中美多层次资本市场体系的比较研究.pdf

蔫 麓鬻 叔靖同完 莴 嘲僚龄 蔫 豳郭卫东 建设多层次资本市场体系是我国资本市场改 革和发展的一项重要而艰巨的任务事实上，一个 完整而且成熟的资本市场应由多个层次组成，各层 次市场之间相辅相成，互相补充，能够通过一种良 性的互动来满足不同市场主体的需求本文拟从实 践角度出发研究美国的多层次资本市场状况并借 鉴其发展经验 — 獭 脯 操的} 啄赫 从国际资本市场看，美、英、Et等发达国家的资 本市场都表现出明显的层次结构，其中美国的多层 次资本市场体系最具有代表性 1．美国多层次资本市场体系的构架美国资本 市场是由主板市场、二板市场和场外市场组成的多 层次证券市场体系，其市场体系和结构关系如图1 所示 第一层次：即主板市场，由纽约证券交易所 (NYSE)和美国证券交易所(AMEX)构成，上市标准 较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市 场第二层次：即二板市场，由纳斯达克市场 (NASDAQ Market)构成，主要是面向中小企业提供 股权融资服务的全国性市场其上市标准较低，可 以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其 他符合条件企业的融资要求第三层次：由太平洋 交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、 芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性 交易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场， 还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小 企业证券。

第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场 (Pink Sheets)、第三市场和第四市场构成，它们是 主要面向广大中小企业提供股权融资的全国性场 外市场，上市的条件非常低第五层次：由地方性柜 台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公 司的柜台市场在美国，约有10000余家小型公司 的股票在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜 台交易 2．美国多层次资本市场体系的特点美国的多 层次资本市场之间具有灵活的升降互动机制从交 易所或NASDAQ摘牌的股票，可以进入OTCBB市 场；被OTCBB市场摘牌的股票则会进粉红单交易 系统(Pink Sheets)，反之，如果OTCBB市场的挂牌 公司达到一定标准，可以进入NASDAQ市场进行 交易，也可以选择进入交易所市场交易这种升降 互动机制可以正确区分企业发展各个阶段的投资 风险，不但可以为企业各个发展阶段的融资需求寻 找到最优融资渠道，实现资源的有效配置，而且低 一级市场还为高一级市场培养、推荐企业，能够满 足企业各个阶段的融资需求 总的来说，美国不同层次的市场以不同类型的 公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市 场”多元化的市场格局使美国资本市场在组织结 构和功能上形成相互递进的市场特征，同时，上市 Investment Research／2011／3 嚼聊完 公司在不同层次市场之间可进行相互转换，充分发 挥了资本市场的“优胜劣汰”机制。

美国多层次的资 本市场体系极大地拓展了其资本市场容量，使得不 同规模、不同需求的企业都可以利用多层次资本市 场进行股权融资，获得发展的机会，有力地推动了 美国经济的发展 尊矗 | ％# 藕豫§ 嚣誊}1| 强撼l疆譬尊孤鸯誊 霸强誊嚣毫§≈|l§举疆：嚣l强强 1．我国多层次资本市场体系构架目前，我国 多层次资本市场主要是由沪深主板市场、创业板市 场、场外市场等三个市场的四个层次组成其市场 体系和结构关系如图2所示 主板市场包括上海证券交易所和深圳证券交 易所(本文把中小企业板归结为主板市场，因为中 小企业板除了流通盘小一点外，其他和通常说的主 板市场没太大差别)这两个证券交易所在组织体 系、上市标准、交易方式和监管结构方面基本一致 从上市条件看，它们对企业上市的要求相差无几， 主要是为成熟的国有大中型企业上市提供服务 二板市场是指在深圳交易所设立的创业板市 场创业板自2009年l0月30日以来，截至目前达 到100家，说明我国创业板市场才刚刚起步我国 的创业板市场主要是针对高科技含量与高成长性 的中小企业提供上市 我国的场外市场包括“代办股份转让系统”和 地方性产权交易市场代办股份转让系统”也叫三 板市场，该市场是根据中国证监会解决历史上遗留 强、毫蓑强 问题的既定政策，于2001年6月12日由中国证券 业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点 办法》，对原STAO、NET系统挂牌公司，在未上市 前的股份转让做出的安排。

