上海交大财富管理课程-股权融资案例分析-中国石油之殇.ppt

企业筹资案例解析-中国石油之殇• 中国石油– 亚洲最赚钱的公司 – 巴菲特钟爱的亚洲股 – 香港股市能源股的典范 – 世界第一大上市公司（市值计算） – 中国石油王者归来 牛市新龙头横空出世• 在投资者的万众瞩目中，我国A股市场又迎 来了一只巨型航母———中国石油中国 石油是我国油气行业占主导地位的最大的 油气生产和销售商，是我国销售收入最大 的公司之一，也是世界最大的石油公司之 一中国石油在全球市值最高的十大上市 公司中排名第二，是亚洲最赚钱的上市公 司，其A股上市后预计市值将超过工商银行 (7.86,0.41,5.50%)，一举成为中国证券市 场上的新龙头！按照目前不断上涨的国际 原油价格趋势,中国石油此次上市将必然会 受到资本市场的热烈追捧一、行业篇 行业龙头保障国家能源安全– 石油化学工业简称石油化工，是国民经 济中不可替代的基础产业，其产品广泛 地用于工业、农业、国防及人类日常生 活的各个领域因此，石油化工的发展 同世界各国经济有着十分密切的关系 事实证明，石油化工已成为世界经济高 速发展的“加速器“历史和现实一再证 明，石油化工在平时是关系到一个国家 的综合国力，而在战时是关系到一个国 家胜败存亡的重要战略物资。

这就充分 说明了其在国民经济中的地位二、公司篇 巨型石化航母，竞争优势突出– 中国石油成立于1999年11月5日，公司广泛从 事与石油、天然气有关的各项业务，是我国最 大的原油和天然气生产商在由全球能源领域 权威机构普氏能源公布的“2006年全球能源企 业250强”中，中国石油名列第六位，连续五年 居亚太区第一位；在由美国《石油情报周刊》 公布的“2005年世界最大50家石油公司”中综合 排名第七位；在由《商业周刊》公布的2006年 度“《商业周刊》亚洲50强”企业中排名第一位 ；并当选《亚洲金融》杂志公布的“2006年亚 洲最盈利公司(第一名)”中国石油致力于发展 成为具有较强竞争力的国际能源公司，成为全 球石油石化产品重要的生产和销售商之一与国内同行业企业相比，中国石油拥有 以下主要竞争优势：• 1、是我国油气行业占主导地位的最大的油 气生产和销售商，油气资源在国内占显著 优势地位，拥有无可比拟的油气资源储备 ； • 2、拥有领先的油气勘探与开发技术，进一 步巩固了在行业内的领先优势； • 3、在规模巨大并持续快速增长的市场中是 我国最大的石油产品生产和销售商之一； • 4、拥有国内最大规模和最广泛的油气输送 管网，强化了市场影响力和渗透力； • 5、优化高效的上下游一体化业务链有利于 抵御行业波动风险，提高经营效率；• 6、国际化的战略布局有利于获取可持续的 油气资源，提高长远竞争力； • 7、拥有雄厚的财务实力和稳健的财务结构 ； • 8、拥有经验丰富的管理团队和良好的公司 治理结构； • 9、拥有享誉海内外的品牌、声誉和市场形 象。

• 10、公司下游的炼化业务虽然目前尚不及 中国石化(23.77,0.16,0.68%)，但由此更能 体现出公司的后发优势，凸显良好成长性 三、未来篇: 战略目标明晰，发展前景良好• 中国石油以科学发展观为指导，加快实施资源、市 场和国际化三大战略，着力加快转变增长方式，着 力提高自主创新能力，着力建立安全环保节能长效 机制，着力建设和谐企业，致力于发展成为具有较 强竞争力的国际能源公司 • 本次公司A股发行募集资金投资的项目包括：用于 长庆油田、大庆油田和冀东油田原油产能建设，独 山子石化加工进口哈萨克斯坦含硫原油炼油及乙烯 技术改造工程项目，大庆石化120万吨/年乙烯改扩 建工程等 • 从募集资金投向可见，中石油进一步加强其在油 气开采和炼化方面能力的愿望比较明显，其产业布 局和下游产能有望借回归获得一定程度的改善同 时，国内油气资源供应能力和炼油加工能力也有望 在中石油跨出的这重要一步中得到提升• 中国石油回归A股，意义重大：一是可以增 加国内股票市场供应，对改善境内资本市 场供应不平衡的状况发挥积极作用；二是 其A股上市后预计市值将超过工商银行，成 为两市第一权重股，有利于股指权重的分 散，对于即将推出的股指期货具有重要意 义,使股指更具有抗风险的能力；三是对促 进中国石油产业的发展起到重要作用；四 是有利于提升上市公司的整体业绩；五是 让国内的投资者真正能与海外投资者一起 分享中石油的成长。

