资产配置方法论系列之十二：资产轮动模型的温故知新.pdf

请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产 研究 2017年 12月 18日 大类资产配臵 资产配臵方法论系列之十二：资产轮动模型的温故知新 马尔可夫状态切换 组合业绩回顾和归因分析 回报率 好于 基准组合 和任一单一资产 ，并且夏普比率较高 我们在 资产配臵方法论系列之 一中 以沪深 300、 中证 500、中债总财富指数 以及沪金 Au9999 构建了 马尔可夫状态切换（ MRS）进取和保守组合 从 2016年 8月至 2017年 11月， 进取 组合年化回报率为 8.9%， 好 于 60/40组合 ，也好于任一单一资产 ；波动率 为 8.8%，高于 60/40组合 ，但低于股票 从 更长的时间区间 来看 ， 2013 年 8 月 以来 ，进取 组合 年化回报率为22.6%， 好于 60/40组合和任一单一资产，经风险调整后的回报率仅次于信用债 MRS模型通过非线性预测 较好地把握了股票市场的 拐点 模式 归因分析显示，正确识别动量贡献了 54.2%的收益，正确识别反转贡献了 60.7%的收益分解单一资产对组合收益的贡献显示，大盘股贡献了最多的收益，占比为 48.3%，其次是小盘股的 47.0%，债券贡献了 5.0%，而黄金的贡献则为负 。

模型规避表现最差资产的概率达到 79% MRS模型在应用时也存在 不足 ： 首先，待估参数过多需要消耗大量样本，且容易导致模型估计的参数不够稳健，我们在模型中设臵了 4种资产、6 种状态，每增加一期测试数据重新进行参数估计后，状态的内涵就会随之发生改变；其次， 向量自回归无法很好地表示回报率生成过程 ；第三， 转移矩阵设定为常数 过于简化 对 马尔可夫状态切换 模型实践的改进方向 针对模型在前述 应用中存在的 不足，我们尝试了三个改进方向： 1）减少模型待估参数； 2）改变回报率生成过程； 3）将状态转移矩阵做了时变处理 ： 减少待估参数能增强模型的稳健型，但组合表现也被削弱 我们将状态数量从原来的 6种简化为 2种，资产上去掉了黄金，并且仅预测沪深 300及中证 500的超额收益率，构建了 MRS简化向量自回归组合 从实践效果来看，虽然模型稳健性有显著增强，但是在预测最优资产、回报率、夏普比率方面均不如未改进的 MRS进取组合 改变回报率生成过程，可使状态含义清晰直观，预测最优资产的准确率也有所提升 在减少待估参数的基础上，我们把回报率生成过程由向量自回归改为均值残差的方式，构建了 MRS均值残差联立方程组合。

均值残差的回报率生成过程使得状态含义清晰直观，而基于此种数据生成过程的状态识别也基本能把握市场的涨跌 模型在预测 最优资产准确率 上较 MRS 进取组合有所提高，但是回报率及夏普比率依然不及 MRS 进取组合 MRS时变转移 矩阵组合各项指标均有显著增强 在前两步基础上我们进一步将状态转移矩阵参数化，使其具有时变性 如此改进后的 组合 稳健性强，并且每期最优资产预测准确率达到 50%，组合年化回报率达到了28%，夏普比率为 1.35，三项指标均显著高于 MRS进取组合、简化向量自回归组合和均值残差联立方程组合 个股 分析员 王慧， CFA SAC 执证编号： S0080514120001 hui.wang@ 联系人 彭一夫 SAC 执证编号： S0080116110008 SFC CE Ref： BJU855 yifu.peng@ 近期研究报告 • 大类资产 | 大类资产配臵月报：债券利率上行对股票意味着什么？ (2017.12.01)• 大类资产 | 资产配臵方法论系列之十一：再谈风险平价 (2017.11.13)• 大类资产 | 2018 年大类资产配臵策略：向“险”而兴 (2017.10.29)• 大类资产 | 大类资产配臵月报：关注资产间相对吸引力的变化 (2017.10.08)• 大类资产 | 大类资产配臵月报：格局未改，何惧扰动 (2017.09.04)• 大类资产 | 大类资产配臵月报：波动上升，以静制动 (2017.08.01)中金公司研究部 : 2017年 12 月 18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 状态切换组合业绩回顾及归因分析 ..................................................................................................................................... 3 业绩回顾：回报率好于基准组合和任一单一资产，夏普比率较高 ................................................................................... 3 业绩归因：组合善于把握拐点，大盘股的贡献最大 ........................................................................................................... 4 MRS模型实践的优缺点 ........................................................................................................................................................ 7 优点：非线性建模，采用更合理的最优化方式 ................................................................................................................... 7 不足：待估参数多，部分参数设臵又过于笼统 ................................................................................................................... 8 对 MRS模型应用的改进 ..................................................................................................................................................... 10 减少模型待估参数 ................................................................................................................................................................ 10 改变资产回报率生成过程 .................................................................................................................................................... 11 状态转移矩阵时变化处理 .................................................................................................................................................... 13 图表 图表 1: MRS组合及单类资产风险收益特征比较 ....................................................................................................................... 4 图表 2: 股票、债券、 MRS组合以及基准组合历史走势 .......................................................................................................... 4 图表 3: MRS进取组合每期配臵资产种类 ................................................................................................................................... 5 图表 4: 正确识别动量和反转对组合回报的贡献 ...................................................................................................................... 6 图表 5: 单一资产对组合回报的贡献 .......................................................................................................................................... 6 图表 6: 模型对单一资产动量和反转识别的正确率 .................................................................................................................. 6 图表 7: 模型对单一资产方向识别的正确率 .............................................................................................................................. 6 图表 8: 单一资产从 2013年 8月至 2017年 11月区间和配臵期：累计表现 ........................................................................ 6 图表 9: 单一资产从 2013年 8月至 2017年 11月区间和配臵期：上涨和下跌 .................................................................... 6 图表 10: 单一资产和不同资产配臵模型的组合风险收益特征比较 ........................................................................................ 7 图表 11: 不同资产配臵模型的组合表现 .................................................................................................................................... 7 图表 12: 每月回报 最高资产与模型配臵资产回报率对比 .........................................................................。