这一市场的主体目前由 3种类型企业组成，包括从主板退市的公司、具有 历史遗留问题的股份公司和未上市的试点股份公 司截至2010年12月10日，该市场共有129家公 司地方产权交易市场由原财政、国资系统组建的 产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所 两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员代理 制交易为特征，进行产权、股权转让，资产并购、重 组等 2．我国多层次资本市场体系的特点总的来说， 我国主板市场是多层次资本市场的主流；创业板市 场运行时间很短，市场规模尚小，市场状况与制度 框架的设立思路需逐步磨合，各种规则有待进一步 完善；代办股份转让系统市场规模很小，交易也不 活跃；地方性产权市场目前已遍布全国主要城市， 已经成为大量国有企业、非上市公众公司、非上市 非公众公司进行股权融资和股权流动的平台但市 场结构割裂，各地的产权交易机构的组织体制差异 较大，各地产权市场间信息传导渠道不畅，不仅难 以形成资源共享，而且缺乏统一的监管主体和法律 规章 卑蓑留谣 奄奄掘体兼甑蔼魄 柢| 通过中美多层次资本市场体系架构的对比，可 升级转板 退市转板 ±i．退市转板一 主板市场 = 二板市场 板 纽约证券 交易所 美国证券 交易所 隶多／隶属l＼枣属 纳斯达克 市场 区域性 交易所 全国性 场外交 易市场 (如： oTCBB 、粉红单 市场等) 地方性柜台 交易市场 Investment Research／2011／3 一 看出我国多层次资本市场 存在诸多问题，比较突出 的表现在以下三方面： 1．我国各层次资本市 场间没有形成升降互动关 系。

一个完善的资本市场 应该是可以满足不同类型 企业的筹资需求，满足对 投资成本、投资风险具有 不同偏好的投资者的需 求同时，资本市场的各个 不同层次对应不同的企业 应该各有一个不同的筛选 机制，使企业有可能递进 上市或递退下市，从而形 霭2 l畿鼠瓷柿豫 系挺桨j|萎§≯ g §li 毪 §i}ji l警Il 囊 上海证券交易所I I深圳证券交易所 隶属＼ 隶 I主板市场 退市转 级 转 板 隶属 I ／ — ————————一 代办股份l 转让系统l ＼枣属 ＼ ．．．．．．．．．．．．．．．．：!I．．．．．．．．．．．一 地方性产权 交易市场 成一个完整的市场结构体系但我国目前只实现了 主板市场向场外市场的退出机制，即所有在主板市 场退市的公司必须于终止上市后在代办股份转让 系统挂牌交易对挂牌公司在符合一定条件后能否 回到主板市场并没有明确的规定按规定，创业板 在退市后原则上不能进入代办股份转让系统，只有 符合代办股份转让系统条件并通过相关部门申请 方可进入同时，对在代办股份转让系统挂牌交易 的公司能否进入创业板也没有明确的规定 2．我国的创业板和场外市场规模小且进入门槛 高创业板和场外市场应满足广大中小企业融资的 需求，美国的纳斯达克市场目前已成为仅次于纽约 证交所的全球第二大交易市场，而上市数量、成交 量、市场表现、流动性比率等方面已经超过了纽约 证交所；场外市场也异常发达和活跃，像思科、微软 等著名公司都是先在场外市场上市，获得最初的发 展资金，通过一段时间的积累扩张，达到纳斯达克 市场挂牌要求后再升级到该市场。

