企业财务可持续增长探究现状述评.doc

企业财务可持续增长探究现状述评现代市场经济中公司发展的持续性、经营的稳定性和业绩 的成长性是企业战略管理的核心同时，在产品、技术、知 识等创新速度日益加快的今天，成长的持续性已经成为现代 企业所面临的一个比管理效率更为重要的课题，比管理效率 更难实现的目标，一个影响经济稳定和持续发展的首要因 素Dutch&Shell 1983年的一项调查发现,在1970年名列 《财富500》排行榜的美国公司，有1/3已经销声匿迹，美 国大型企业的平均寿命不足40年我国的统计资料显示， 国内中小企业平均寿命只有3.5年，集团寿命是7至8年 普遍缺乏可持续性的现象最早激发了经济学家的研究兴趣 鉴于可持续增长模型在国内外的广泛应用，本文主要围绕其 有关的研究成果，分别从规范研究与实证研究两个方面梳理 可持续增长模型研究的发展脉络，并对当前研究存在的不足 以及未来的发展方向进行探讨一、可持续增长规范研究的嫗变彭诺斯(Penrose) 1959年在其《企业增长理论》中对可 持续增长进行了初步阐述和研究，随后，赖本斯坦 (Leibenstin)的《成长之路模型》(I960)、斯塔巴克 (starbuck)的《组织成长动机研究》(1965)、鲍摩尔(BaumOl) 的《企业行为、价值和成长》(1967)以及钱德勒(chandler) 等人的《成长阶段研究》(t962)也从不同侧面对企业成长速 度进行了相应的研究及评述。

遗憾的是，经济学家对于企业 成长速度问题只进行了定性的理论分析，缺乏逻辑严密的数 学模型1977年财务学家罗伯特• C •希金斯(Robert • C • Higgins)开始从定量角度研究企业的增长问题，建立了相应 的可持续增长模型继希金斯之后，更多的财务学家致力于 研究和构建企业的可持续增长模型其中以詹姆斯・C •范 霍 恩 仃anles • C • Van Home)模型、拉 巴波特(Alfred Roppaport)模型最受学术界瞩目希金斯和范霍恩之后的财 务学者又先后采取引入现金流量、成本控制等关键财务要素 和逐步放宽假设条件的研究方法，使得可持续增长模型更接 近于现实一) 可持续增长模型由静态向动态转化希金斯建立的 可持续增长模型开创了从定量角度研究企业增长问题的先 河希金斯模型将企业可持续增长率定义为“在企业不需要 耗尽财务资源的情况下，销售所能增长的最大比率”希金 斯的可持续增长率模型实际上是按照期初股东权益计算的 权益乘数自从希金斯构建了这种静态的可持续增长模型之 后，国内外的财务学者相继对模型的形式和内涵进行了拓 展，最具影响力和代表性的是范霍恩建立的动态可持续增长 模型。

范霍恩提出可持续增长率表示根据经营比率、负债比 率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率 范霍恩的可持续增长率模型是按照期末股东权益计算权益 乘数然而，这些模型都存在一定程度的缺陷和不足希金 斯的可持续增长模型只是一种静态的模型，其众多的假设约 束条件与企业实际情况不相吻合范霍恩模型在对可持续增 长进行计算时，相对指标和绝对指标混合使用，不便于区分 何种因素的变动对企业的增长更具敏感性油晓峰、王志芳(2003)对希金斯和范霍恩的财务可持续 增长模型假设的局限及预测的性质进行了分析，指出模型缺 乏实际可行性、缺乏真实性和可比性以及没有考虑债权人和 经营者的财务策略，并针对现实中的财务问题，发展了模型 的内容，拓展了其应用范围通过引入现金流量的概念，将 可持续增长与企业兼并重组的研究结合起来；通过引入财务 成本控制的概念，将可持续增长与财务危机的研究联系起 来；通过引入财务激励约束机制，将可持续增长与财务冲突 的研究联系起来樊行健、郭晓皴(2007)在总结希金斯和范霍恩两位财务 学家所建模型的优势与不足的基础上，对企业的可持续增长 模型进行了重新构建，提出了平衡增长情况下、资本结构发 生改变情况下和全部条件放宽情况下的三种可持续增长模 型。