中国石油估价－从战略层面看•1、如果中石油完全属于能源类的企业，能源类的企业是短 周期行业，能源的发展是不具备持续性的，只适合低迷势道 买入，景气之时卖出用专业术语来讲就是：“就是高市盈 率买入，低市盈率卖出” •2、如果人类能找到好的替代能源，中石油前景将不甚明朗 从人类已有的发展历史看，人类总会想出能源替代的好法 子实际上，石油越是接近枯竭,它的价值会越小我们可以 活着看到科学带来的巨变,高油价最大的作用，它极大加速了 能源科技的发展,而这种发展,最终会导致石油变成无用的东 西正如历史上的铝曾是比黄金还贵的金属一样 •3、如果中石油不仅仅是能源企业（石油不仅仅应作为一种 燃料,能源来讨论,而且还是一种最重要的化工原料,作为一种 能源还有替代品,如果作为一种化工原料要找到它的替代品却 没这么简单），那么，中石油应该还有进一步挖掘的可能 •4、如果石油储备还可以开采100年左右，我们现在也暂时用 不着担忧，毕竟跨越100年时间的技术会最终进步到什么程 度是今人难以想象的•目前世界上对于石油储备的看法大概有三种，而且争议 很大一种是认为可以开采30-50年；第二种认为可以 开采70-120年。

第三种更加乐观，认为随着技术进步 ，石油从某种意义上讲是取之不尽，用之不竭的笔者 认为第二种观点可能性最大，原因如下：早从20世纪 80年代开始，世界对于石油储备的认识就已经处于比 较悲观的境地了，20年前很多人就已经提出石油最多 能够开发到2020年左右但是随着石油勘探开发技术 的进步，现在人们可以通过各种技术开发出以前根本开 发不出的能源比如，现在万米油井在油田随处可见， 这在20年前是根本不可想象的，20年前5000米就已经 属于超深井了此外，还有很多技术使得可以被开发的 石油油气资源大大增加，比如无线软管，分支井，斜井 等等 •所以，我们对于石油储备完全不需要那么担忧在可期 待的未来，石油勘探开发技术还将飞速发展中国石油估价－从战术上考虑• 主要应分析中石油目前的估值是否相对合 理 • 1、现金流贴现估值方法是否相对合理？ – 首先应该明白，石油走势与石油股估值是两回事石油 价格走势,基本上是由供求关系决定的，而石油企业估值 的一个很重要而与油价相关的因素是销售额，这个销售 额又同两个因素有关,就是油价*销售量在这两个因素的 基数都在相对较低位置的时候,就是中国石油低估的时候 。

而当其中一个因素发生变化的时候,这时用现金流来贴 现就非常困难,起码连未来营业额增长的确定性都已经难 以保证，因为过高的油价就意味这两个风险,一,油价回落, 二,销售量下降要维持油价继续上涨,而销售也同步增长 的难度其实不小• 2.油价能否持续增长？ – 油价不会一直涨下去，过高的油价势必会抑制能源需求 ，或促使人们寻找新的可替代能源，如生物能源，核能 源等并且，高油价也会使原来不具开采价值的油矿重 新具有了开采价值，从而维持供需平衡 – 实际上，石油价格与政治、与美国、与华尔街、与华尔 街上忙着储油的商人们有着更紧密的关系，特别是与美 国中央政府的政策和大选有密不可分的关系巴菲特曾 公开表示，他预测希拉里所在的民主党会赢得大选而 这个党对石油商和军火商不太感冒它似乎更关心零售 业和民生这样的话，华尔街的商人们会闻风而动，在 石油期货高企的时候，大量抛出自己储备的石油进而 很可能在极短的时期内致使国际市场石油价格大跌不 过很显然，这一天不会来的太快预计在08年或09年之 后了• 另一方面，预计美国2008年的消费将会放缓，石 油价格也有可能出现大幅下跌2008年将是美国 的大选之年，由于共和党连续八年执政，导致美国 的支出严重超标，经济的放缓会导致全球的资源需 求降低；美国的消费需求降低和美元的持续贬值将 减少进口的需求，需求的减少将形成传导链条，会 降低资源的需求，最终会促使所有资源价格的下跌 ，石油作为经济的重要供应资源，价格也有可能出 现大幅下跌。

