正如我们下文将讨论的，在用历史收益指导未来收益预测时应该认真对待历史收益提供的是具体的现实，而不只是一个最好的猜测一般不能直接使用历史收益，根据这些数字得到的对未来收益的推断只能是粗略的，而且往往是很差的近似值为了从公司过去经营的财务历史的信息中有所收获，就必须研究成本和收入的每一项组成，以及它们之间的相互关系及发展趋势在进行这项研究中，必须除去随机因素和偶然因素应该评价支出，以确定各项都是正常支出，而不包括额外支出或经营活动中忽略的一些异常支出。

例如，过去几年中过低的维修费用可能预示着由于延迟维修引起将来额外的费用同样，偶然的“意外幸运销售”也会歪曲正常状况对于小的紧密型公司应该特别关注所有者、经理及其家庭成员的薪金如果就公司的性质、规模以及他们担任的职务而言，他们的薪金异常高或者异常低，都需要对收益进行调整此外，还应该估计折旧率以判断它的正确性，并预测是否有必要在将来对收益进行调整过去缴纳的联邦和州所得税也会影响未来收益，因为税法中有关于向前结转和向后结转的规定目前所有权下的未来收益未来的经营中收入和成本是多少？采用什么方法计算在很大程度上取决于运营政策和管理战略当前所有者或未来所有者采用的方法要受到一系列因素的影响：管理能力、经济和非经济目标等等在计算公司未来收益时，必须考虑这些因素和权衡其轻重根据公司未来收益计算价值应该为公司所有者提供公司当前经济价值的指引对投资者来说，包括作为投资者的当前所有人，这个价值应该为个人在公司中的连续活动和投资提供经济基础我们将随后讨论，作为投资者对自己将来的经济分析不如更多分析潜在销售者的地位对于期望在投资管理上能发生变化的投资者来说，基于当前所有者的持续经营计算出来的价值没有显著意义在新所有者经营下的未来收益。

这些是想使奄奄一息的公司起死回生或者使停滞不前的公司再现活力的投资者所关心的收益数字这些数字的基础──在成本与收入等等上的假设和关系──很可能代表了与公司过去业绩明显不同的变化规划可以显著改变企业的性质评估和投资决策除涉及购买公司的价格外，也包括大量资本投资企业在新经营方式下的未来收益对创业者确定企业价值有帮助，因为这些收益影响经济回报这些预测可能有很大的不确定性我们可以计算财务业绩的高点、低点和最可能的成果，这对分析是有所帮助的除了决定要关注的是哪一时期的收益之外，还一个确定用“哪种收益”的问题，即是税前利润、税后利润、经营利润还是利税前利润（EBIT）大多数评估采用的是税后利润（但在非常项之前）当然，最重要的原则是保持一致性：不要先根据税后利润决定倍数，然后再用倍数乘以EBIT除此之外，我们需要考虑的一个最重要因素就是在评估中到底要测度什么使用EBIT的理由充足，它衡量了盈利能力和基本的潜在价值，不用考虑财务结构如果创业者正在打算企业将来采用不同财务结构，这就是一种特别有用的评估方法价格-收益倍数下面我们讨论用哪种倍数的问题假设投资者的主要收益来自某个时候出售的股票，那么投资者会问：在知道了这家公司的预期收益模式、产业性质和股票市场的预期状态后，公众或某些收购集团愿意出什么价钱购买我股份？在考虑收益倍数时，有相似记录和历史的股票价格是多少？以任何的置信度估计小企业的未来倍数都是一项困难任务。

在不少情况下，算出一个价值范围会更有帮助潜在投资者在估计小公司的未来收益及其未来股市状况上具有很大的不确定性，这可以部分解释投资者为什么对新创业投资要求的投资回报率非常高再强调一遍，重要的是要记住一致性：始终使用相同基数—税后利润，EBIT或其他任何一种利润计算市盈率到此为止，我们已经讨论了从整体上评估企业价值的各种方法创业者自然对这个问题十分关注，但是同时他也关心自己在企业中的那部分价值应该如何评估剩余定价是解决这个问题的方法剩余定价的基本操作方法包括：用以上介绍的一种方法确定公司在第n年的将来值用一个目标收益率计算首次权益融资额的将来值根据这一信息决定创业者为获得所需权益融资额应放弃多少权益剩余价值”，或留存权益由创业者获得例如，如果一家公司预计在第5年将有100,000美元的收益，而且（经过一些分析后）公司的恰当市盈率为10，我们假设公司在第5年的价值是1，000,000美元现在如果我们知道创业者需要从创业资本公司（以权益）筹集50,000美元以创建公司，而且风险公司要求50％的年收益率，那么原来的50,000美元的将来值应是50,000（1＋50％）5＝380,000美元这样至少从理论上讲，创业者为获取这笔资金必须放弃38％的创业企业股份。

