《国际金融学》案例集.doc

《国际金融学》案例集案例 1 中轴线公司对欧元的套期保值 1999 年欧盟开始启用欧元的时候，为航天业生产线路元件的小公司──中轴线（Axis）的老板兼首席执行官迈克尔•琼斯认为以欧元标价向欧洲客户销售产品是个不错的主意1998年后期（疑是 1999 年──译者注） ，中轴线与两家欧洲航天企业达成了长年提供线路元件的销售协议当时的价格是按照 1 美元=1.18 欧元（应是 1 欧元=1.18 美元──译者注）的汇率计算的，欧元汇率比 1999 年 1 月欧元刚启用时的要略高如琼斯后来所说：“我们多么愚蠢！欧元启动的时候，没有人想到欧元兑美元会迅速下跌我们认为欧元兑美元只会在小范围内波动，而以欧元定价最符合我们客户的利益 ”然而，欧元兑美元迅速下跌，并且 2000 年 10 月探底至差不多 1 美元=0.82 欧元（应是 1 欧元=0.82 美元──译者注） 这对于中轴线公司来说，简直是一场灾难有一个合同要求中轴线于2000 年向欧洲客户提供价值 500 万欧元的金属配线中轴线本期望能够从中以 1 美元=1.18 欧元（应是 1 欧元=1.18 美元──译者注）的汇率获得 590 万美元的收入（500 万欧元×1.18=590 万美元） 。

公司明白，只要欧元的汇率保持在 1 美元=1.05 欧元（应是 1 欧元=1.05 美元──译者注）之上自己就能够通过这项交易获得不错的利润然而，到支付期时，欧元汇率跌到了 1 美元=0.88 欧元（疑是 1 欧元=0.88 美元──译者注） ，500 万欧元的交易使中轴线公司只能得到了 440万美元的收入中轴线当年由于汇率的不利走势而发生了亏损公司的前 10 位高管人员都被削减了 20%的薪金，公司也没有支付从利润中提成的奖金分红，也没有一个员工得到加薪为了确保类似的状况不再发生，琼斯在 2000 年开始积极从事对汇率不利走势的套期保值活动为此，中轴线公司进入外汇市场购买了远期外汇（也就是今天签订一个合同约定将来某日以一个事先确定的汇率购买某一种货币比如，在 2000年后期，中轴线公司签订了一个于 2001 年上半年为某欧洲客户提供金属配线并由后者在 2001 年 6 月付款的合同合同价值总额为 250 万欧元那时美元对欧元的汇率是 1 美元=0.9欧元（应是 1 欧元=0.9 美元──译者注） ，因此这一交易将为中轴线带来 225 万美元的收入（250 万欧元×0.9=225 万美元） 。

为了保护这笔计划中的收入流不受负面汇率走势的影响，中轴线与银行的外汇部门签订了一个远期合同，约定在 2001 年7 月 1 日出售欧元买入美元银行给中轴线在那一天办理交割的报价为 1 美元=0.94 欧元（应是 1 欧元=0.94 美元──译者注） ，这将保证了中轴线 235 万美元的收入银行报出的较高的远期汇率反映了外汇市场的观点：今后的几年欧元兑美元将有小幅升值对琼斯来说，这似乎是一项不错的交易，于是他签订了合同但是 7 月 1 日，美元对欧元的汇率为 1 美元=0.85 美元（应是1 欧元=0.85 美元──译者注） 外汇市场的预测是错误的，欧元兑美元的汇率有所下跌如果中轴线没有签订外汇远期合同，其 250 万欧元的收入将仅值 212.5 万美元，而不是执行了远期合同后获得的 235 万美元 “然而情况并非每次都对我们有利”琼斯说 “2002 年，我们为在 2003 年初提供金属配线而签订了另一个远期合同我们通过在市场上以当时 1 美元=0.95 欧元（应是 1 欧元=0.95 美元──译者注）的远期汇率购买美元，对外汇风险进行了套期保值猜猜发生了什么！2003 年 3 月，当客户必须付款时，汇率达到了 1 美元=1.07 欧元（应是 1 欧元=1.07 美元──译者注） 。

