证券虚假陈述损害赔偿额的计算方法.docx

    证券虚假陈述损害赔偿额的计算方法    武贵振Summary本文在比较分析美国、德国等国家和地区对于证券虚假陈述损害赔偿额的计算方法的基础上，结合我国实际，提出了现有制度需要完善之处Key虚假陈述损害赔偿计算方法：DF438.7：A一、大庆联谊案及其争议2003年3月，大庆联谊石化股份有限公司(以下简称“大庆联谊”)股东诉该公司虚假陈述民事赔偿案在哈尔滨市中级人民法院正式立2004年8月12日哈尔滨市中级人民法院对788名股民诉大庆联谊民事侵权赔偿案件作出了首批一审判决宣判结果为首批24个股民全部胜诉哈尔滨市中级人民法院在2004年8月下旬就大庆联谊虚假陈述民事侵权案件中10起案件和共同诉讼487起案件(诉讼标的约为1309万元)全部作出了一审判决，其中有106起案件被法院驳回；有391起案件判决大庆联谊赔偿金额763万元、承担受理费16.2万元，而第二被告申银万国对389起案件(赔偿金额为543万元)承担连带责任一审判决后，大庆联谊、申银万国以及5位投资人不服，向黑龙江省高级人民法院提起上诉2004年12月28日，黑龙江省高级人民法院作出终审判决，判决大庆联谊公司赔偿金额约为883.7万元。

承担受理费20.6万元2005年3月9日案件正式进入执行程序，6月9日执行局将首批已到位的执行款98.85万元交付55位投资者大庆联谊案作为最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》之后首例从立案受理到开庭审理到终审判决，并最后执行的案件，使得受害投资者获得了司法救济据了解，股民最低获赔金额为1900多元，最高获赔金额为20万元，其中有5例获得了全额赔偿(买人价与卖出价之间的损失)5例获得了诉讼要求50％以下的赔偿额：其余14例的赔偿额都在58％以上最低获赔金额为1900多元(上海股民)，最高获赔金额为20万元(江苏江阴股民)但是与此同时，大庆联谊案也暴露出我国证券虚假陈述民事赔偿案件裁判标准方面存在的缺乏现实可操作性和保护投资者权益力度不足等漏洞不但在诉讼程序、诉讼方式等方面存在着不尽如人意之处，双方当事人对于赔偿金额都存在不同程度的异议如何确定证券市场上虚假陈述民事责任制度中损害赔偿额的计算方法，是目前各国在证券法理论和实践中都会遇到的一个难题本文的论述将主要介绍证券市场和证券司法最为发达的美国在这方面的理论和实践经验，同时会比较其他国家的相荧规定，以求对我国在这方面的立法和司法有所借鉴。

二、信息披露与虚假陈述概述正如美国大法官L.D.Brandeis在其所著《Other People8Money》(1933)中所言：“公开是救治现代社会及工业弊端的最佳良药，犹如太阳，阳光是最好的防腐剂，犹如电灯，灯光是最有效的警察这一名言形象地揭示了证券市场信息披露的重要性和意义，真实、有效的信息直接决定着投资者的投资决策和投资利益的实现上市公司信息披露制度的重要性越来越被人们所重视，正如美国学者乔·斯利格曼指出的，“如果没有强制信息公开制度，发行者就不能真正公开信息，或以误导信息影响投资者决策；承销费用和内部人的收入和额外收入将会更高；投资者将会对证券市场失去信心；证券自律组织不可能保证公司公开达到法律要求的程度；公司信息公开就不可能达到法律上的充分保证证券市场上的虚假陈述行为之所以会给投资者造成损失，就在于它能够影响证券价格实践中，投资者因为发行人等主体的虚假陈述而作出错误的投资决定，会给其造成经济上的各种损失任何法律都不能没有牙齿，制度只有以责任作后盾，才具有法律上之力一切以法律形态实现的目的、宗旨、理念、权利皆是如此为了保护投资者的合法权益免受侵害，也为了维护证券市场的正常秩序。

