《人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究》.docx

人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究 以2022年跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场建立为标志的人民币国际化正式启动，至今人民银行已与32个国家签署了总额为3.1万亿元人民币的双边本币互换协议，离岸人民币存款近2.8万亿元，离岸衍生品市场日均交易额超过500亿美元，离岸人民币市场蓬勃进展然而应留意到，离岸市场通常不受交易货币所在国货币当局的管辖，因此是完全市场化的外汇供求打算汇率；而人民币在岸市场，固然自金融危机后人行已重启汇率改革，但人民币汇率仍保持相对稳定状态，属于事实上的盯住美元汇率制度人民币离岸市场和在岸市场两种价格形成机制并存人民币国际化和离岸人民币市场进展背景下，人民币不行兑换已有所松动，人民币跨境流淌日益成为影响人民币汇率短期波动的重要因素更重要的是，这种不完全的货币可兑换导致了人民币在离岸和在岸市场间展露独特的汇率信息传导和作用方式 一、我国人民币在岸和离岸市场汇率信息传导回顾 以2022年跨境贸易人民币结算和2022年香港离岸人民币市场加快进展为标志的人民币国际化开头启动为提高人民币流淌性，资本账户下的人民币不行兑换开头展露部分松动跨境贸易人民币结算资金在香港和内地间流淌，为短期资金的跨境套利、套汇打通了制度障碍，人民币跨境流淌成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。

特殊是2022年下半年至2022年末，金融危机后我国经济领先企稳回升，良好的基本面使国际市场存在人民币升值预期，NDF市场人民币兑美元汇率信息飞速传递至离岸人民币市场，表现为离岸市场人民币汇率走低于在岸汇率两市场间存在的套汇收益吸引境外更多地的外汇资本流入内地，同时国内进口商为获得套利收益更多选择将人民币转至汇率较高的香港进行支付，导致这一时期我国外汇储备增量展露大幅增长，也使该时间段内人民币中间价面临震荡下行压力国际市场心情的繁杂多变加剧了外汇和人民币短期资金跨境流淌的波动性2022年四季度至2022年7月，受欧债危机影响，国际市场对人民币贬值预期形成，NDF市场人民币兑美元汇率引领香港离岸市场人民币汇率大幅走高于国内市场，导致进口企业和个人增加购汇更倾向于以外币支付，以套汇为目的的短期外汇资本流出增加，这一阶段的外汇储备增量展露降低甚至展露负增长，人民币中间价面临上行压力2022年下半年至2022年末人民银行主动管理人民币中间价缓慢升值，人民币离岸市场和NDF市场人民币兑美元汇率受在岸市场人民币中间价走势影响迅速调整震荡下行2022年后，随着国际金融形势的变化，美元的强势地位确立，加之近年来我国常常顺差/GDP缩窄、实体经济偏弱，国际市场人民币贬值预期形成。

目前，不管人民币对美元汇率中间价仍保持稳定，但近期即期汇率市场上的每日收盘价相比中间价贬值幅度已接近2%，达到了政府所允许的日内波动幅度上限（见图1），人民币中间价面临贬值压力经过对近年人民币在岸和离岸市场汇率走势的回顾和比较，可以发觉人民币在岸市场和离岸市场间的汇率信息相互影响愈加明显，离岸市场对人民币汇率后市走向的预期和境内汇率中间价的调控意图成为人民币外汇市场汇率变动两大重要风向标从汇率风险管理角度来看，假如能有效区分境内外价格信息传递优势，辨别境内外汇率传导方向，对提高预期管理针对性、防范跨境资本流淌波动将具有重要意义下面将经过理论分析和计量方法检验人民币汇率在在岸和离岸市场间的信息传递效果 二、文献综述 对于人民币离岸与在岸市场间的信息传递关系，早期讨论主要集中在在岸市场CNY汇率与离岸人民币非交割远期(NDF)市场汇率的信息传递关系上黄学军，吴冲锋（2022）经过对NDF市场汇率和即期汇率的格兰杰因果关系检验表明汇改后境内现汇市场拥有信息优势，即期汇率在1月和1年期引导NDF市场汇率徐剑刚（2022）、李晓峰、陈华（2022）、王慧（2022）分别利用MA模型、因果检验和GARCH条件异方差模型检验人民币即期外汇市场和境外NDF市场、境外期货市场间的酬劳及波动溢出关系，发觉境外NDF市场处于信息中心地位，能够影响即期市场和期货市场。