同时就模型中有价值的内在信息进行了深入发掘，并将 其应用于可持续增长率的主要影响因素分析、企业增长的敏 感性比较分析、可持续增长率与新股发行额占比的数量关系 分析以及各因素的变动影响企业增长的趋势分析二) 从关注持续增长到重视价值创造从财务管理角度 来看，增长是一把双刃剑，在增加股东财富和企业价值的同 时也消耗着企业有限的资源，而可持续增长是协调价值创造 和增长的桥梁因此，近年来的财务理论研究开始关注于可 持续增长的深层次含义，即价值的持续创造赵华、梁鑫(1999)认为企业可持续增长分析的最终目的 在于全方位地了解企业可持续增长能力状况，提出将可持续 增长比率分析与杜邦综合评价相结合，即将企业的盈利性比 率、成长性比率、稳定性比率和杠杆性比率的分析纳入一个 有机的整体之中，全面、系统地进行分析，从而对企业可持 续增长能力的强弱做出合理的评价与判断郭泽光、郭冰(2002)指出只有当EVA为正数时，高增长 率才会创造价值企业不应该首先确定销售增长目标，相反, 销售增长应该是追求股东价值最大化目标的结果企业为了 实现股东价值最大化，除了要保证销售收入的增长外，还必 须使得企业的经营利润率高于保值经营利润率，并努力使这 一状态持续下去。

EVA是创造财富的真正关键所在，与公司 增长率无关，只有当EVA为正时，增长率越大，财务目标值 越大财务目标不是投资报酬率最大化，而是投资收益率与 加权资本成本差额最大企业的高增长率并非一定是有益 的，低增长率也并不总是有害的，高增长率的公司可能是价 值损害者，而低增长率的公司却可能是价值创造者陆宇建、李冠众、张继袖(2004)指出希金斯的可持续财 务增长模型反映了可持续增长率取决于销售净利润率、资产 周转率、权益乘数与收益留存率四个基本财务因素，但没有 体现影响股东价值创造的资本成本与净投资率这两个关键 因素，因此，可持续财务增长模型不能反映出增长战略是否 创造了股东价值有可能较髙的可持续增长率反而减损了股 东价值，可持续增长不一定导致可持续股东价值创造企业 一旦确立了某一战略的投资要求(可用需要增加的净投资来 表示)和风险特征(可用资本成本来表示)，可持续价值创造 就由销售增长率、安全经营利润率和价值增长的持续时间三 个基本因素所决定汤谷良、游尤(2005)通过对不同类型的可持续增长模型 进行分析比较及数据验证，发现基于现金流口径计算的拉巴 波特模型波动与企业的现金流对应关系更为明确，更有利于 激励企业进行适度的投资，能够更好地为企业今后的发展储 备财力。

他们还指出，基于现金流口径的可持续增长模型将 增长与价值创造联系起来，途经为现金流，手段为可持续增 长，其逻辑为可持续增长为负，毁损股东价值，而可持续增 长为正，企业才能得到价值增值价值创造是企业成熟战略 实施的结果，可持续增长是企业成熟战略落实的体现只有成熟的战略，同时兼顾企业长期利益与短期安排，稳定企业 盈利模式、资本结构与股利分配，企业才能稳定持久的增长，价值才能持续的创造成熟的战略应该包括完善 的资金调度，可靠的现金流预测，其落实体现在现金流的 “游刃有余"只有对现金流不滥用、不浪费，增长才能最 优，才能持续三) 由单纯指标分析向增长管理转变早期的可持续增 长研究多注重财务指标的界定与计算分析，随着对可持续增 长本质的深入理解，越来越多的财务学者将研究热情投入到 可持续增长管理方面，提出了一系列具有实践价值的观点郭泽光、郭冰(2002)将融资决策纳入增长管理，当企业 实际增长率与可持续增长率不平衡时，有两种不同的筹资策 略：企业增长小于可持续增长的财务策略和企业增长快于可 持续增长的财务策略低增长公司现金盈余，企业可利用盈 余现金选择新投资项目、收购相关企业，寻求新的利润增长 点或回购股票等措施推动企业增长。