各国法律除了规定强制信息披露制度之外，也规定披露主体违反信息披露制度进行虚假陈述时，受到欺骗的投资可以请求赔偿损失因为，违反资讯公开义务之民事责任制度，不但可填补被害人之损害，且具有辅助执行证券法规，健全市场秩序之积极功能违反信息披露义务的民事责任虽然不排除存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任各国法律在规定受害人依据证券法请求保护的同时并不否定依据民商事一般法请求保护投资者在请求侵权责任时可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任投资者在请求损害赔偿时，必须依据民事责任的构成要件证明其被告的不实陈述和自己损害的存在证券价格由于受各方面因素的影响瞬息万变，在虚假陈述的民事责任中，确定投资者因虚假陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于虚假陈述而导致，以及在多大程度上依赖于虚假陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能量化的三、虚假陈述计算方法的比较法研究(一)美国证券法的有关规定。

11933年《美国证券法》第11节项下的损失赔偿计算方法1933年《美国证券法》第11节规定，原告可以购买证券的价格(不得超过公开发行售价)与下列几种价格之差作为其向法院要求损害赔偿的依据：(1)诉讼时的证券价值；(2)起诉前原告出售证券的价格；(3)起诉后及判决前出售证券的价格——假设根据这个计算方法损失赔偿额会少于诉前售出但是，如果被告能够证明部分(或全部)损失并非是由于登记文件中存在错误陈述或隐瞒的原因而引起的证券贬值，他的赔偿责任可以相应地被减免这就排除了由于市场因素造成的价格下跌的赔偿该条规定并没有区分原告是在一级市场还是二级市场上购买证券的情形一律将确定损害大小的基数——原告所支付的购买价限定在公开要约价格之内如果该证券是在二级市场上的交易价格因被告弄虚作假行为而大大高于要约价时，在二级市场上购进证券的投资者将无法得到充分补偿我们可以看出，美国证券法在确定赔偿范围时，遵循“购买人的肉是出卖人的毒药原则”，即出卖人从购买人处获得多少利益就应该赔偿多少给购买人1933年证券法不支持间接损害赔偿，即对为了可得收益的损害赔偿以及机会损失赔偿不予支持这种做法弥补了受害人在证券交易中的损失，但这仅仅是一种消极的补偿，没有兼顾可得利益的损失。

不能体现对投资者的保护按照这一理念，美国证券法确定了虚假陈述损害赔偿的一般计算方法——直接损失法(out-of-packet measure)直接损失法是普通法中确定侵权损害赔偿大小的传统方法在证券法领域，直接损失法的基本理念是：被告只负责虚假陈述因素所带来的股市风险，而对其他因素导致的损失不承担任何责任直接损失法很快成为美国法院审理该类案件中最常采用的一种损害赔偿计算方法直接损失是指在交易发生当日买卖证券的价格与当日该证券的真实或公平价值之间的差价它代表着侵权法救济赔偿受害者的目标并使原告恢复到欺诈侵权行为未发生前的状态例如，被告采用不实陈述诱使原告以60元买人一个真实价值只有40元的股票那么原告可以获得20元的赔偿反过来对受到欺诈的卖者也是如此如果该股票真实价值为60元，而卖者却因被告欺诈以40元出售，那么卖者同样可以获得20元的赔偿因此，直接损失主要侧重于原告真实的损失而不是侧重可能的赢利上，其结果是该方法使原告无法就超过其直接损失部分的被告获利请求赔偿根据直接损失法计算出来的数额是原告在交易当时即已遭受的损失，股票价值后来的损失，股票后来的变化，不影响原告基于该方法要求赔偿的权利。

