自由现金流量贴现模型在企业价值评估中的应用.pdf

西南财经大学硕士学位论文自由现金流量贴现模型在企业价值评估中的应用姓名：任怡申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：彭韶兵20050918摘 要资产评估是市场经济的产物，其业务涉及产权转让、企业重组、破产清算、资产抵押、资产纳税等经济行为，经过长期的发展，资产评估已成为在现代市场经济中发挥基础性作用的专业服务行业之一企业价值评估是资产评估中一个重要的业务领域，由于企业价值必须具各完整信息才可进行判断，而其中每一个信息点都是很难量化的，所以企业价值评估也成为资产评估中的难点在我国市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，企业价值评估业务已成为资产评估实践中业务量最大的一个领域，与这一现状产生强烈的反差的是：企业价值评估的理论和实务在我国评估行业中仍属于薄弱环节，在评估实践中采用的评估方法主要是成本加和法，以收益法进行验证，制度的缺失和理论研究的滞后，使我国的企业价值评估业务长期在一个低水平上运行针对这一现状，该论文对什么是更可行、更科学的企业价值评估方法体系进行了探讨在研究方法上，采用了资料分析、文献研究和案例分析的研究方法该论文从企业价值的内涵入手，讨论了决定企业价值的因素包括哪些，由此得出企业价值取决于企业的预期未来现金流量，为了有助于寻找最适合于我国国情的企业价值评估模型，文章还试图构建企业价值评估的基本假设，在构建企业价值评估的假设时，应主要考虑到企业价值评估与单项资产评估的差异，寻求产生这些差异原因，进而得到企业价值评估与单项资产评估不同的假设条件。

由于企业价值和组成企业的资产的价值的区别在于企业的价值体现为创造未来收益的能力，评估中要充分考虑到企业各构成要素资产之间的匹配与协调，因此，确定企业价值评估的基本假设应包括：持续经营假设、有机组合增值假设、获利能力假设该论文对我国企业价值评估实务中常用的几种评估方法进行了介绍和评价：资产基础法是将评估时点企业已投入的投资额作为目标企业的评估价值这种方法是从投入角度即从购建资产的角度，而没有考虑资产的实际效能和企业运行效率同时资产基础法确定的企业评估值，只包含了有形资产和可确指无形资产价值，作为不可确指的无形资产——商誉，却无法体现和反映出来尽管存在诸多局限性，但加和法仍是我国企业价值评估实务中采用的主要方法比较法的理论依据是替代原则，在具体运用中，主要体现为市场法和市盈率乘数法市场法是指在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值市盈率乘数法从证券交易所搜集与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率，然后分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业相对口径的收益额，得到一组被评估企业的初步价值，最后对该组按不同口径市盈率计算出的企业价值分别给出权重，加权平均计算出企业价值。

目前在我国运用市盈率乘数法评估企业价值有一定困难企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路，收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此也就注定了收益法是争议最大的一种方法，操作过程中又以预期未来收益和折现率的确认最为困难未来收益额的确定可以有不同口径，通常收益额可以采用未来净利润、未来净现金流量和未来股利，从我国的实际情况来看，未来收益额的确定以未来净利润和未来诤现金流量为主论文通过对净利润与现金流量训‘算口径的分析比较得出以下分析结论：企业价值的基础在于现金流量；企业价值变化与现金流量的变化更为一致，这一点从一些学者的实证分析中可以得到证明以现金流量指标作为收益额指标更具优越性，现金流量指标日益取代利润指标成为评价企业价值的一个重要标准但现金流量指标在运用时又产生了新的计算口径问题通过对企业现金流量的几种形式的分析比较得到以下结论，在净现金流量、经营活动现金流量、自由现金流量几个指标中，确定未来收益额的最佳计算口径是自由现金流量，自由现金流量指将经营活动所产生的现金流量支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，这一指标更有助于了解企业在营业活动中所获得的现金流量，比较客观，同时考虑到了企业可持续发展过程中必要的投资现金流出，所以，可以更为客观地反映企业的未来收益能力。

