套利机会判断应考虑的因素.doc

套利机会判断应考虑的因素在上节里讲到，市场里有许多异常因素导致价差偏离，但在我们的实际操作中，不 是每一次都能根据偏离价差进行操作的，这要求对每一次具体的套利机会进行判断这 些判断包括：1） 造成价差偏离的主要原因是什么2） 偏离价差回归正常时的时间预计多长，在套利交易中，时间成本是我们考虑的重要 因素3） 风险收益比是否合适4） 成功系数多大套利形式A、大豆跨期套利跨期套利最基本的套利模式分牛市套利和熊市套利我们把买入近期合约，同吋卖出远月合约的套利称为牛市套 利；反之则是熊市套利当我们预计近期商品将会供不应求时，可以采取买近卖远的方式进行牛市套利由于商 品短缺使价格涨的很高，因此近期合约价格的上涨可以没有限制，而远期合约对近期合约的 升水则受制于持仓费由此可见，牛市套利的收益可以是无限的，其风险的最大程度却可以 预先计算出来牛市套利的最大风险额=远月升水一持仓费当该数值为负时，该数值即为最大风险额当该数值为正时，风险为零且该数值为最小收益额持仓费构成由资金利息+交割费+仓储费+其他费用等费用构成大豆相邻月份的持仓费理论上约为70元/吨也就是说大连大豆相邻两个交割月份合约的价差理论上应在70点左右。

关于大豆持仓费的问题，我想特别说明：大豆是季节性非常强的农产品，有的吋候，影 响合约价差的最主要因素并不是持仓成本比如说在收获集中时期、青黄不接时期、进口停 顿时期、牛熊转化时期，大豆的价差排列都会受到较大的影响在大豆的正向市场，持仓费是我们进行套利交易时一个重要依据而在反向市场，近期合约被眼前的紧张因素所影响，导致对远期人幅升水，这时市场忽 略了（掠）持仓成本，因此，此吋我们在判断套利机会吋，就只能把持仓费当做参考因素来 考虑，而对基本面的分析就很重要了目前的大豆市场就是反向排列格局昨天9月大豆相 对11月仍保持260到270的升水再冋到牛巾套利这个问题上来下面是牛市套利的一个实际操作例子，我们来看这副图:7-11月份合约叠加图由上图可以看出2003年2月12 H 11-7的价差为-224，因为当时处于反向市场，因此, 我们把持仓成本仅当作次要因素来思考，我们在综合分析其他基本面的一些重要因素后，认 为价差将会进一步缩小，于是进行买7月卖11月的牛市套利：准备300万，保证金占用约200万，仓位比例66.7%,信心度大于80%7月合约11月合约价差2003.2.122568元/吨买入1000手2344元/吨卖出1000手-2242003.3.192700元/吨卖平1000手2399元/吨买平丨000手-301收益132*1000*10=132 万-55*100(F10=-55 万-224— (-301) =77总收益132—55=77 万 利润率为 77/400=19.25%通过上面对牛市套利的了解，不难知道熊市套利理论上是风险无限，而收益则受制于持 仓费。

下而也举个熊市套利的例子，做相关讨论 下面为3-5月份合约的比较图： 为5月合约 _为3月合约2003年1月16日，5月与3月的价差为-35 （2495—2530,以收盘价计算，下 同），我们结合市场整体情况，进行卖近买远的套利，这也是反昀市场格局下的一 次套利交易周期初步设为一个月以1000手双边头寸计，需准备保证金300万，占用保证金约225万，仓位比例为 75% o到了 2月27日，两者的价差恢复到101 （2741—2640）,接近70,此时两个合约都 对冲出场本次套利赢利情况为：136X1000X10=136万元3月合约5月合约价差1月16曰2530卖开1000手2495买开1000手_352月27日2640买平1000手2741卖平1000手101收益亏损 1000*110获利 1000*256101— (—35)总体收益1000*136*10= 136 万 利润率=136/400=34%B、豆跨商品套利跨商品套利指在一定相关性的两种或者是多种商品之间巾于各种原因而脱离正常比价 区域的时候，所采取的一类套利操作在CBOT,因为上市的品种齐全，流行着大豆和豆粉（豆粕）、大豆和豆油、豆粉和豆 油等品种的跨商品套利。