香港离岸人民币市场迅速进展后，CNH市场和人民币可交割市场（DF）的汇率变动逐步被纳入讨论范围内，由于其规模日益增加，与在岸市场的相互影响逐步增大，国内外学者开头眷注CNH市场、DF市场和在岸市场的信息引导关系代幼渝和杨莹(2022)考查了人民币CNY市场、NDF市场和DF市场间人民币汇率变动的相互引导关系，发觉即期市场和DF市场能够引导NDF市场的汇率走势，且在岸市场更具有信息优势Maziad和Kang（2022）考查了资本项目管制条件下香港人民币离岸市场（CNH）和在岸市场(CNY)的价格联系，运用双变量的GARCH模型分析发觉人民币在岸市场的现货市场对人民币离岸现货市场可以产生显著的影响，同时离岸远期市场对在岸远期市场具有预料作用，伴随着离岸市场的进展，离岸市场和在岸市场间的波动溢出效应会加剧修晶（2022）利用DCC-MVGARCH模型对人民币在岸市场、香港人民币离岸市场、人民币无本金交割远期外汇市场间的动态关系进行了讨论，发觉随着香港人民币离岸市场的完竣和进展，三者之间的相关度日益增加，信息在市场间的传递效率日益提高 三、在岸和离岸市场间汇率信息的传导机理 依据资本项下是否可兑换，一国货币在在岸和离岸市场间的汇率信息传导机理是不同的。

首先对于完全可兑换货币来说，该货币资本项下可自由流淌，在岸市场汇率可双向浮动依据经典国际宏观经济学理论可知，自由浮动的汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况由于国际货币流通范围掩盖离岸和在岸市场，该货币的汇率波动完全体现了境内外市场外汇供求的对比差异即使离岸市场形成该货币单边升值（或贬值）的预期，这种预期会马上体现在市场价格中，并经过以套利为目的的跨境资本流淌飞速填补价格差，价格信息在市场间传导灵敏其次，对于实行外汇管制的主权货币来说，货币仅在本国范围内流通，资本项目下不行兑换，在岸市场汇率主要作为国家调控经济的干预手段因此，在岸汇率和离岸市场汇率即使存在价差，但由于资本跨境流淌受限，价格无法经过资本跨境流淌进行传递，价格信息传导机制被割断，因此两个市场间会持续保持价格差异最终，对于不完全可兑换的货币，尤其是当在岸市场仍保持必定程度的汇率管制，而离岸市场价格由供求共同打算，导致同一资产在两个市场存在两种价格打算机制，一旦离岸市场存在对该货币汇率变动的预期，展露境内外价差，必定为国际资本供应了套汇空间，然而由于资本项目尚未完全放开，无法实现跨境自由流淌，汇差无法消逝，导致的最终结果是：一方面，境内外外汇供求无法实现短时间内完全出清，单边升（贬）值预期和套汇空间相对较长时期存在，诱发趋利性跨国资本经过各种渠道实现跨境流淌套取价差；另一方面，货币当局经过各种汇率指导性手段调控在岸市场汇率，达到引导市场预期的目的。

因此形成了境内外汇率信息相互引导、相互影响的汇率传导和作用方式可见，人民币国际化和离岸人民币市场进展背景下，离岸和在岸市场间独特的汇率信息传导和作用方式诱发了人民币跨境流淌，导致汇率波动加剧 四、国际化背景下人民币离岸与在岸市场间信息传递检验 自香港人民币离岸市场（简称CNH市场）进入迅速进展阶段目前，市场主体可以在人民币在岸市场（简称CNY市场）、中华香港、新加坡、中华台湾等人民币离岸市场进行套利和套汇交易经过人民币跨境贸易结算、RQFI、I三大机构允许投资于境内银行间债券市场、人民币对外直接投资、人民币跨境贷款等机制支配资金可以在境内外两个市场间流淌，离岸和在岸市场汇率的影响效应形成此外，1996年展露的新加坡和香港人民币无本金交割远期外汇市场（NDF市场）由于不受外汇管制，在该市场参加的人民币交易基本反映了国际市场对人民币升值（或贬值）的预期因此，随着人民币离岸市场的进展，人民币汇率制度改革的深化，人民币汇率逐步在境内在岸市场、离岸市场和NDF市场间形成相互联动、影响机制为检验这三个市场是如何相互影响的，下面将从实证角度，运用VAR-MVGARCH-BEKK模型对三个市场间的信息流淌关系进行分析。

