《利率结构》PPT课件.ppt

利率的结构利率的结构——风险结构和期限结构风险结构和期限结构2 2利利率率的的风风险险结结构构期限相同的各债券期限相同的各债券利率之间的关系利率之间的关系决定利率风险结构的因素决定利率风险结构的因素 ——违约风险违约风险 ——流动性风险流动性风险 ——所得税因素所得税因素3 3违约风险上升违约风险上升——与利率与利率4 4风险升水风险升水Risk Premiuml l 违约风险债券的利率与无违约风险违约风险债券的利率与无违约风险债券利率之间的差异称之为债券利率之间的差异称之为风险升风险升水l l 债券违约风险加债券违约风险加大大，其风险升水，其风险升水会增加5 5债券的级别债券的级别l l债券评级机构债券评级机构 ——Moody’s Investors Service ——Standard and Poor’s Corporation ——Fitch Publishing Corporation ——Value Line Investment Surveyl l债券的级别债券的级别 ——投资债券投资债券 ——垃圾债券或投机债券垃圾债券或投机债券6 6债券级别债券级别7 7流动性流动性——与利率与利率l l债券的流动性可用它的变现成本衡量债券的流动性可用它的变现成本衡量 ——交易的交易的佣金佣金 ——债券买卖的债券买卖的差价差价l l交易活跃的债券，其变现成本越小，交易活跃的债券，其变现成本越小，流动性也就越大。

流动性也就越大l l政府债券同公司债券的利差不仅反应政府债券同公司债券的利差不仅反应了它们在违约风险上的差别，也反应了它们在违约风险上的差别，也反应了它们在流动性上的不同了它们在流动性上的不同8 8所得税因素所得税因素——与利率与利率债券债券债券债券A A A A税率为税率为税率为税率为r r r rA A A A，利息收入所得税为，利息收入所得税为，利息收入所得税为，利息收入所得税为t tA A A A；；；；债券债券债券债券B B B B税率为税率为税率为税率为r r r rB B B B，利息收入所得税为，利息收入所得税为，利息收入所得税为，利息收入所得税为t tB B B B；；；； 债券债券债券债券A A A A的税后利率的税后利率的税后利率的税后利率= = = = r rA A A A (1- (1- (1- (1- t tA A A A) ) ) ) 债券债券债券债券 B B B B的税后利率的税后利率的税后利率的税后利率= = = = r rB B B B (1- (1- (1- (1- t tB B B B) ) ) ) r rA A A A (1- (1- (1- (1- t tA A A A) = ) = ) = ) = r rB B B B (1- (1- (1- (1- t tB B B B) ) ) ) 若若若若t tA A A A > > > > t tB B B B, , , , 则则则则 r rA A A A > > > > r rB B B B税率越高的债券，其税前利率也该越高税率越高的债券，其税前利率也该越高9 9l l举例 某投资者购买了一种收益率为5.44%的免税债券，当时的利息收入税为39.6%。

那么这种债券应纳税时的收益率为多少？5.44% /（1-39.6%）=9%1010利率的期限结构 期限不同的债券之间的利率差异期限不同的债券之间的利率差异收益曲线收益曲线预期理论预期理论分割市场理论分割市场理论优先聚集地理论优先聚集地理论1111收益曲线（利率曲线）表表示示债债券券期期限限与与利利率率之之间间关关系系的的曲曲线线l l水平的收益曲线水平的收益曲线l l向上倾斜的收益曲线向上倾斜的收益曲线l l向下倾斜的收益曲线向下倾斜的收益曲线1212收益曲线图收益曲线图期限期限期限期限利率利率长期利率低于短期利率长期利率高于短期利率长期利率等于短期利率1313三个事实三个事实l l不同期限债券利率的变动方向一致不同期限债券利率的变动方向一致l l如果短期利率低，收益曲线更倾向于如果短期利率低，收益曲线更倾向于向上倾斜；如果短期利率高，收益曲向上倾斜；如果短期利率高，收益曲线更倾向于向下倾斜线更倾向于向下倾斜l l收益曲线通常是向上倾斜的收益曲线通常是向上倾斜的1414预期理论预期理论 两种投资策略两种投资策略 1 1、购买一年期债券，年利率为、购买一年期债券，年利率为i it t ，到期，到期后，再购买一年期债券，年利率预计为后，再购买一年期债券，年利率预计为i i e et+1t+1 ；； 2 2、购买两年期债券，年利率为、购买两年期债券，年利率为i2t 持有至持有至到期日。