直接损失法只是计算损害大小的一般方法，它将赔偿数额限定在原告的直接损失忽视了交易利润等间接损失2美国证券法其他条款下的损失赔偿计算方法应该指出的是，美国法上不仅允许投资者依第11条请求赔偿，也可以选择证券法中的其他规定如著名的反欺诈规则10b-5提起诉讼请求赔偿甚至可以选择普通法关于欺诈的规定请求赔偿，使投资者获得为法律允许的赔偿1933年证券法第12(2)条、第10b条及其反欺诈规则10b-5等与虚假陈述有关的条文对损失范围没有规定这使法院在司法中可以自由裁量，寻求适合于具体案件的损害赔偿为避开该条在损失数额方面的限制投资者有时候会选择根据10b-5规则提起诉讼，以求偿其实际损失下面主要介绍一下在证券法12(2)条及规则10b-5下的损失计算方法1)证券法第12节(2)款下的损失计算对于在招股说明书中或在证券发售过程中的口头联络交谈中存在的重大错误陈述与隐瞒重大情况证券法第12节(2)款明确规范当事人有权要求法律救济证券的要约销售人和卖方对买方应当承担法律责任但是可以免除民事责任的情形包括不知情或者根据一般合理的谨慎标准不应当不知情卖方的赔偿可以是……购买证券的价金加上利息再减去相关的收益。

如果他已不再是证券的所有人他可以要求损失赔偿这一节规定的损失赔偿计算方式是：撤销合同，退还原告购买价金或者如果原告已不再拥有证券已购买价金与再卖价格之差作为赔偿而根据第11节规定，如果原告所买证券并非公开发售时销售的，而是其后二级市场的，而且他支付的价格高于公开发售价，那么对于高于公开发售价的那部分他就不能够得到赔偿而根据第12节的规定，如果是撤销合同赔偿额即是他以前购买证券的价金如果是要求赔偿损失赔偿额为原实际购买价金与出售价格之差而不论是何时出售的这样做不但补偿投资者的“直接损失”，还将补偿投资者因整个证券市场市价跌落而带来的损失可以说，采用这种赔偿方式将使投资者处于不败之地第12节与第11节在计算损失赔偿额方面的另一区别是当证券价格下跌的原因是由于非市场因素时损失赔偿额应当如何计算根据第11节，如果证券价格下跌全部是由于非市场因素，则没有损失赔偿可言因此，如果被告能够证明这一点或者价格下跌完全是因为突然事件改变了发行人的基本情况他的责任就会相应地减免而根据第12节，无论市价下跌的因素是什么被告都要退还原购买价金2)规则10b-5下的损失赔偿计算方法联邦证券法中最广为人知的规则当属“10b-5规则”。

该规则是根据《1934年证券交易法》第10条b款制定并颁布在证券法应用领域，“10b-5规则”最为常用，几乎每一件证券欺诈案都以不同方式涉及到了该项规则美国法律实践中持续信息披露中存在虚假陈述时，投资者大多依据10b-5规则提起诉讼请求10b－5规则所涵盖的交易行为包括了所有的证券交易行为无论是通过交易所的交易、非交易场所的直接交易或是个人之间的买人和卖出在10b-5规则出台以前，对购买人欺诈出卖人，诱使其出卖证券的行为并没有法律规制的依据1934年《证券交易法》第9条虽然既适用于：证券的卖出欺诈也适用于证券的买人欺诈但是其所调整的：证券只限于在全国范围的证券交易所挂牌交易的证券因此在美国证券法中10b-5规则是适用范围最为广泛的反欺诈条款它适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为由于10b-5规则是在审判中自行发展起来的一种侵权规则对于违反该规则的民事赔偿责任，并没有明确的界定方法和计算公式美国各级法院在审理具体案件时采用过各式各样的计算方法对于被告在公开证券市场中实施的虚假陈述行为，直接损失法被认为是最合理而应用最多的一种损害赔偿计算方法证券法领域直接损失法的基本理念是：被告只负责欺诈因素所带来的股市风险，而对其他因素导致的损失。

不承担任何责任3)1995年美国《证券私人诉讼改革法》但是由于对直接损失及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格(每日收盘价的平均值)作为证券的真实价值但是，《证券私人诉讼改革法》所确立的计算方法和标准，由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评原因如下：首先，这种计算方法以股票的“真实。