公司治理对并购绩效影响的研究.docx

    公司治理对并购绩效影响的研究    提要：随着我国经济和证券市场的不断发展以及金融工具的不断创新，我国企业的并购活动愈加频繁，随之研究各种因素对企业并购的影响也开始增多国内外研究发现，公司治理对并购有着重要影响但目前的研究成果仅关注公司治理某个方面，没有综合考虑各个方面作为一个整体机制对并购绩效所产生的作用本文系统考察公司治理内部机制对并购绩效的影响一、公司治理影响并购绩效的理论分析公司治理是解决企业所有权和控制权分离导致代理问题的一系列制度安排，在公司决策过程中发挥着举足轻重的作用，一般从董事会特征、管理层特征、股权结构三个维度研究公司治理内部机制对并购绩效的影响一）董事会规模董事会作为公司治理一项重要机制，保留了决策控制和批准权以及雇佣、解聘和设定最高经理人员薪水的人事权而董事会作用的发挥受到董事会规模、董事会构成和领导结构因素影响随[来自www.Lw5U.com]着董事会规模增大，成员之间沟通和协调难度随之增大，进而降低了对管理层的控制能力董事会成员之间分歧产生的权利空隙，为CEO控制董事会提供便利管理者为了个人利益，会阻碍收购增加股东价值的交易我国上市公司的董事会主要由股东代表构成，董事会成员之间的协调和沟通主要是基于各董事所代表股东权利的大小，而不是基于董事本人的能力和学识。

因此，股东之间利益存在分歧时，规模大的董事会不仅不能发挥“集思广益”带来的好处，反而会降低决策效率，错过恰当的投资时间，进而放弃有利于增加公司价值的投资机会，或支付过高溢价，损害公司价值同时，董事会规模过大使得管理层掌握实际控制权有机可乘，而高管为了获得更多的薪酬和在职消费，往往发动并购管理层通过并购获得私人收益的机会主义行为，必将降低公司并购绩效而适度的董事会规模不仅能提高并购决策效率，也能有效监督管理层机会主义行为二）独立董事规模独立董事成员的构成对于创建一个有效的监督管理者行为的董事会起着重要作用一般认为随着独立董事比例的提高，董事会独立性逐渐增强，进而提升公司决策质量我国也引进独立董事制度，但在目前情况下，独立董事并没有发挥应有的作用三）高管特征与并购绩效经理层作为公司决策的执行机构，对公司的经营负有直接的责任代理理论认为由于委托人与代理人利益的不一致以及经理人的自利性，使经理做出的决策可能会损害股东的利益我国管理者持股水平虽然相对较低，但管理者持股能够缓解高管以谋取私有收益为目的低效率并购行为和英、美上市公司不同，我国上市公司治理问题的重点是解决大股东和其他股东之间的代理问题，而不是分散的股东和经理层之间的代理问题，因此，我国上市公司管理者持股目的同英美降低股东与管理层之间利益不一致性不同，我国公司管理层持股可以作为对管理层的一种薪酬补偿，提高管理者积极性，促使其在发动并购时认真搜索相关信息，合理评估目标公司。

因此，与非持股管理层相比，管理层持殷与并购绩效呈正相关关系四）股权结构与并购绩效大量实证研究成果表明，现代公司所有权结构呈现出越来越集中的趋势，集中股权结构已经取代分散股权结构而成为现代公司治理结构的主要特征集中股权结构下，股东和经营者之间代理问题的重要性已经被控制性股东和中小股东之间的代理问题所取代，控制性股东引发的代理问题成为现代公司治理的主要矛盾，控制性股东治理风险也因此成为现代公司治理的重要风险股权结构决定了公司控制权的分布，是公司治理风险产生的决定性因素股东之间的治理风险是指大股东利用其控制权优势，通过关联交易、担保、挪用等方式非法转移、侵占公司资产，以致损害中小股东利益的风险因此，股权越集中，大股东滥用控制权的风险就可能越大我国企业的股权结构有两个特点，从性质而言，国有控股企业占主体；从股权集中度来看，“一股独大”现象非常普遍企业性质的不同，导致企业目标存在很多差异地方政府能够通过并购手段来缓解当地的失业率问题或者实现其政治晋升目标，这会导致国有企业的低绩效同时，国有企业存在“所有者缺位”导致内部人控制对于非国有企业其发展更多是基于市场竞争原则，当遇到经营困难时，无法像国有企业那样可以获得政府财政支持，其只有获取持续竞争优势，才能在激烈的竞争市场中生存。