但在我国，目前还未推出豆油期货，因此，在此只讨论大豆和豆粕之间的跨商品套利 大豆与豆粕有着很强的相关性，由以下公式可以看出：压榨利润=压榨收益一压榨成本=豆粕出厂价X 0.82+豆汕出厂价X 0.17—大豆入厂价一 120 (* )一一已除去1%的损耗；一一(*)该值取东北、华东、华南地区压榨费用平均值0.82+0.17=0.99,这个公式已经除去了 1%的损耗这里的017同样取平均值，进口大 豆山油率高的达到22%,国产大豆低的达到14%川进口设备压榨的费川要低一些，约为110,而用国产设备压榨的则为130左右这是压榨厂的效益公式，也是我们判断市场机会的基本依据但在这个大市场里，由于中间贸易商的存在，他们的商业行为有时也会扭曲大豆、豆汕、豆 粕的价差为了排除这种局部因素的干扰，我们需要以市场价对上面的压搾公式再次计算当用两种价格体系计算出來的压榨利润接近时，我们才可以进一步判断在这个公式里有三个变量，巾于没有豆油期货，为了研宂大豆和豆粕的关系，我们就必 须对豆油价格进行处理首先要对豆油市场价做一些处理我们采取30家大型压榨企业的豆油出厂价，进行加权平均处理得到一个现货平均值这30家企业的选取，同样集巾在压榨集巾的几个地区。

在进行某月份的大豆、豆粕跨商品套利时，相应月份豆油“期货价”=现货加权平均值+ 注册仓单成本+持仓费这里的持仓费，我们根裾现货市场仓储成本和物流方而的情况，可 以知道豆油隔月持仓费约为150因为豆汕是一种易燃的汕性液态物质，仓储条件比其他同 体品种要高些，所以持仓费也比其他的一般期货品种要高如果豆汕期货推出后，我们将省去这些麻烦的技术处理，这有利于我们对机会作出快速 的反应大商所在这方面的工作非常积极，根据大商所一位朋友的估计，豆油期货有望在明 年年初推出这个压搾公式就是我们进行跨商品套利的基本原理大豆和豆粕是上游原料与下游产品的关系，有着必然的联系在这点上，与其他跨品种 组合，例如大豆与玉米，玉米与小麦、铜与铝等不同此外，根据下面几个图表，我们还可以寻找大豆和豆粕的规律5月大豆合约-5月豆粕合约从这儿幅曲线图上，我们能够看到他们的共同特点，那就是：大豆与豆粕的价 差一般波动在450—一550之间，同时根据压榨公式的经验值，我们可以得出一个 跨大豆和豆粕的常用套利值：价差大于600时，买豆粕卖大豆价差小于400时，卖豆粕买大豆要提醒大家的是，这上而400和600是为了大家理解的方便，给出的两个很 刚性的数值，不是说当价差达到这两个数值时，就一定能够进行相对应的操作。