• 问题还在于，中石油经营得再好，由于石油价格的 大幅下跌，它能带给股东的实际回报也将大幅缩水 当石油价格低迷，大家一直认为中石油的回报偏 低的时候，沽出将成为集体行动在这支股票上过 于满仓的玩家，多年的积累将化为乌有• 3、能否降低成本？ • 这基本上不可能，勘探成本这几年是 呈倍数增长的 • 4、能否发现新的大油田？ • 这不是一件容易的事，而且，这也是 一个随机事件 • 5、能否收购其他油公司，扩大储量 ？ • 在目前油价高企的情况下，这个更难 ，即使成功也得付出巨大代价• 另外，中石油和一些国际油品供应商不具 不可比因为中石油的油价收入并不是全 部划归自己,要交纳一些特别收益金之类的 国外并没有涉及到的税收这从估值上已 经比国外同行差一块另外，国内对成品 油实行严格的价格管制，中石油的价格压 力不能完全得到转嫁，也是估值应低于国 外同行的一个应该考虑的因素 • 结论：即使你极度看好石油股，中石油目 前的股价也有透支未来之嫌，建议你去购 买国际股市上被极度低估的其他石油股• 主流券商及机构对其估值中枢集中在35元 附近 – 从上市首日开盘的48.6元，到昨日收盘的37.03元，中国 石油（601857）在6个交易日内的跌幅达到了23.8％左右 。

由于中国石油A股上市第一个交易日高达51.58％的换 手率，可以说大部分介入中国石油的资金在短时间内均 被套牢 – 尽管尚未计入指数，但在中国石油回归后，A股市场出现 了较大幅度的调整，这使得坊间有意无意地把“罪责“加 在了中国石油头上：除了中国石油自身套牢了大量的资 金以外，还有看法认为中国石油上市首日过高定价，之 后频频下跌，引得市场对整体估值重新进行审视，调整 因而产生 – 实际上，记者在采访中了解到，主流券商及机构对中国 石油A股的估值中枢均集中在35元附近，鲜有超出40元 者，中国石油股价回调更多地是体现了价值的回归机构估值：大致趋同•尽管中国石油经历了从48元到37元的市价变化，但各个主流 券商研究员给出的中国石油估值基本未变，无论是在中国石 油A股上市前，还是在上市后，主流机构给出的中国石油估 值都维持在35元附近 •国金证券分析师刘波给出的估值为27.81至32.64元，这一估 值是基于中国石油2008年30倍PE值计算得出的刘波告诉 记者，即使中国石油A股上市后一度维持在较高的价位，但 他依然还是维持这一估值水平不变，因为这符合中国石油的 基本面 •国信证券分析师李晨在中国石油上市之前就曾建议A股投资 者“Justcalmdown“，如果股价高于40元，应该卖出。

国泰 君安对中国石油的估值亦是基于2008年可能获得的盈利，国 泰君安方面预测，中国石油2007至2009年的每股收益分别 为0.91元、1.06元和1.16元，对应30至35倍的市盈率比较合 理，则中国石油2008年的合理价值区间在31.8至37.1元之间 • 西南证券周兴政此前指出，在市场不发生大变动情 况下，按照H股估值的折让幅度，中国石油上市后 的价格维持在30至32元之间比较合理，40元对中 国石油而言，短期内有些难以超越华泰证券在中 国石油上市前给出的估值则在27.8至34.3元 • 多家券商研究报告给出的估值来看，既有低至20 元者，也有超过40元者，最低和最高之间估值差 距巨大但如果综合起来看，对中国石油估值低于 25元或者高于40元的都只是少数几家券商，大家 对中国石油的估值仍主要集中在30至35元区间段 内这或许可以部分地解释中国石油以48元高开 。