（一）讨论方法和模型金融市场间的信息流淌关系包括市场间的线性酬劳溢出关系和非线性波动溢出关系（李晓峰，2022）首先对人民币境内市场、人民币离岸市场、人民币NDF市场间是否存在价格酬劳的信息引导关系的分析将利用Grange因r果检验方法笃定Grange因r果检验通常被解释为某个变量的全部滞后项是否对另一变量的当前值有影响假如经过检验可以显著拒绝一个市场的价格变动不是另一个市场价格变动的Grange原r因，则说明前者能够提高对后者的预料本领，前者对后者具有线性引导作用，两个市场间存性酬劳溢出对人民币境内市场、人民币离岸市场、人民币NDF市场间的波动溢出效应的分析主要是采纳MVGARCH-BEKK模型在明确了市场间存在的价格引导关系后，将对各金融市场收益率序列的趋势性和自相关性进行过滤，即建立k阶VAR模型，将k个变量作为内生变量滞后项，测算出多个收益率动态进展时的残差序列，并以其拟合MVGARCH模型，测算出金融市场间波动溢出的冲击关系最终采纳Ljung-BoxQ统计量检验所估量的MVGARCH-BEKK(1，1)模型中残差Vt不能显著拒绝听从白噪音的随机过程，则模型设定正确 （二）实证结果和分析1.数据选择和统计描述由于香港人民币离岸市场在2022年9月后开头迅速进展，因此数据样本选取区间为2022年9月1日到2022年6月28日。

境内市场人民币即期汇率数据采纳人民币兑美元每日汇率中间价，由于央行更多是经过中间价来对在岸即期汇率进行调控香港离岸市场人民币汇率数据采纳香港人民币（CNH）即期汇率定价盘，NDF市场作为主要的境外人民币市场，选取该市场中流淌性最高的1年期NDF汇率进行分析数据分别来源于国家外汇管理局网站和Bloombegr上述汇率均采纳对数差分的方式得到汇率收益率选取三个市场都进行交易的日收益率数据，共得到三个市场人民币汇率收益率序列YM、HS和NDF12M各1159个日数据2.描述性统计和平稳性检验2022年9月1日至2022年6月28日,境内人民币外汇市场、香港人民币离岸市场、境外NDF市场的每日收益率的描述性统计特征见表1经过偏度和峰度指标显示三个市场的收益率序列分布具有尖峰和偏态特征JB统计量和其对应的P值说明各收益率序列均不听从正态分布经过对三个市场的收益率序列ADF单位根检验，结果均显示，在1%的显著性水平下拒绝各收益率序列具有单位根的零假设，即收益率序列都是平稳的3.对市场间酬劳溢出效应进行检验经过ADF单位根检验各序列均为平稳序列，可以进行格兰杰因果检验对三个市场的汇率收益率序列取不同滞后期数进行Grange因r果检验，最优滞后期数是依据AIC信息准则和SC信息准则笃定的。

在岸市场人民币汇率、香港人民币离岸市场汇率、境外人民币NDF市场的Grange因r果关系检验结果见表2该结果显示：第一，在岸市场人民币汇率和香港离岸市场人民币汇率具有双向酬劳溢出效应，两个市场可以相互引导汇率的变动，并且该变动信息在滞后七期以后可以在1%的显著性水平下影响对方市场当期的汇率其次，在岸市场人民币汇率对境外人民币NDF市场不具有酬劳溢出效应，即在岸市场的人民币汇率不能引导NDF市场人民币汇率变动；但NDF市场对在岸人民币市场汇率具有引导作用，可以在滞后六期后影响在岸市场当期的人民币汇率第三，香港人民币离岸市场和境外人民币NDF市场具有双向酬劳溢出效应，可以相互影响汇率变动，即在滞后六期后可以影响对方市场的汇率变动综合各市场之间的酬劳溢出关系，认为2022年9月至2022年6月期间，境外人民币NDF市场和香港人民币离岸市场位于价格主导地位，而且境外人民币NDF市场对在岸市场人民币汇率的引导滞后期较短，影响力强于香港人民币离岸市场这主要是由于香港人民币离岸市场迅速进展时期较短，市。