现金流评估传统的公司估值方法把收益当作分析的主体假如公司继续运营，那么收益估值方法假定公司的价值就是它的预期收益但是这种方法对于正在考虑是否投资于一家企业的创业者来说，只是部分有用而且，创业者必须区分公司的整体价值和可以划归自己的那一部分价值创业者必须说明需要获取的他人资源，而且应该明白必须放弃企业的一部分价值才能吸引到这些资源在购买一家企业时，除了个人或主观原因之外，创业者用于评估的首要准则是投资收益率由于创业者的现金投资有时候非常少，所以更多地把回报考虑为时间上的回收更有价值要计算后一种回报，创业者需要计算自己从企业中获得的预期现金流企业本身的固有收益并不重要，重要的是创业者从企业中得到的收益正如我们将看到的，有几种不同的现金流能为创业者带来好处 经营现金流在经营过程中从企业流出的现金或价值包括：额外津贴：额外津贴其实根本不是现金，但由于其直接受益的性质，所以可以视为现金的等价物与公司业务有关的支出（例如公司的汽车和乡村俱乐部会员资格），是由个人开支的但记在公司帐上的支出在公司或个人层次上这些费用都不需要纳税这样做的缺点是必须以现金支付通过偿债获得的资本收益：这种现金流在公司和个人层次上都是免税的。

除此之外，这一现金流还有一个优点，即在偿债的同时，它可以使创业者连续获得权益收益当然，它的缺点是创业者需要进行初始投资利息和工资：这两项是个人收入，并要交纳个人所得税但是在公司层次上无需交税红利：在从公司得到现金的多种方式中，红利是最不利的一种形式，作为最终的现金流导致最大的缩水红利要在公司水平上纳税（作为公司的收入缴纳15％或34％的税），然后在个人层次还要缴税（作为个人的红利收入按个人所得税税率征税）如果按最高的公司所得税率34％和最高的个人所得税率28％计算，我们可以看到在双重征税之后1美元的税前公司利润会减至0.48美元的个人税后现金流 期末价值另一个现金来源是创业收割时创业者从企业获取的资金同样，这种收益也包括几个方面：通过出售获得资本回报：如果所有者/经理出售整个企业或企业的一部分，那么所得到的小于等于成本的那部分现金在公司及个人层次上都是免税的由于出售牵涉到创业者的个人利益，所以与通过偿债实现的资本收益不同，所有者/管理者不再持续获得公司的股票收益但是，与偿债实现的现金流一样，创业者必须进行初始投资通过出售获得的资本收益：在出售股票获得的未来收益之外获得资本收益时，在公司层次一般无税赋。

出售资产一般要付个人和公司税 税收利益尽管不是真正的现金流，但是税收利益可以通过其它来源增加现金流例如，如果一家新建企业连续几年一直亏损经营，而且这些亏损可以转移到个人头上，那么亏损就可以通过屏蔽其它收入而创造价值由于在创建企业时创业者的收入往往较低，税收利益可能对他们只有有限的价值但是如果构造合理，税收利益可以为善于利用它的投资者创造很大价值在组织（例如公司）的结构和形式不允许将亏损转到个人的情况下，这些亏损可以用来抵减公司在前几年或今后几年中的收益创业者必须还要考虑到他的负现金流有三类负现金流特别重要：购买价格中的现金部分不足的薪金额外权益资本通常，在购买价格现金部分中，最重要的方面是这笔钱必须足它必须足够小，创业者有能力支付在这种情况下，出售方为购买方融资，购买方用支票支付一部分购买价格，出售方随后从公司的未来收益或资产中获取现金不言而喻，创业者需要支付的现金越少，创业者就可以有更多的现金用于其他用途和更大的机会创造出高的投资回报率另一方面，初始负债太多，从一开始就摧毁企业，从而恶。