过快增长的企业最好的 筹资策略依次为：内部积累资金、负债筹资和股票筹资当 企业实际增长率大于可持续增长率，企业现金赤字，那么， 高利润率适度增长的公司可以少负债或不负债；而低利润率 快速扩张的企业则被迫采用较高的财务杠杆策略，可以考虑 削减股利分配，淘汰利润率低、资本周转缓慢的产品，降低 销售增长率甚至进行资产重组，出售企业或企业部分业务, 以保证提升企业价值陈建(2003)则拓展了郭泽光、郭冰的研究，对实际增长 与可持续增长的不均衡原因进行判断，然后决定应该采取的 增长管理措施当实际增长超过可持续增长时，首先应判断 状况的持久性，若增长率在不远的将来极可能会下降，可以 通过借款解决，当实际增长率跌落在可持续增长率之下时， 公司将转变为现金创造者，从而可以偿还贷款；若这种状况 将长期维持，则必须重视公司筹资来源，通过发行新股、改 变资本结构、提高留存收益率、提高资产收益率或资产重组 方式解决融资问题当实际增长低于可持续增长时，如果是 暂时的，只要简单地继续积累资源以谋求未来的增长；若是 长期的，则可考虑采取如下措施：在公司内寻找增长的可行 渠道、选择新的投资项目；发现和消除对公司增长的内部制 约，进行组织变革或增加开发费；通过增加股利或股票回购 将盈余还给股东；有计划地寻找更有活力行业进行投资或并 购。

王蓬、李月川(2003)将企业的可持续增长策略与企业生 命周期结合起来企业处于初创期和成长期最容易发生现金 短缺，如果企业的增长速度超过可持续增长率只是短期状 况，最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将来增 长率下降时，多余现金偿还借款，从而达到平衡如果管理 者认为，企业将长期保持高速增长，从财务角度看，可采取 增加权益资本、提高财务杠杆、降低股利支付率、非核心业 务剥离、寻求外购、提价和兼并等措施，以谋求企业均衡发 展当企业处于成熟期和衰退期则更容易发生多余的现金， 如果企业的增长速度低于可持续增长率是短期状况，应将多 余的现金积累起来，如购买一些安全性较高的债券来进行短 期投资以备今后之需；如果企业的低速增长状况将长期存 在，原因不外乎两种，一种是行业性的影响，另一种是企业 自身的问题，那么从财务角度考虑，可以将企业战略变革、 组织结构改变、业务结构变化、现金返还股东和购买增长等 办法结合起来使用，以寻求企业生命周期与增长策略的平 衡胡月晓(2004)的观点极具创新性，他指出企业内部资源 决定了企业的最佳增长速度，这一最佳增长速度是企业实现 长期稳定发展所能达到的最大增长速度，也就是相对于企业 和行业而言的最佳增长率。

企业的实际增长率、企业最佳增 长率、行业最佳增长率以及行业整体增长率通常存在差异， 管理增长就是根据市场状况、行业特点以及自身因素实现企 业的最佳增长为使企业实现可持续发展，企业的最佳增长 速度因市场和行业而异，当企业超过资源限制增长过快时， 最佳应对措施是按市场情况和行业特点，或降低增长速度， 或股本融资，或缩小股本规模；当企业增长过慢时，则需结 合自身情况，或维持现状，或提高增长速度二、可持续增长实证研究的发展总体而言，可持续增长实证研究已从经典理论应用向多 元化的方向拓展，开始尝试探寻企业增长速度的综合成因和 企业超速增长对财务危机的影响)Higgins和Home模型的直接应用 黄永红(2002) 利用希金斯和范霍恩提出的可持续增长模型，以1994年及 之前上市的21个行业282家公司为样本，对其可持续增长 率的时问序列进行基本统计分析，结果表明大多数上市公司 的可持续增长率不遵循随机游走过程刘斌等(2002)使用同 样的模型和数据，通过均值比较，研究了 21个行业的可持 续增长率与实际销售收入增长率之间的关系，发现只有电子 电器行业实现了可持续增长，其余20个行业均未实现可持 续增长。

其中，轻工行业和农业行业有投资不足倾向，其他 行业则有投资过度的倾向王玉春、花贵如在2007年以希 金斯的可持续增长模型作为理论基础，对我国信息技术业上 市公司2000至2005年的可持续增长进行。