如果我们没有进行套期保值，我们将可能由于欧元对美元的升值而小赚一笔，但是我再也无法接受那种投机风险了我宁愿预先知道我将获得多少资料来源：取自查尔斯•希尔的个人采访根据公司的要求，公司名称和首席执行官的姓名已作了改变案例 2 乔治•索罗斯──能够改变外汇市场的人乔治•索罗斯，生于匈牙利的金融家他是量子集团的主要合伙人该集团控制着一系列的对冲基金，其中规模最大的对冲基金在 2002 年末的资产总值约为 70 亿美元对冲基金是一种不仅购买金融资产（如股票、债券和外汇） ，而且还卖空假如资产的投资基金当投资者将投机性的赌注押在将会贬值的金融资产上，并从这种贬值中获利时，就产生卖空交易当投资者向经纪商借入股票，然后再出售，这就是通常的一种卖空形式卖空者最终要把股票归还给经纪商然而他希望股票价格在介入的期间会下跌，这样他购回股票还给经纪商的成本可以大大低于最初卖出股票的收入例如，假设一个卖空者借到 100 股 IBM 股票，在市场上以每股 150 美元售出，获得总收入 15 000 美元在一年的时间内，卖空者必须要把 100 股 IBM 股票归还给经纪商在介入期间，IBM 股票的价格降到 50 美元。

最终卖空者只需花费 5 000 美元购回100 股 IBM 股票给经纪商最初的卖出价格（150 美元）同购回价格（50 美元）的差额就是卖空者的利润这个例子中每股差额是 100 美元，利润总额为 10 000 美元原先卖空交易是用来减少（对冲）风险的，但也经常被用来投机同其他对冲基金一样，当索罗斯预期某种货币的汇率会下跌时，量子基金经常卖空这种货币举例来说，如果索罗斯预计英镑对美元的汇率将下跌，他会向外汇商借 10 亿英镑并且立即换进美元接着索罗斯就期待英镑对美元汇率下跌这样当他必须归还 10 亿英镑时就比他最初卖出时（以美元计）的花费要少得多从 20 世纪 70 年代起，索罗斯经常靠这样的投机赚取巨额收益他最成功的一次是在 1992 年 9 月他当时预测英镑对主要货币，尤其是对德国马克（当时德国马克还没有被欧元取代）的汇率将下跌当时的汇率是 1 英镑=2.80 德国马克按照与欧盟签订的一项货币政策协议，英国政府得把英镑的汇率保持在 2.77 马克以上索罗斯怀疑英国能否做到这一点，因此他看空英镑；他借了几十亿英镑（用量子基金作担保） ，同时立即出售英镑换取德国马克他同时买卖马克和英镑的数量如此巨大，促使了英镑对马克汇率的下跌。

其他外汇商看到索罗斯的市场行为，也了解他成功进行货币投机的声誉，就加入了跟风的浪潮，开始卖空英镑收购德国马克由此形成的跟风效应（bandwagon effect，又译花车效应──译者注）给英镑带来极大的压力应英国政府要求，英国的中央银行在 1992 年 9 月 16 日投入 200 亿英镑（通过卖出马克买入英镑）力图支撑英镑对德国马克的汇率，但无济于事英镑继续下滑，到 9 月 17 日英国政府放弃努力而让英镑贬值（实际结果是下降到 1 英镑=2 德国马克） 在四个星期内索罗斯赚取了 10 亿美元的利润！然而如同所有的外汇投机商一样，索罗斯也有失误的时候1994 年 2 月，他打赌日元对美元的汇率将下跌，于是立即卖空日元然而结果是日元出乎意料地持续上涨，量子基金亏了 6 亿美元同样，在 1987 年，一系列错误的估计使量子基金亏空 8 亿美元索罗斯通过他的行动赢得了能改变外汇市场的声誉这并不完全是因为他每次投入的巨额资金，而是他引起的其他投机商的跟风效应这种声誉使得他被描绘成 1997 年亚洲金融危机的罪魁祸首1997 年，泰国、马来西亚、韩国和印度尼西亚的货币对美元都贬值 50％～70％。