到期日方案一方案一的预期收益率：的预期收益率： （（1+1+i it t ）（）（1+ 1+ i ie et+1t+1））-1-1方案二方案二的预期收益率：的预期收益率： （（1+1+ i2t ））2 2-1-11515预期理论预期理论（（（（1+1+1+1+i i i it t t t ）（）（）（）（1+ 1+ 1+ 1+ i i i i e e e et+1t+1t+1t+1））））-1=-1=-1=-1=（（（（1+1+1+1+ i i2t2t ））））2 2 2 2 - 1- 1- 1- 1整理后得整理后得整理后得整理后得 i i2t2t = ( = ( i it t + + i ie et+1 t+1 ) / 2 ) / 2 N年期债券利率公式年期债券利率公式：：：：int = ( it + iet+1 + iet+2 + ... + iet+(n–1) ) / n) / n 1616预期理论预期理论l假定假定：不同期限债券可以完全替代。

说：不同期限债券可以完全替代说明不同期限债券的到期收益率必定相等明不同期限债券的到期收益率必定相等l理论内容理论内容：： ——长期债券的利率等于其到期之前长期债券的利率等于其到期之前人们短期利率预期的平均值人们短期利率预期的平均值 ——不同期限债券利率不同的原因在不同期限债券利率不同的原因在于对未来短期利率预期的不同于对未来短期利率预期的不同1717举例One-year interest rate over the next five years 5%, 6%, 7%, 8% and 9%,Interest rate on two-year bond:(5% + 6%)/2 = 5.5%Interest rate for five-year bond:(5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 = 7%Interest rate for one to five year bonds:5%, 5.5%, 6%, 6.5% and 7%.1818Expectations Hypothesis explains Fact 1 that short and long rates move together1.Short rate rises are persistent2.If it   today, iet+1, iet+2 etc.    average of future rates    int  3.Therefore: it    int  , i.e., short and long rates move together1919分割市场理论分割市场理论l l假定假定：各种期限债券之间毫无替代：各种期限债券之间毫无替代性，债券利率仅仅取决于它的供求性，债券利率仅仅取决于它的供求l l内容内容：解释了为什么收益率曲线通：解释了为什么收益率曲线通常是向上倾斜的。

常是向上倾斜的 人们更愿意持有短期债券，因人们更愿意持有短期债券，因而短期债券需求大于长期债券，其而短期债券需求大于长期债券，其价格高而利率低价格高而利率低2020优先聚集地理论优先聚集地理论l l假设假设：期限不同的债券可以替代，但不是：期限不同的债券可以替代，但不是可以完全替代的可以完全替代的l l内容内容：解释为什么长期利率通常高于短期：解释为什么长期利率通常高于短期 利率利率理论公式理论公式：： i int=nt= ( i ( it t + + i i e et+1t+1 + + i i e et+2t+2 + ... + + ... + i i e et+(nt+(n–1) 1) ) / n) / n + + L Lntnt 2121L Lnt nt 是期限补偿，是期限补偿，——大小取决于投资者对不同期限债大小取决于投资者对不同期限债券的偏好；券的偏好；——正值时，投资者偏好长期债券；正值时，投资者偏好长期债券；负值时，偏好短期债券负值时，偏好短期债券。

优先聚集地理论优先聚集地理论举例1.1. One-year interest rateOne-year interest rate over the next five years: over the next five years: 5%, 6%, 7%, 8% and 9% 5%, 6%, 7%, 8% and 9%2.2. Investors’ preferences for holding short-term bonds, Investors’ preferences for holding short-term bonds, liquidity premiumsliquidity premiums for one to five-year bonds: for one to five-year bonds: 0%, 0.25%, 0.5%, 0.75% and 1.0%. 0%, 0.25%, 0.5%, 0.75% and 1.0%.Interest rates on one to five-year bonds?Interest rates on one to five-year bonds?Interest rate on the two-year bond: (5% + 6%)/2 + 0.25% = 5.75%Interest rate on the five-year bond: (5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 + 1.0% = 8%Interest rates on one to five-year bonds: 5%, 5.75%, 6.5%, 7.25% and 8%.Comparing with those for the expectations theory, liquidity premium theory produces yield curves more steeply upward sloped23232424市场对未来短期利率的预测市场对未来短期利率的预测l l练习 假设预期理论是利率期限结构的合理解释，以下给定未来5年内的1年期利率，请分别计算1年期至5年期的利率，并画出收益曲线 。

1）5%、7%、7%、7%、7%2）5%、4%、4%、4%、4%2525。