三元股份主业扭亏，增长空间来自整合三鹿资产.pdf

2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 1,102 1,414 1,650 1,975 （+/-） 8.97% 28.25% 16.72% 19.70% 营业利润 13.65 26.95 61.85 84.66 （+/-） 1087.43% 97.43% 129.49% 36.88% 归属于母公司 的净利润 21.77 40.76 63.67 86.22 （+/-） 138.11% 87.24% 56.20% 35.43% 每股收益（元）每股收益（元） 0.03 0.06 0.10 0.14 市盈率（倍） 214 114 73 54 总股本/已流通股（万股） 63,500/34,844 流通市值（亿元） 23.21 每股净资产（元） 1.31 资产负债率（%） 37.88 公司年报点评公司年报点评 报告日期：2009 年 3 月 18 日 三元股份三元股份 （（600429600429） ：） ： 主业扭亏， 增长空间来自整合三鹿资产主业扭亏， 增长空间来自整合三鹿资产 中性中性（维持）（维持） 当前股价：当前股价：6.666.66 元元 食品行业/乳制品 主要财主要财务指标（单位：百万元）务指标（单位：百万元） 公司基本情况（公司基本情况（2002008 8 年年 1212 月月 31 日止）日止） 股价表现（最近一年）股价表现（最近一年） 天相消费品组天相消费品组 联系人联系人－－施剑刚施剑刚 021-58824282-8111 shijg@ 服务热线 010-66045555 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明  2008年，公司实现营业收入14.14亿元，同比增长28.25％； 实现归属于母公司的净利润3669万元，同比增长87.22％， 实现每股收益 0.06元，略高于我们的预期。

无分红送配预 案  良好信誉提升品牌形象，带动公司营业收入增长良好信誉提升品牌形象，带动公司营业收入增长28%28%2008 年乳制品行业爆发了三聚氰胺事件，引发了行业大地震，而 公司以其优良的牛奶品质，在三聚氰胺事件中脱颖而出，安 全性得到了消费者的认可报告期内，公司乳制品收入为 13.94亿元，较上年同期增长了29.71%，其中常温、低温乳 制品的贡献最大，增量贡献率超过70%目前，消费者对乳 制品行业的信心已经逐渐恢复，2009年1、2月份乳制品行业 产量已经实现全面增长，而在前期三聚氰胺检测中相对安全 的公司产品或将成为消费者的首选，对公司产品的销量以及 品牌知名度的提升有所帮助  公司归属母公司净利润增长快于收入增长公司归属母公司净利润增长快于收入增长主要因为： （1） 成本大幅下降，毛利率同比提升报告期内公司综合毛利率 为20.01%，同比增加1.25个百分点毛利率的增加主要是受 益于成本的回落影响因三聚氰胺事件，下半年本应高企的 原料奶价格一路下滑，2008年12月份，公司原料奶的收购价 格为2.71元/千克，较1月份的3.46元/千克下降了21.68%； （2）麦当劳贡献公司投资收益是导致公司净利润增长的最 直接原因。

报告期内，公司投资收益达到5241万元，大幅增 加50.67%其中，公司控股50%的北京麦当劳，为公司贡献 投资收益5587.22万元（报告期内，因上海三元行业里营养 食品有限公司亏损279.65万元，抵消麦当劳部分贡献）  主营业务实现同比扭亏主营业务实现同比扭亏剔除公司的投资收益以及资产减值 准备等项目，我们计算了公司的主营业务利润2008年公司 主营业务利润为328万元，较2007年的-1974万元同比扭亏 说明公司的主营业务的盈利能力在逐步增强  存货跌价准备计提增加存货跌价准备计提增加公司以往的经销方式主要是以销定 产，08年三聚氰胺事件爆发后，为缓解奶农倒奶的压力，公 司响应政府号召，多收了部分原料奶，这部分原奶被喷成奶 粉存放在仓库中，导致本期的库存商品价值达到1.28亿元， 大增139% 2 诚信源诚信源于独立，专业创造价值于独立，专业创造价值 公 司 研 究公 司 研 究 / /年 报 点 评年 报 点 评  迁安三元销毁乳粉导致公司营业外支出大幅增加迁安三元销毁乳粉导致公司营业外支出大幅增加 另外， 报 告期内，公司营业外支出大增15倍，主要系公司子公司迁安三元 有限公司在后期检测中被检测出含有三聚氰胺物质， 销毁乳粉产 生的损失达1095万元造成。

