金融保险从次贷危机到金融危机.pdf

金融保险从次贷危机到金融危机金融保险从次贷危机到金融危机 从次按危机到全球金融危机：仍在演奏的四部曲 自美国房地产下跌引发次按危机,发展到今天的全球性金融危机已经有壹年多的时间了 国内的投资者,无论是机构投资者仍是众多的个人投资者都对此次危机给予了极大的关注 当下大家急切地想了解这次危机如何演变至此、而接下来的情况又将如何发展、对未来的全 球经济和投资者投资又将有怎么样的影响？ 壹、危机四阶段壹、危机四阶段 回顾这次危机的过程,我们认为到目前为止,危机经历了四个阶段: 第壹阶段:次级按揭贷款及证券化产品（次按贷款抵押债券）危机第壹阶段:次级按揭贷款及证券化产品（次按贷款抵押债券）危机 此阶段由 2007 年 2 月 HSBC 美国附属机构报告 105 亿美元的次级按揭贷款亏损伊始,壹直到 2007 年第三季度末 这其中包括 2007 年 4 月 2 日,美国当时最大的次级按揭贷款放款 X 公司 之壹的 NewCenturyFinancials 破产;2007 年 5 月,UBS 关闭在美国的次按贷款业务机构 DillonReadCapitalManagement;2007 年 7 月贝尔斯登停止客户赎回属下管理的俩只次按类 的对冲基金;2007 年 8 月,另壹个最大的美国按揭贷款机构之壹的 AmericanHomeMortgage 破 产;以及接下来的众多的金融机构报告次按相关业务的亏损等等。

这壹时期的危机呈现俩个 特点:第壹:问题的表现是局部性的,及局限于次按贷款业务机构及专业性的次按投资者第 二:人们不清楚,到底都有哪些机构,持有了多少次按相关产品？且希望从陆续公布的各 X 公 司的业绩报告中,了解更多的相关信息 第二阶段：流动性风险第二阶段：流动性风险 这壹阶段从 2007 年第四季度到 2008 年 3 月 17 日贝尔斯登被摩根大通收购期间,越来 越多的机构报告次按相关产品的亏损和拨备包括:花旗集团（Citigroup） 报亏 407 亿美元、 瑞银集团（UBS）报亏 380 亿美元;美林证券（MerrillLynch）报亏 317 亿元等等,另外壹系 列欧美银行也报告了壹系列次按相关业务亏损这时候市场觉察到次按的问题比原来预计的 要更加严重人们开始担心,相关的投资者如果抛出次按类相关的资产,会导致此类资产价格 的大幅度下跌正是基于这种担心,投资机构,特别是杠杆类的投资机构,纷纷在市场上抢先 抛售相关低品质的资产变现,同时银行为修补资产负债而纷纷进行再融资这俩个行动导致 了市场流动性的紧张短期资产的流动性价差大幅度增加这壹阶段的市场也有三个特点: 第壹:投资者壹般只是抛售低品质资产套现。

第二:人们仍然期望美联储的降息能够很好地缓 解流动性危机,从而不至于使流动性危机发展成信用危机第三:央行减息政策和相关贴现窗 口的措施在壹定程度上缓解了流动性,似乎对市场有所帮助 第三阶段:流动性危机合且信用危机第三阶段:流动性危机合且信用危机 这壹阶段由 2008 年 3 月 17 日摩根大通收购贝尔斯登开始,直到 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟 申请破产保护贝尔斯登的被收购,使得投资者对流动性的担心迅速转变成对流动性和信用 危机的双重担心这时,人们意识到,壹些深陷次按问题的机构有可能因资产大幅度贬值和流 动性问题而破产,因此,金融机构纷纷收紧信用放款,这促使面临基金赎回压力的投资机构及 其他壹些银行类投资者进壹步抛售资产套现这壹时期的市场又呈现出以下三个特点:第壹: 在流动性价差继续攀高的同时,各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位第二:投资者 因流动性压力,不仅仅限于抛售低品质资产,也开始抛售壹些通常被认为的壹些高品质资产 第三:市场在和政府和央行政策措施 PK 中产生了恐慌和担心,投资者在俩方面期盼中摇摆, 市场剧烈波动 第四阶段:全球金融体系的危机第四阶段:全球金融体系的危机 这壹阶段从 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟申请破产保护壹直到当下。

