政府控制, 治理环境与公司价值.doc

政痔控制、治理环境与公司价值*——来自中国证券市场的经验证据夏立军方轶强（上海财经大学会计学院200083）内容提要：本文承袭刘芍佳、孙布和刘乃全（2003 ） —文所使用的“终极产权论”，根据上市 公司披露的终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制（即民营、乡镇或外资资本控制）、 县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型同时，我们利用樊纲 和王小鲁（ 2003 ）编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数，具 体包括市场化进程指数、政府干预指数以及法治水平指数在此基础上，我们以2001年至2003年 期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析研究发现，政 府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于 减轻这种负面影响其政策含义是，解决中国上市公司的公司治理问题，不仅需要继续“抓大放小”,还需要从根本上改善公司治理环境对研究者来说，需要^｝巴目光转移到影响公司治理的根本因素上来，加强对公司治理环境的分析关键词：政府控制政府层级公司治理治理环境公司价值的提出中国证券市场是一个新兴市场，同时中国证券市场又根植于中国转型经济中。

新兴加转轨的双重 特征导致,在中国证券市场上：政府行为对资源配置具有重要影响；上市公司主要由政府控制；投资 者法律保护水平低下因此，中国上市公司的公司治理问题可能与西方国家大大不同，考察中国上 市公司的公司治理问题必须对中国上市公司所处的特殊环境进行分析然而，以往的关于中国上市 公司的公司治理问题的研究过多地关注股权结构对公司治理的影响，而忽视了对上市公司背后的政 府行为以及公司所处治理环境的分析我们认为，公司治理环境至少包括产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契 约文化等方面显然，这些组成公司治理环境的要素会影响到契约的顺利签订和履行，进而影响到 公司治理的效率更重要的是，公司治理环境是相对股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、 独立审计制度、经理人市场机制、接管和购并市场机制等等公司治理机制更为基础性的层面没有 良好的治理环境，这些公司治理的内部和外部机制便很难发挥作用本文承袭刘芍佳、孙需和刘乃全（2003） 一文所使用的“终极产权论”，根据上市公司披露的 终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制（即民营、乡镇或外资企业控制）、县级政府 控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。

同时，我们利用樊纲和王小鲁 （2003）编制的中国务地区市场化进程数据及其了数据构建各地区公司治理环境指数，具体包括市 场化进程指数、政府干预指数以及法治水平指数在此基础上，我们以2001年至2003年期间的上 市公司为样木，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行实证分析研究发现，政府控制尤其♦作者感谢香港中文大学制度与治理研究中心TJ. Wong教授以及Joseph Fan教授在上海财经大学会计学院所 授课程“经济制度与财务会计信息”、“公司组织与治理”以及日常交流中的启发，同时感谢匿名审稿人的宝贵意见 夏立军特别感谢导师陈信元教授的悉心指导作者文责自负是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负 面影响二、文献述评与国外公司治理研究进程类似，关于中国上市公司治理问题的研究也是从股权结构与公司业绩 的关系开始这些研究主要涉及以下方面：1、 国有股比例、法人股比例、流通股比例与公司业绩的关系例如，Xu和Wang （1999）发 现，国家股比例与公司业绩负相关，而法人股比例与公司业绩正相关陈晓、江东（2000）发现， 在竞争性较强的行业，国有股比例与公司业绩负相关，法人股和流通股比例与公司业绩正相关，而 在竞争性较弱的行业则没有发现这些结果。

Tian （2001）发现，民营资本控制的上市公司业绩明显 优于混合股份公司，并且国有股比例与公司价值之间呈正“U”形关系朱武祥和宋勇（2001）以 竞争性较激烈的家电行业上市公司为样木，研究发现国家股比例、法人股比例和流通股比例与公司 价值没有显著关系陈小悦、徐晓东（2001）发现，国有股比例和法人股比例与企业业绩之间没有 显著的负相关关系，但流通股比例与公司业绩显著负相关Sun和Tong （2003）则发现，在公司上 市后，国家股对公司业绩存在负面影响，法人股对公司业绩存在正面影响，但外资股对公司业绩没 有显著的正面影响2、 股权集中度与公司业绩的关系Xu和Wang （1999）以前十大股东持股比例之和以及赫芬 戴尔指数衡量股权集中度，考察了股权集中度与公司业绩的关系，结果发现，股权集中度与公司业 绩具有显著的正相关关系孙永祥、黄祖辉（1999）发现，第一大股东持股比例与公司Tobin Q 呈倒“U”形关系，并且，有一定集中度、有相对控制股东并且有其他大股东存在的股权结构在总 体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，因此具有该种股权结构的公 司价值最高Bai等（2004）、白重恩等C2OO5）则发现，第一大股东持股比例对公司价值存在负面 影响并且这种影响呈正“U”形关系，同时，政府机构作为第一大股东对公司价值有负面影响，而 非控股股东持股比例对公司价值有正面影响。

从现有文献看，国内关于上市公司股权结构与公司业绩关系的实证研究虽然丰富，但未能取得 一致成果究其原因，可能有三：第一，研究者所采用的业绩衡量指标不尽一致，很多研究直接采 用会计指标如净资产收益率衡量公司业绩，而会计指标难以反映公司的长期业绩，同时容易受到人 为操纵；第二，现有的关于股权结构与公司业绩关系的研究往往视股权结构为外生变量，但正如陈 信元、陈冬华和朱凯（2004）所指出，以及冯根福、韩冰和闫冰（2002）、李涛（2002）的研究所 显示，股权结构可能是内生的，因此不首先I口I答股权结构的形成原因则难以认清股权结构与公司业 绩的关系；第三、如刘芍佳、孙需和刘乃全（2003）所指出，由于法人股最终可能是政府控制也可 能是非政府控制，因此官方统计报告中对股权类型所做的国家股和法人股之分类，不可避免地使先 前从事股权结构对公司业绩影响的研究误入歧途更进一步，我们认为，股权只是法律规定的股东权利，但如果法律对股东权利的保障不力或者 政府力量对股权的实现产生重大影响，股权或者股权结构是否还具有其在成熟市场经济中的含义便 值得怀疑从这个角度讲，股权结构可能只是形式上的问题探寻中国上市公司的公司治理问题， 可能应该从更为实质、更为根本的因素出发，而这高不开对上市公司背后的政府行为以及公司所处 治理环境的考察。