相比之下，我国 的这两个市场进入门槛过高且规模小我国的创业 板市场2009年刚刚建立，到目前为止仅有100家 公司上市，每个省平均约三家公司，这说明进入困 难场外市场规模很小，交易清淡，基本上没有融资 功能，对国内绝大多数的中小企业而言，场外市场 的门槛依旧太高，大量无法进主板市场上市的企业 将被拒于资本市场之外 3．我国多层次资本市场中的交易工具缺乏多样 性一个有效率的资本市场应该拥有丰富多样的交 易工具，从而达到分散风险以及合理配置资源的目 的交易品种少会使储蓄向投资转化的渠道严重受 阻，大量有投资需求的个人或机构由于难以选择合 靖所完 适的金融工具来规避风险而放弃投资， 会造成较高的机会成本当前，我国多层 次资本市场中的交易工具缺乏多样性， 尤其在衍生工具方面中国交易所市场 金融衍生品仅有权证及可分离交易可转 债，利率期货、股票期权等主流金融衍生 品尚未推出，沪深300股指期货于2010 年4月16日才上市交易，尚未进行大规 模推荐 设、裳匿多谣次 毒 场侮系| l t ，_ 强| ≯#_■ ∞ 对薯I}国资本市场建设的篇鲁j暴 1．我国多层次资本市场之间应建立灵活的升降 转板制度。

美国的多层次资本市场之所以能够满足 技术创新企业生命周期不同阶段的融资需求，能培 育出一大批优秀技术创新企业，真正的原因在于其 完善的升降级转板制度因此，我国各个层次的市 场之间，应该分工明确，具有明显的递进性，建成一 个体系健全的“梯级市场”从上升阶梯来看，企业 经过产权交易发展壮大并经过股份制改造，在达到 一定的条件后可转入三板柜台市场；经过场外市场 “培育”一段时间后，在有关条件满足创业板市场规 定的前提下，企业可以申请转入创业板市场；同样， 经过创业板市场“培育”一段时间后，在相关条件满 足主板市场规定的前提下，企业可以申请转入主板 市场由此，产权市场、三板市场、创业板市场与主 板市场呈现为上市条件逐步严格，企业素质、规模 逐步提高的上升走势从下降阶梯来看，已进入主 板市场的上市公司，当经营业绩和财务状况下滑， 造成上市条件不再满足主板市场要求时，可退出到 创业板市场或场外市场；已进入创业板市场的上市 公司，当经营状况下降或其他条件不能满足创业板 市场的上市要求时，可退入到场外市场，由此改变 了上市公司的“终身制”这样，在我国多层次资本 市场中的各层次之间建立灵活的转板机制，根据不 同层次市场的上市条件和市场规则，上市公司“能 升能降”，充分实现市场“优胜劣汰”的功能。

2．大力发展和完善我国创业板和场外市场事 实证明，以美国为首的发达国家的资本市场体系几 乎都是从场外交易发展而来，都遵循从分散到集 中，从场外到场内的过程没有发展充分且相对成 熟的、低层次的场外资本市场，高层次的主板市场 一 1 Investment Research／2011／3 青网完 以及创业板市场就没有发展的源泉及退出的渠道， 其发展必然会受到很大制约而我国目前的创业板 市场刚刚起步，对绝大多数中小企业而言，该市场 门槛太高，广大中小企业根本无法在创业板上市交 易；而在我国的场外市场挂牌交易的公司很少，相 对于中国多数中小企业来说，这个市场的进入门槛 也太高，而且缺乏灵活的交易机制这样，在我国就 呈现出主板市场独大、低层次资本市场缺乏的局 面在实际中由于存在较高的上市门槛，中小企业 不可能一步迈进高层次资本市场，企业只能先在低 层资本市场中筹措创业资本，在企业成长壮大后再 迈进更高一层市场，直至申请全国市场挂牌所以， 我国应降低创业板和场外市场的入市门槛以满足 广大中小企业融资的需要场外交易市场的建立将 极大地促进风险投资和私募股权投资的发展，使中 小企业在资本市场融资的渠道不断拓宽。

3．我国应积极推进金融创新，加强金融衍生品 的研发和推广资产证券化、权证交易、利率互换交 易、融资融券交易及股指期货交易，近几年先后在 我国试水，金融衍生品业务结构渐趋丰富，多个产 品从无到有，取得了可喜的成绩但是与发达国家 甚至一些发展中国家相比仍有很大差距，存在产品 缺位、市场规模过小等问题另外，随着利率市场化 和汇率改革的逐步推进，利率期货、汇率期货等基 础性金融衍生品应尽早推出。