雷曼兄弟的倒闭,美国政 府拯救雷曼兄弟的失败使得市场的信心彻底崩溃由于短期货币市场的瘫痪,危机由金融领 域急速地扩展到实体经济领域（fromWallStreettoMainStreet）,亏损的投资主体也迅速地 由专业的投资者蔓延至普通的百姓危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全 球这壹时期的市场呈现出下列特点:第壹:市场的功能被破坏,特别是价格发现机制失效,很 多在通常有较好流动性的资产也无法定价及交易第二:美国普通的百姓,因货币市场瘫痪, 货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失第三:货币市场的瘫痪使得美国非金融类企业无 法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期资金,实体经济遭重创第四:金融的结算和支付 系统受信用危机冲击,交易双方对抵押品要求急增第五:危机对全球不同地区的冲击开始显 现,冰岛是壹个典型的情况 二、失误的各国政府及央行决策二、失误的各国政府及央行决策 此次危机发生后,美国及各发达国家政府和央行采取了壹系列的政策及措施,客观地说,有壹 些政策和措施对缓解危机起到了壹些作用,比如:壹些增加流动性的措施,包括减息和扩大贴 现窗口等但到从最新的发展见来,政府及央行的政策和措施有较大的失误: 第壹:很多政府和央行的政策基本上是针对局部的、具体的问题,而且没有提供整体和系统方 案。

政府的政策应该提供整体和系统的解决方案,具体来说不仅仅要保证流动性,仍要保证结 算和支付系统的有效,也要阻止资产价格的进壹步下跌,同时仍要直接拯救那些因破产会给 市场带来更大冲击的企业,更进壹步地,仍要尽可能地切断金融危机影响实体经济的通道 第二:政府拯救金融系统的方法缺乏壹致性 具体到美国政府来说,针对贝尔斯登、 雷曼兄弟、 美林证券、AIG、华盛顿互惠银行、GSEs 等分别采取了不同的方法让摩根大通廉价收购贝 尔斯登,且由政府提供包底承诺;而让美林证券和 BOA 换股合且;对 GSEs 实施国有化,却准许 雷曼兄弟破产;通过特别贷款接济 AIG,对华盛顿互惠银行的负债则拆开处理这些针对有问 题企业完全不同的处理方法,给市场的信号是混乱的市场得不到壹个清晰的指引,很难有壹 个明确的期望,于是不清楚下壹个有问题的机构会有什么样的结果？ 第三:美国政府和央行最直接的错误是放手没有拯救雷曼兄弟当下见来,雷曼兄弟破产之后 美国政府为处理危机所多付的费用较拯救雷曼兄弟的费用要高得多除去前面谈到的对市场 的影响,雷曼兄弟倒闭也带来了壹些操作层面的问题首先,雷曼兄弟持有大量的投资者和非 金融类企业的交易抵押品,这些抵押品在雷曼兄弟完成未到期交易估值之前壹般无法取回, 这将给那些投资者,特别是当下需要出售资产获取现金的投资者带来很大的困难;其次,雷曼 兄弟是全球最重要的衍生产品交易商之壹,各大银行、基金 X 公司、保险 X 公司、退休金机 构等等壹系列投资者均持有大量的未到期衍生品交易,雷曼兄弟的破产使得这些未到期的衍 生产品交易的处理变得非常复杂,最终的解决要几年的时间。

在接下来的时间,政府和央行的进壹步政策支持应该满足下列市场要求:第壹:应该继续增加 流动性,包括进壹步减息和保持贴现窗口的有效运作第二:要保证短期货币市场结算和支付 系统的有效目前政府直接入市购买短期商业票据和对同业拆放资金提供担保对保证短期货 币市场的有效性有直接的帮助第三:应该直接购买资产来阻止金融资产价格的进壹步下跌, 以减缓金融企业及投资者因不断的资产价格下跌而进壹步地清仓抛售第四:应该通过国际 合作和实施相关的措施来引进新的资金,无论是从石油美元国家,仍是从亚洲的高储备国家, 继续为金融机构引入新的资本第五:修补监管方面的条例及规定,按新的风险控制要求去规 管金融企业今后的业务 三、什么导致了今天的危机三、什么导致了今天的危机 对于导致此次危机的原因,目前学术界和企业界均有很多的讨论我认为要清楚地分析出这 壹危机的原因,尚需要更长的时间在此,我们希望从目前全球的货币体制及国际经济的增长 模式来分析壹下此次危机的原因 第壹:以美元为主要储备货币的全球的货币体系:第壹:以美元为主要储备货币的全球的货币体系: 我们知道二次大战后形成的布雷顿森林体系(BrettonWoodsSystem)于 1973 年完全解体,从 此,浮动汇率制度替代了各国货币和美元挂钩、美元和黄金挂钩的固定汇率制度。

