股权分置改革后我国上市公刮的再融资动机研究.docx

股权分置改革后我国上市公刮的再融资动机研究 吴琼（中南财经政法大学，湖北武汉430072）一、研究背景及研究对象自20 世纪80 年代末，我国证券市场正式成立后，改制上市成为国企改革最有效的途径，证券市场也成为国有企业最主要的融资平台但是长期以来，我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”股权分置改革之前，由于同股不同权造成不同股东的利益不一致，非流通股股东不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，更倾向于通过包装上市、不断增发、配股来充分享受股票市场的高额溢价，通过掌握大量的自由现金流来从中获取控制收益大量的实证研究均表明，上市公司股权再融资动机的市场择机理论，即利用有利的市场条件发行股票，其融资行为有着强烈“圈钱”动机，以及股权融资偏好二、上市公司的再融资动机研究再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资上市公司实施股权再融资存在多种可能的动机：公司现有产品拥有旺盛的需求前景，为把握这些需求增加的机会而进行融资，增加资本支出扩大再生产；也有可能上市公司财务政策存在设定的目标资本结构（杠杆比率），当前的资本结构和目标资本结构发生了偏差，需要股权再融资进行股本债务比调整；另一种可能性是公司利用证券市场对其证券估值过高的公开融资窗口（open financing windows），出售其认为高估的证券，也就是利用有利的市场时机进行股权再融资。

三、再融资动机———市场时机选择斯腾（Stein）在其1996 年发表的《非理性世界中的理性资本预算》一文中正式提出了公司融资“市场时机假说”（MarketTiming Hypothesis）理论模型该模型假设股票市场非理性，而公司管理者则理性的追求公司真实价值最大化当理性管理者认为显示股票市场非理性时，公司可以在股份被过分高估时利用投资者的过度热情而发行更多的股票[来自wwW.lW5u.coM]；当公司股票价值被低估时，公司可以回购股票或者等待股票价格上升1997 年，Loughran 和Ritter 进一步的提出“机会之窗”这一概念，并作了系统的阐述，随后，国外学者对该理论进行了一系列的实证研究Alti（2006）以热发市场与冷发市场（cold issue market）IPO 公司股权发行数量来表示市场时机条件，研究发现，如果管理者认为热发市场是暂时的低成本股权融资时机窗口，他们便会选择更多的发行股票更重要的是，热发市场效应几乎与已知的其他股权融资影响因素彻底无关在控制了有关行业效应和公司特征的各种变量之后，热发市场和冷发市场IPO 公司在股票发行数量方面的区别在规模和统计上仍然非常显著。

在国内对上市公司再融资的市场时机研究，汤胜（2006）利用A 股市场1998～2004 年的经验数据分为基于整体市场层面和公司层面的市场时机选择的实证检验，证实了“机会之窗”的存在，但其主要是针对投资者的非理性行为对股价影响而进行的研究，同样没有考虑制度性及宏观政策的因素刘王位，朱武祥，赵冬青（2007）则参考了Alti（2006）的研究方法，研究发现，再融资中的市场择机行为也很显著当市场高涨时，会有更多的公司申请再融资，同时也有更多的公司发行新股；进行再融资的公司，市场时机适合时融资规模更大股权分置改[来自www.LW]革后，资本市场将逐渐过渡到全流通的时期，市场会成为约束上市公司融资行为的主要因素在融资环境及相关政策发生变化后，上市公司的融资策略选择及融资观念理应随之变化，那么，我国上市公司再融资是否仍存在“圈钱”动机，是否仍存在融资的市场时机选择呢，还是再融资只是出于公司基本面的资金需求四、融资动机的市场表现及原因探析2005 年4 月份开始也就是股权分置改革后，股市仍然延续了下跌的趋势，一路下跌到998 点，随后股市开始稳升2007年、2008 年，在后股改时代，我国股票市场更是经历了前所未有的上涨和暴跌。

2007 年上证综指登上了历史巅峰6124 点，2008年上证综指又下1664 点，目前上证综指又站到2000 点以上2005 年到2008 年，国民经济是保持稳步增长，即使2008 年受国际金融危机影响，我国GDP 仍保持了较快增长速度，在宏观经济基本面稳定的情况下，市场却一度暴涨暴跌2007 年，股指上涨96.66%，而这一年A 股再融资却超过了2001 至2006 年六年的总额，高达3657 亿元，更有一批公司因再融资而股价翻倍；但进入到2008 年，市场的再融资传闻却每次都准确地将股市打入万劫不复的“地狱”，而不幸被传闻砸中的上市公司的股价更是一泻千里我国再融资市场发展的不成熟，即使在完成了股权分置改革后，融资市场中仍存在着一系列与有效市场假说相违背的现象，如时间效应、羊群效应等，这说明行为金融学能更好的解释市场行为，即存在市场时机选择的理论基础事实上，在“热市”时更多的企业会选择股权融资，而在“冷市”时较少企业选择股权融资，这是“时机选择”的市场表现同时，在宏观经济基本面稳定的情况下，企业对资金的需求应该是基本稳定的，不存在暴增暴降的情况，但实际股市的反应恰恰相反股权融资在“热市”和“冷市”行情下，反应完全不同，这说明在“热市”行情下选择股权融资的企业，很可能是为了抓住有利的市场时机“圈钱”。

上市企业的“资金饥渴症”在股权分置改革后并没有得到根本的改善，我国股市的发展仍存在制度及监管上的缺陷全文完-。