因此，非国有企业在发动并购时，股权集中可以更好地监督管理层，防止高管机会主义行为二、公司治理对并购绩效影响的实证研究（一）模型设计在上述理论分析的基础上，本文构建了如下模型：BJi_βX+81其中X为各个解释变量，BJ为公司绩效二）变量定义和数据来源本文主要选取下列指标衡量上市公司治理风险及其影响因素：1．因变量股票超额回报和会计收益是用来衡量并购绩效的常用方法但是股票超额回报率不一定能够真正反映公司发展状况此外，并购重组概念一直是我国资本市场炒作的热点，这导致股票回报率与未来绩效不一定相关因此，为了更好地反映并购绩效，本文采用每股收益指标来衡量公司并购绩效2．被解释变量主要引入以下解释变量代表公司治理变量用董事会人数、独董比例来衡量董事会治理效应；高管特征采用管理层持股比例进行衡量第一大股东持股所占比例代表股权集中度3．数据来源本文并购事件来源于中国企业兼并重组研究中心数据库(CCMAR)，财务数据来源于色诺芬数据库，以2002-2009年为研究区间，以我国所有上市公司为研究总体在剔除2008年以后上市的公司、金融行业上市公司以及数据有缺失的上市公司之后，最终得到一个包含837家上市公司的面板数据。

三）实证检验结果公司治理相关变量对并购绩效的影响从回归结果来看，董事会规模同并购绩效呈负相关关系，与预期相一致董事会规模越大，决策越难以达成一致，这也与整体上市公司的情况相类似高管持股所占比例变量系数为负，与预期相反，表明管理层持股并不能缓解代理问题，相反可能为了提高股价，积极推动并购活动，借助二级市场炒作实现股价升值实际控制人变量的系数为负，表明仅考虑股权特征的治理情况下，实际人控制性质对并购绩效没有影响股权集中度的回归系数为负三、结论和政策建议研究结果表明：董事会规模影响并购绩效，董事会规模越大，并购绩效就越差独立董事没有显著地影响并购绩效，高管持股没有缓解代理问题，相反对并购绩效产生了负面效应随着公司治理实践的深入推进和市场外部环境的发展变化，需要进一步修改完善上市公司治理准则，积极推动上市公司独立董事管理条例以及上市公司董事和高级管理人员行为准则等，不断健全上市公司治理的法规制度体系第一，加强对控股股东和实际控制人的监管抓紧制定控股股东和实际控制人行为规范，从制度上禁止直接干预公司经营决策及日常生产活动，更不能通过资产重组、不正当的关联交易、贷款担保、占用公司资金等手段损害其他股东利益，督促上市公司规范运作，提高董事会运作的独立性和有效性，积极采取措施，提高中小股东参加股东大会的比例，通过完善网络投票制度，鼓励中小股东参与上市公司重大事务的决策管理。

第二，完善独立董事制度首先，独立董事目前仍然缺乏足够的独立性，且目前激励机制比较单一，没有一个动态长期的激励机制和资金保[来自WwW.L]障的问题其次，法律责任问题，尤其是法律责任之外的具体职责、决策比较模糊上市公司虽然都按照证监会的要求建立了独立董事制度，但大部分独立董事来自于高校，难以达到预期效果因此，一是应为独立董事履职创造更好的环境，要有一个比较健全的法制环境、证券市场和企业文化二是提升独立董事的履职能力，确保其有足够的履职精力和时间投入三是对独立董事履职的信息披露、绩效评估进行规范四是进一步改进独立董事的激励机制和法律责任作者单位：宿迁学院、上海财经大学）钟音  -全文完-。