然而冷战 结束后,美元的储备货币地位得到了进壹步的巩固进入本世纪,国际货币体系又进壹步演变 成目前的、被很多经济学家称为布雷顿森林第二体系(BrettonWoodsII),这壹体系的特征为: 美国从亚洲的日本,中国等国家进口大量的商品;美国从石油生产国进口大量的石油及石油 产品;美国对这些出口国家长期存在贸易赤字;在正常情况下,贸易的赤字应通过货币贬值来 调节,可是为维持出口的竞争性,亚洲国家尽可能地使本国货币盯住美元或者维持本国货币 汇率的低水平;为此出口国家需要大量地购买美元债券来消化不断增长的美元储备2007 年, 美国国民消费了较其生产的产品多 7110 亿美元的进口商品,也就是说,平均下来,每个美国 国民较他们的年所得相比,要多消费 3000 多美元的商品为此他们必须通过举债的形式向石 油美元和亚洲储备借钱 1980 年,美国仍拥有 3650 亿美元的净对外债权;而时至今日,美国对 外的净债务超过 25000 亿美元截至 2008 年 7 月底,外国投资者拥有的美国政府债券总值达 到了 26764 亿美元,其中日本和中国所持有的美国政府债券占全部外国所持有美国政府债券 总数的 42%;而石油出口国至 2008 年四月末所增持的美国国债达 5108 亿美元,较上壹年增加 44%,是其他国家这壹平均数字的 4 倍。

所有这些,使得美国人消费的比生产的多,花费的比 能借到的多,这样的国际货币体系导致美国能够向全世界借钱来不断地进行膨胀性的消费 这种体制也使得在危机到来时,全世界持有美元的国家共同为美国买单 第二:以美国消费带动的全球增长模式:第二:以美国消费带动的全球增长模式: 近几年来,全球的经济增长模式也显现得越来越清楚,具体来讲,就是美国的消费带动发展中 国家的出口,进而推动发展中国家的制造业,出口盈余及制造业的增长给本币带来升值的压 力,升值的压力进壹步吸引外国投资,投资再推动增长及出口总体说来,美国消费成为全球 增长的关键是什么支持美国的消费?从相关数据我们能够见出:进入本世纪以来,美国的个 人储蓄率持续下降,在次按危机爆发前更持续出现负数的情况 在过去的几年里,美国个人消费支出占 GDP 的比重壹直在 70%之上(中国这壹数字目前为 不到 40%)按目前的价格计算,美国的消费支出贡献了 21%的全球 GDP但关键的问题是,美 国人用来消费的这些钱,且不全是来自于美国人的个人收入本文前述指出,很大部分来自向 石油美元和亚洲储备的借款而另外仍有壹部分是来自于所谓的虚拟收入,即等于虚拟财 富+负储蓄。

从美国个人的资产负债表见上去好像美国人已经无力消费,但资产价格的上涨 导致的财富/收入比率也保持着较高的水平而和此同时,美国发达的金融体系更是通过各种 创新的金融工具,例如 homeequityloan 等,将这个虚拟财富转换成个人消费信贷,消费信 贷的增加又带动了资产价格的上涨,资产价格的上涨则刺激了杠杆投资和进壹步地放松消费 信贷然而金融风险在这貌似美妙的循环中不断的积累,当市场的变化无力再支持资产价格 上涨的时候,市场便进入壹个恶性的循环,即:资产价格下跌,投资机构便要修补资产负债,减 少杠杆,出售不良资产,减少放贷,减少放贷使得投资者更加无力支付消费而需要变卖资产, 资产价格便进壹步下跌 四、全球经济：倒下的多米诺骨牌四、全球经济：倒下的多米诺骨牌 我们认为这次金融危机会给全球经济带来以下的影响: 第壹:全球经济在未来俩年左右的时间内将明显放缓,多数人认为主要发达国家或地区。