 以小吞大， 揽三鹿入怀以小吞大， 揽三鹿入怀 目前公司已经以总计7.18亿人民币 的价格将三鹿揽入怀中（包括收购的1.11亿元土地使用权） ，就 买卖本身而言是非常划算的， 目前， 河北三元的液态奶已经上市， 但奶粉至今没有面世 河北三元相关负责人称后续河北三元将仍 延续北京三元的经营模式，以液态奶为主，成熟后奶粉与液态奶 所占的比重将分别为40%和60% 我们认为，虽然公司已经成功并购三鹿集团，但毕竟原三鹿 集团的规模是公司的数倍有余，而且主营方向也有较大差异，后 续两家公司能否迅速磨合将成为最大的疑问目前，河北三元的 运营较为顺畅，但能否在年内为公司贡献利润仍是未知数如果 两家企业后续能够很好的磨合， 三鹿的营销渠道已经相关优良资 产将为公司带来乐观的收益，但如果产生摩擦，公司子公司河北 三元也将为公司分担风险， 对母公司的盈利能力不会产生较大的 负面影响  盈利预测与评级盈利预测与评级 虽然河北三元前期已经以租赁的形式对原 三鹿集团的相关资产进行了试运行， 但毕竟河北三元刚刚正式接 手，市场对河北三元的认可程度还有待观察，我们认为，短期内 河北三元对公司的净利润贡献有限， 基于以上几点原因我们在盈 利预测中暂未体现河北三元的贡献。

预计公司08-10年的EPS分别 为0.06元、0.07元和0.09元，当前公司的股价为6.66元，对应的 动态PE分别为107X、96X和72X，维持公司“中性”的投资评级  风险提示风险提示 （1）河北三元运营不利对公司将产生负面影响； （2）大盘的系统性风险 3 诚信源诚信源于独立，专业创造价值于独立，专业创造价值 公 司 研 究公 司 研 究 / /年 报 点 评年 报 点 评 图表 1：三元集团股权控制关系图 北京市国有资产监督管理委员会北京市国有资产监督管理委员会北京三元集团有限责任公司北京三元集团有限责任公司北京企业（食品）有限公司北京企业（食品）有限公司北京三元食品股份有限公司北京三元食品股份有限公司北 京 三 元 梅 园 乳 品 发 展 有 限 公 司北 京 三 元 梅 园 乳 品 发 展 有 限 公 司迁 安 三 元 食 品 有 限 公 司迁 安 三 元 食 品 有 限 公 司上 海 三 元 昂 立 营 养 食 品 有 限 公 司上 海 三 元 昂 立 营 养 食 品 有 限 公 司北 京 麦 当 劳 食 品 有 限 公 司北 京 麦 当 劳 食 品 有 限 公 司天 津 三 元 乳 业 有 限 责 任 公 司天 津 三 元 乳 业 有 限 责 任 公 司北 京 八 达 岭 乳 业 有 限 公 司北 京 八 达 岭 乳 业 有 限 公 司呼 伦 贝 尔 三 元 有 限 责 任 公 司呼 伦 贝 尔 三 元 有 限 责 任 公 司内 蒙 古 满 洲 里 三 元 乳 业 有 限 公 司内 蒙 古 满 洲 里 三 元 乳 业 有 限 公 司北 京 百 鑫 经 贸 有 限 公 司北 京 百 鑫 经 贸 有 限 公 司柳 州 三 元 天 爱 乳 业 有 限 公 司柳 州 三 元 天 爱 乳 业 有 限 公 司澳 大 利 亚 三 元 经 贸 有 限 公 司澳 大 利 亚 三 元 经 贸 有 限 公 司河 北 石 家 庄 三 元 乳 业 有 限 公 司河 北 石 家 庄 三 元 乳 业 有 限 公 司三元集团下属其他控股、参 股子公司100%13.31%100%100%65.46%40%45%49%50%60.1%70%75.3%92.1%98%99.9%100%100%数据来源：公司公告、天相投顾整理 图表 2 ：三元股份盈利预测（万元） 单位：万元单位：万元 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入营业收入 110,226 141,363 164,995 197,499 增长率增长率 8.97% 28.25% 16.72% 19.70% 减:营业成本 89,545 113,072 130,982 155,844 综合毛利率 18.76% 20.01% 20.61% 21.09% 营业税金及附加 57 63 74 89 销售费用 15,719 20,077 25,079 28,637 管理费用 6,128 6,630 7,425 8,887 财务费用 750 1,193 1,650 1,975 期间费用率 20.50% 19.74% 20.70% 20.00% 资产减值损失 140 2,874 100 100 投资收益 3,479 5,241 6,500 6,500 营业利润营业利润 1,365 2,695 6,185 8,466 增长率增长率 1087.43% 97.43% 129.49% 36.88% 加:营业外收入 332 2,057 495 592 减:营业外支出 91 1,320 132 158 利润总额利润总额 1,606 3,433 6,548 8,900 减:所得税费用 8 (236) 131 178 净利润净利润 1,598 3,669 6,417 8,722 归属母公司所有者的净利润 2,177 4,076 6,367 8,622 增长率增长率 138.11% 87.24% 56.20% 35.43% 少数股东损益 (579) (406) 50 100 每股收益每股收益 0.03 0.06 0.10 0.14 资料来源：天相投资顾问有限公司 4 诚信源诚信源于独立，专业创造价值于独立，专业创造价值 公 司 研 究公 司 研 究 / /年 报 点 评年 报 点 评 天相投资顾问有限公司投资评级说明天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。

重要免责申明重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利 天相投资顾问有限公司天相投资顾问有限公司 北京富凯北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 ：010-66045566 ：010-66573918 邮编：100140 北京新盛北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 。