财务报表分析框架.doc

财务报表分析的逻辑框架…基于微软和三大汽车公司的案例分析黄世忠（厦门国家会计学院361005）通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克莱斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽 车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元， 是微软（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高达91万人, 是微软的12.9倍但截止2006年末，三大汽车公司的股票市值只有946亿美元, 仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%!堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过 一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等 于“做强” ？这种经营规模与股票市值的背离现象，既可从行业层面诠释，也可从财务角 度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析一、行业层面的诠释从技术上说，股票价格的高低是由市盈率决定的市盈率越高，意味着股票 价格越昂贵，反Z,越便宜剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的 显著影响盈利前景越好的公司，其市盈率也越高盈利前景既受特定公司核心 竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响不同企业处于不同的行业 生命周期，其发展前景截然不同。

I从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业牛命周期如同口然人 一样，一•个企业也好，一个行业也罢，都要经历“出生-一成长一-成熟一-衰亡” 阶段三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济”的典型代表，H前处于 成熟阶段在这一阶段，竞争界常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经 营风险很高对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高 的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低反之，微软属于高新技术行业， 是“新经济”的典型代表，H前处于成长阶段在这一阶段，竞争虽然H趋激烈， 但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低对于这类具有良好发 展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和 股票市值通常也较高过去五年，微软的市盈率介于22至52倍之间，而三大汽车公司的市盈率（剔 除微利和亏损年度的影响）只有7至20倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支 付更高的价格买股票就是买未来尽管微软H前的市盈率较高，但投资者显然 期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率只耍微软的成长性符合投资 者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上换言之，股票价格包 含了投资者对上市公司发展前景的预期。

二、财务角度的比较股票价格的高低除了受JL市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利 水平和财务风险的影响盈利水平的比较2002至2006年，微软（其会计年度结束于每年的6月30日）共计实现了 530 亿美元的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美元，与微软形成了 巨大的反差从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤Z别这里所说 的盈利能力，是指投入产出比以2004年为例，尽管三大汽车公司当年合计的 净利润为99亿美元，比微软90亿美元多了 9亿元，但这并不意味着三大汽车公 司的盈利能力高于微软因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是 微软的17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12倍，但其为股东创造的 产出（净利润）只比微软多出约18%换言Z,微软的人均净利润（人力资源投 入产出比）高达158,895美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312美元）的17 倍；微软的总资产回报率（财务资源投入产出比）为9.54%,是三大汽车公司资产 回报率（0.94%）的10倍盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的 盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。

二）财务风险的比较传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险过去五个会计年度结束 吋，三大汽车公司的净资产均显著大于微软2006会计年度结束吋，三大汽车 公司的净资产合计为362亿美元，比微软的311亿美元多了 51亿美元这能否 说明三大汽车公司的财务风险小于微软？答案显然是否定的衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产 总额的相对比例（即净资产率）以2006年为例，尽管微软的净资产只有311 亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有632亿美元，净资产率高达49. 2%（即 负债率仅为50.8%）而三大汽车公司虽然拥有362亿美兀的净资产，但其资产 总额却高达7156亿美元，净资产率仅为5. 1%（负债率高达94. 9%）事实上，三大 汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过90%）,财务风险凸显而微软的负 债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126 亿美元，约占全部负债的40%,若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元）, 负债率约为30%,表明其财务风险微不足道财务风险的重大差别，也是导致三 大汽车公司与微软的股票市值产牛重大差异的一个重用原因。

三、逻辑框架的分析从盈利水平和财务风险的角度进行比较是一-种比较直观的财务分析方法另 一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所 构成的逻辑框架中，对三大汽车公司和微软的财务报表进行全面和系统地分析一）盈利质量分析盈利质量可以从收入质量、利润质量和毛利率这三个角度进行分析1. 收入质量的分析盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料众所周知，利润表的第一行 为销售收入，最后一，行为净利润在解读利润表吋，经常遇到的一个问题是：到 底是第一行重要？还是最后一行重要？对于这一问题，可谓见仁见智事实上， 绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行他们在分析利润表时，往往是从第一 行找到最后一行，其他项Fl基木忽略不计对此，美国两位会计大师佩顿 （W. A. Paton）教授和利特尔顿（A. C. Littleton）教授曾经幽默地建议会计准则 制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列在第一行，免得大部分报表使用者辛 辛苦苦地从第一行找到最后一行企业是靠利润牛存的吗？ 20世纪90年代是西方发达国家经济发展最辉煌灿 烂的十年，但还是有不少企业破产倒闭经验数据表明，这一吋期每四家破产倒 闭的企业，有三家是盈利的，只有一家是亏损的。