在实际操作中，我们根据综合因素，会在这两个数值的上下做一些浮动比如说在养殖业季节性低迷时，豆粕价格一般较低，此时，大豆与豆粕的价差会季节性的扩（阔）大因此在这段时期操作大豆和豆粕跨商品套利时，就要 对上面的一些数据作出相应的调整这种因养殖业趋淡而导致季节性的价差扩 （阔）大，一年中一般有两至三次虽然目前的豆粕品种在大连商品交易所的大力推动下，持仓量和交易量较以 前有了长足的发展，但比较起其他活跃品种来，仍有较大差距因此，大豆与豆 粕之间价差变化满足条件时，还应该考虑在豆粕布场上的进出是否畅通2003.3.142673卖出9月大豆500手 1917买入8月豆粕250手 1917买入9月豆粕250手 价差都为7522003.4.172764买平9月大豆250手 2159卖平8月豆粕125手 2156卖平9月豆粕125手 价差 9-8 为 605、9-9 为 608 2003.4.162736买平9月大豆25（）手2108卖平8月豆粕125手2087卖平9月豆粕125手价差 9-8 为 628、9-9 为 649这个套利是在养殖业的传统淡季进行的，再加上前期疯牛病、禽流感、SARS 对养殖业的较大冲击，又因为当时大豆大量进口的同时，豆粕的出口不顺畅，所 以我们在价差扩大到750时才入市操作。

此外，在这个套利交易中，我们就考虑 到了豆粕市场的容量问题，所以我们的单量比前妞所讲的跨期套利少了一半，并 且豆粕分成8月和9月两个合约来操作C、大豆跨市场套利因为大豆本身具有广泛的国际流通性，使得大连商品交易所和CBOT的价格， 在长周期里，表现出较强的正相关性，相关系数在0.8以上短周期里，两个巾场的关联性则远远差于铜巾场LME和SHFE之间的关联度此外，大连商品交易所目前的1号黄大豆和CBOT两个市场的大豆交割标准相 差较大再加上政策上的一些限制，因此该类套利操作目前主要是一些有现货进U 背景的企业在操作大连商品交易所推出2号油用大豆后，我们相信两个市场的跨市套利将在大众 投资者中流行起来由于时间关系，关于大豆跨市套利，我们在以后的交流中可以 做深入的讨论套利操作原则1. 入市前要进行严谨的分析，制定严密的方案并完整执行，不可随意操作2. 建立有效的交易系统，套利交易跟单边交易一样，也要一套行之有效的交易规 贝IJ，包括入市条件，建仓步骤，出市条件，平仓步骤等3. 建立完善的风险管理机制，包括：止损原则，单次亏损限制，整体亏损限制等 我们在给一些客户服务的时候，发现一些客户没有止损概念，认为价差总能回 归到理性状态，没错，回归时间可以是1天，1个月，但也可能是半年、1年, 甚至更长。

如果把浮亏的头寸留这么K;的时间，姑且不论盈亏，我们都认为这 是一次不成功的交易因为在这段时间里，许多更好的机会将因为资金被套而 无法抓住因此，套利交易中的止损原则仍然要重视象前而所举的大豆与豆粕跨品种套利，我们就设定价差拉大到800时止损 出场这样，风险度为50点，目标收益为150点，这就是一个不错的机会值得特别注意的是：1. 利润出來后，不可因自信而解单边头寸2. 应先在成交量不大的和约操作后，再进行成交量大的和约的操作；因为反过来 操作时，会因为成交不了等璧的头寸而变成单边投机3. 套利交易仍要有追随趋势的原则，这里指的趋势不是要求我们判断涨势或者跌 势，而是要求我们判断价差正在变大还是变小这种判断虽然容易，但有些投资者也很容易忘记，今年6月橡胶曾比7月橡胶高出2300多点，有一些投资朋友在1000点时很激动，就幵始卖6月买7月的套利，并没有看到价差仍在继续变大的事实， 结果忍受不了浮亏而亏损出场，而市场在此后不多久也就W归到理性范围国内大豆套利交易整体评估国内的期货套利交易方兴未艾，随着参与人数的增加，各种套利交易的利润都有所 下降，如铜的跨市套利利润从前儿年的300%降低至目前的30—40%左右。

目前的大豆 套利交易利润年平均在30%以上大豆因为其农事性、国际贸易中的敏感性，影响因素的短周期性，在市场中都随吋 会出现低风险而收益非常可观的套利机会。