在确定了评估企业价值的自由现金流量贴现模型后，论文就模型的运用进行了研究，该模型中主要有两个因素需要进行估测：未来自由现金流量和折现率自由现金流量的估算应从预测未来销售收入开始，通过预测各种收入、成本、费用、税金和未来需追加的投资，以此计算出未来的自由现金流量折现率的确定是模型运用中的关键，在选择折现率时应遵循以下基本原则：折现率应高于国债利率和银行利率、折现率水平应以行业平均收益率为基础确定折现率的主要方法有：采用资本资产定价模型、加权平均资本成本法、采用风险累加法、采用企业综合杠杆系数法、行业平均收益率法文章对自由现金流量贴现模型在我国是否适用进行了研究，通过分析和查阅有关实证研究资料，文章认为自由现金流量贴现模型的适用条件已初步具备：(I)以资产获利能力为基础的收益法符合市场经济条件下的价值观念，社会观念的逐步改变为收益法的推广提供了良好的社会氛围2)《现金流量表》的实行使评估师可以较容易地获取企业现金流量的历史数据，并可以历史数据为基础预测企业未来现金流量3)与评估有关的数据库已逐渐完备，评估师和评估机构可以有偿获取这些数据库的信息4)我国证券市场已初具规模，上市公司的公开披露信息为折现率的计算提供了良好的数据基础。

从国内有关学者实证研究成果来看，尽管存在一些局限性，但我们仍可以得到以下结论：(1)不能用证券市场中的市值指标来衡量企业价值；(2)现金流量现值反映的是企业的内在价值，是企业价值评估目的所在：(3)采用自由现金流量贴现模型计算的评估结论可以反映企业价值在实务中，自由现金流量贴现模型也存在一定的局限性，首先，用自由现金流量贴现法在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策；其次，自由现金流量贴现法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力文章最后采用了案例分析的方法，从实务中搜集了一个企业价值评估案例——金鑫能源有限公司企业价值评估，通过使用加和法和自由现金流量贴现模型进行对比研究，发现两种评估方法得出的评估结论存在一定差异，在对差异原因的分析中，得出以下结论：采用自由现金流量贴现模型计算出的企业价值评估结论更趋合理、完整关键词：企业价值；评估：自由现金流量；折现率AbstractAssets assessment deals with transfer of property rights，reshuffle ofthe enterprises，bankruptcy liquidation，living pledge，tax payment stages-It，S important to evaluate accurately corporation Value．Assessment ofcorporation value is the most difficult subject because the difficulty ofquantification．The business volume of corporation value assessment becomes themost in the whole of evaluation．But theory and practice of corporationvalue assessment are weak links．Cost method is widely used incorporation value assessment for Chinese enterprise．But this methoddecreases the faimess ofvaluation． ．Direct against this current situation，this paper study what is morefeasible．more scientific corporation value assessment method．0n meresearch approach，this paper used research approach of documents andmaterials．This paper has analyzed after collecting the case．This thesis proceeds with intension of enterprise’S value，whichfactor of deciding through discussion enterprise’S value includes，therefore draw that enterprise’s value depends on the future cash flow ofexpectancy．This thesis has introduced and thought enterprise’S valueassessment method in several daily of our country'．Asset based method assess enterprise value in term of purchasingand building the assets，does not consider actual efficiency and enterpriseof assets use efficiency．The theoretical foundation of the market methodis the principle of substitute，because consult things and choose thedifficulty，SO it is difficult to exist on using．Income method meansthrough assess enterprise prospective earnings capitalize by confirmingand assessing targefs value．There can be different requirements in the sureness of the futureprofits：The net profit of future，the net cash flow of future，futuredividend．It iS the free cash flow that the ones that confirm volume of thefuture profits calculate the requirements，flee cash flow keeps cash flowbusiness activities produce existing to produce management abilitynecessary capital after the expenditure to pay to refer to，the cash that therest can be free to arrange，this index contributes to understa。