这说明企业不是靠利润牛存的 那么，企业到底是靠什么牛存的呢？答案是，企业靠堀参漩重牛存只要现金周 转失灵，资金链条断裂，则企业必死无疑因此，老练的使用者在分析利润表时, 首先应当关注的是农久质凰因为销售商品或提供劳务所获得的收入，是企业最 稳定、最可靠的现金流量来源通过分析收入质量，报表使用者就可评估金业依 靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而対企业能否持续经营做 出基本判断此外，将企业收入与行业数据结合在一起，报表使用者还可以计算 出市场占有率，而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的最重要硬指 标之一收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性成长性越高，收入质 量越好，说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强波动性越大，收入质量越差，说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定分析收入成长性和波动性的最有效办法是编制趋势报表表1列示了微软与三大汽车公司1999至2006年度的趋势报表其编制方法是，以四家公司1999年的销售收入为基数，分别将2000至2006年度的销售收入除以1999年的销售 收入值得说明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响，表1列示的戴姆勒克莱斯勒汽车（以下简称戴克汽车）销售收入采用的是按欧元编制的原始报表数据。

表1 微软与三大汽车公司销售收入趋势报表19992000200120022003200420052006微软亿美元230253284322368398443511公司趋势比100%110%123%140%160%173%193%222%通用亿美元16901739169117731855193519262073汽车趋势比100%103%99%105%110%115%114%123%福特亿美元16011698160916231642170917711601汽车趋势比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克亿欧元14821603154014741364142114981516汽车趋势比100%108%104%99%92%96%101%102%上表显示，在过去的8年，微软的销售收入每年均以两位数增长，高速成长 的特征昭然若揭相比之下，三大汽车公司的销售收入基本上围绕着1999年的 水平徘徊不前，充分体现了成熟市场的基本特征微软销售收入的成长性不仅让 三大汽车望尘莫及，在波动性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹微软的收入曲 线呈现的是稳步上升的趋势，而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定，表明其创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微软。

分析波动性吋，将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在-起考 察，还可判断该公司抵御宏观经济周期波动的能力以2001年为例，美国20 世纪90年代经历了--段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性繁荣”的吋期 2000年3月，以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开始破裂，其对宏观经 济的负而影响在2001年体现得淋漓尽致，加上当年“911”恐怖事件的影响，2001 年美国的经济陷入了低谷面对如此不利的宏观经济环境，微软的销售收入仍然 比1999和2000年分别增长了 23%和12%,这说明微软抗击宏观经济周期波动的 能力很强而三大汽车公司在遭遇逆境的2001年，销售收入迅速滑落（通用汽 车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比2000年下降了 3%、5%和4%）,表明 三大汽车抵御宏观经济风险的能力较为脆弱2. 利润质量的分析利润是企业为其股东创造价值的最主要来源，是衡量企业经营绩效的最重要 指标之一与收入质量的分析方法一样，利润质量的分析也是侧重于成长性和波 动性成长性越高、波动性越小，利润质量也越好，反之亦然表2以趋势报表的方式，揭示了 1999至2006年期间三大汽车公司与微软净 利润的成长性和波动性。

表2 微软与三大汽车公司净利润趋势报表19992000200120032003200420052006微软亿美元9473789590122126141公司趋势比100%78%83%101%96%130%134%150%通用亿美元60456173828-106-21汽车趋势比100%75%10%28%63%47%-176%- 35%福特亿美元7235-55-1053520-124汽车趋势比100%49%-76%14%7%49%28%-172%戴克亿欧元5779-7474252832汽车趋势比100%139%-12%82%7%44%49%56%就净利润的成长性而言，三大汽车公司与微软相比，显得黯然失色戴克汽 车20。