虽然危机的原因很复杂，但一个共同的特征是那些国家的公司负债过多然而几位亚洲国家的领导人，其中最为突出的是马来西亚总理马哈蒂尔，却把危机归咎于索罗斯“罪恶的投机行为” ，目的是把亚洲国家推向贫穷索罗斯本人否认他的基金参与卖空亚洲货币2002 年索罗斯已 72 岁，但仍然积极管理着量子对冲基金他预测在未来的几年里，由于美国经济的长期疲软，美元对其他主要货币的汇率将下跌三分之一资料来源：P. Harverson, "Billion Dollar Man the Money Markets Fear," Financial Times, September 30, 1994, p. 10; "A Quantum Dive," The Economist, March 15, 1994, pp. 83~84; B. J. Javetski, "Europe's Money Mess, "Business Week, September 28, 1992, pp. 30~31; "Meltdown," The Economist, September 19, 1992, p. 69; and T. L. Friedman, "Mahathir's Wrath, "New York Times, December 18, 1997, p. 27; and J. R. Hagerty, "George Soros Says Dollar May Post Large Decline," Wall Street Journal, June 28, 2002,p.C13.案例 3 韩元为何崩溃1997 年初韩国已经可以自豪地回顾过去 30 年的经济奇迹：该国从一个贫困行列的国家上升为世界第十一位经济强国。

可是到了 1997 年底，韩元对美元竟贬值 67％，韩国经济支离破碎，国际货币基金组织着手对其进行一项 550 亿美元的组合性援助这种突变的根源来自韩国的大型工业巨头，即chaebol 的投资结果，它在 90 年代常常应政界人士的要求而进行这样的投资1993 年，民主自由党的政治家金泳三当选为韩国总统金泳三上任时韩国经济有少许衰退，他许诺要通过鼓励出口导向行业的投资来刺激经济发展他敦促 chaebol投资建造新厂1994～1995 年间，韩国出现了由投资推动的繁荣，但付出的代价不小那些 chaebol 总是依赖于大量举债，累积的巨额债务平均达到其资本的 4 倍之多可以预期，随着 90 年代这种投资的膨胀，其中的许多投资项目的质量明显下降这些投资往往基于一些针对未来需求状况的不切实际的推测结果造成明显的生产能力过剩和价格下降例证之一就是韩国 chaebol 对半导体工厂的投资1994~1995 年间，这方面的投资急剧上升，因为当时整个世界出现了短暂的动态随机储存芯片（DRAM）缺货，导致该产品价格猛涨然而到了 1996 年，这种供应短缺就不存在了，生产能力过剩现象开始显露，而这时韩国的 DRAM 新厂才刚投入生产。

结果可想而知，DRAM 的价格一落千丈，韩国的DRAM 制造商利润下降 90％，这意味着它们根本无法按期偿付用于建造过剩的生产设备的借款公司破产的风险大大增加，而且不仅仅局限在半导体工业韩国还在其他一系列工业中作了重大投资，其中包括汽车和钢铁使问题更趋复杂的是大部分借款都是美元而非韩元当初看来似乎挺聪明，那时美元对韩元的汇率稳定在大约 1 美元=850 韩元用美元借款的利率比用韩元要低两、三个百分点大部分借款是短期美元贷款，必须在一年内归还贷款机构虽说借款策略看来很合理，但是却存在风险那就是一旦韩元对美元贬值，韩国公司必须偿付的债务负担的规模按本地货币计算就会上升货币贬值将提高借款成本，削减公司利润，增加公司破产的风险事情果真就这样发生了到 1997 年中期，外国投资者对韩国各公司不断提高的债务水平开始警觉，尤其是在公司高额投资的一些领域，包括半导体、汽车和钢铁出现了生产能力过剩和价格跳水的现象由于日益感到许多韩国企业可能难以偿还债务，外国投资者开始从韩国的股票和债券市场上撤资在此过程中，他们卖出韩元买入美元在 1997 年中期，当两个较小的 chaebol 宣布无法还债而登记破产时，韩元的抛压。