相应的问题则是，在中国特殊的制度背景下，各级政府的动机和行为对其控制的 上市公司产生了什么影响？上市公司所处的治理环境如市场化进程、政府干预程度、法治水平对其 产生了什么影响？遗憾的是，现有研究几乎未能涉及这些方面木文试图对此进行探索三、理论分析与假说发展（一）政府控制、政府层级与公司价值如前所述，中国证券市场脱胎于中国转型经济中，其设立初衷是为国企改革和解困服务因此, 可以看到，在中国证券市场上，上市公司大部分由国有企业改制而来同时，为保持国家对上市公 司的控制力，国有股权在上市公司中占据了很大比例，并且这些国有股权不能上市流通鉴于大部 分上市公司依然被各级政府控制，政府的动机和行为对上市公司E能会产生重要影响己有研究发 现，转型经济中国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标如经济发展战略、就业、税收、 社会稳定等，并由此造成了国有企业的政策性负担（Lin、Cai和Li, 1998）虽然国有企业通过改 制上市，其治理结构和监管环境发生了很大变化，但由于政府依然控制这些改制而来的上市公司， 政府依然有能力将其自身目标内部化到这些公司中另一方面，在我国从计划经济走向市场经济的过程中，在政府权力配置上，经历了从集权到分 权的过程，地方政府在此过程中获得了财政自主权、经济管理权等权力。

分权的结果是地方政府发 展地方经济的积极性被调动起来，同时地方政府竞争资源的动机也随之产生（Cao> Qian和Weingast, 1999； Poncet, 2004）0正如吸引外资一样，从证券市场获得资源同样有利于发展地方经济，解决就 业问题，改善当地形象，并最终给政府官员带来利益在我国证券市场投资者法律保护不力府情况 下，从证券市场获取资源的使用成本非常低在某种程度上，证券市场资源甚至类似于一种“免费 午餐二因此，政府有动机利用上市公司来“圈钱”，以实现其自身的目标由此可见，各级政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标内部化到其控制的上市公司中O 而上市公司承担政府的社会性职能必然会使公司活动偏离公司价值最大化目标，并进而损害公司价 值①李增泉、余谦和王晓坤（2005）发现，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机, 支持是为了获得配股资格，而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为实际上，在现有的制度环境下，支 持的最终目的很可能还是为了掏空，即所谓的“放长线钓大鱼”支持的方式有财政补贴（陈晓、 李静，2001）、资产重组（陈信元、叶鹏飞和陈冬华，2003）、关联交易（Jian和Wong, 2004）等, 而掏空的手段则有资产评估（周勤业、夏立军和李莫愁，2003）、关联交易（Jian和Wong, 2004）、 资金占用（李增泉、孙铮和王志伟，2004）等。

虽然对于非政府控制的上市公司来说，其控制人同 样具有侵害中小股东的动机和能力，但与政府相比，其侵害能力相对较小原因是，监管力量和法 律约束更难以限制政府权力因此，相对于非政府控制的上市公司来说，政府控制的上市公司其公 司价值可能更低以上分析没有考虑各级政府动机和行为的差异在中国现有的行政架构下，政府层级从上到下 可细分为中央政府、省级政府、市级政府和县级政府②由于各级政府权力和职能不同，各级政府 在资本市场的动机和行为可能不同由于行政分权，中央政府的角色更像是一个委托人，而地方.政 府的角色更类似于一个代理人实际上，在中国经济发展过程中，地方政府具体承担了各地区经济 发展的职能，并且地方政府官员的政绩由上级政府考核因此，在从证券市场竞争资源方面，地方 政府比中央政府具有更强的动机另一方面，由于在各级地方政府中，上下级政府之间同样存在着 类似的委托代理关系，因此相对下级政府来说，上级政府更可能约束自身的行为，注意自身的形象 这样，在侵害中小股东的行为上，下级政府可能更为严重根据上述分析，我们提出研究假说1：H1：相对于非政府控制的上市公司来说，政府控制的上市公司其公司价值更低，并且这主要是 由于低层级政府控制的上市公司价值更低所引起。

二）政府控制、治理环境与公司价值近年来，LaPorta等人的一系列研究发现，一国的法律体系对其公司治理具有重要影响具体来 说，他们发现，普通法系国家的投资者法律保护程度最高，德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投%1 诚然，政府对其控制的上市公司也可能会扮演“帮助之手”的角色，例如陈晓和李静（2001）发现地方政 府对其控制的上市公司进行了大面积的税收优惠和财政补贴，然而，政府的这种行为更多地是为了帮助上市公司获 得配股资格，以便从证券市场获得更多的资源山于大股东“掏空”动机强烈，因此中小股东并不能真正分享到政 府支持的利益，却可能会付出更多的代价1 此处县级政府是指县、县级市或其他县级政府机构，市级政府是指地级市、自治州以及其他地区级政府机 构，省级政府是指省、自治区或直辖市政府的政府机构某些城市如南京、宁波等的政府具有副省级行政权力，但 山于在省级政府和市级政府之间，它们更接近于市级政府，因此我们将这类城市的政府机构划分为市级政府资者法律保护程度次之。