工程机械行业专题报告（七）：混凝土机械，微观基础改善，缓缓走入盈利区间.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 专题研究 |机械设备 2017 年 08 月 06 日 证券研究报告 本报告联系人：代川 daichuan@ Tabl e_Title 工程机械行业专题报告（七） 混凝土机械：微观基础改善，缓缓走入盈利区间 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibo@ Table_Summary 核心观点：  回顾昨天：工程机械明星产品陨落带来的行业反思 由于过去激进的信用扩张导致产能积压严重，主机厂的资产负债表压力迅速传导至利润表，收入和利润面临双重压力混凝土机械作为上一轮周期中的明星产品，经历几年的下行周期后，从盈利中心转变为亏损中心，成为制造企业的沉重包袱站在当前，混凝土机械产品需求如何，行业产能和历史包袱去化如何，制造企业盈利能力恢复如何，是我们重点关注的问题  微观基础改善：存量设备保有量供给向下，终端投资需求边际向上 2016 年以来，混凝土机械行业在供给和需求端同时发生积极变化。

供给端，我们以 10 年为保有年限测算泵车更新需求， 2016 年是保有量供给拐点的转折之年，有望开启 5 年左右的产能收缩进程；需求端， PPP 拉动的基建投资和地产投资韧性十足，仍然保持较快增长，致使行业逐步呈现 “供给向下、需求向上 ”的剪刀差格局从微观来看，行业存量设备持续出清叠加需求好转，存量设备及在贷设备投资回收期缩短，设备产能利用率逐步提升，有助于设备制造企业现金流回笼和逾期款处理，资产负债表给予利润表的压力开始减轻  历史包袱逐步消化，上市公司缓缓走入盈利区间 混凝土机械仍然是非常重要的业务板块，混凝土机械业务的复苏程度决定了 本轮或者未来工程机械企业利润恢复的弹性高度混凝土机械行业经历了 2012 年高峰以来长达 5 年的调整，消化存量设备、回笼现金、修复资产负债表成为重中之重根据我们的测算， 2011-2012 年高峰期积压的存量设备，将会在 2017-2018 年逐步消化完成随着存量设备消化完成，逾期贷款也逐步完成回收主机厂资产负债表压力解除，进而有助于业绩释放以三一重工为例，混凝土机械产品毛利率从 2016 年的 22%提升至 2017 年一季度的 28%，盈利能力改善显著。

投资建议： 混凝土机械产品作为后周期产品，相比于挖机略有滞后，今年 以来混凝土机械产品增速较快，有望带动上市公司盈利能力进一步提升 我们建议积极关注混凝土机械、挖掘机、起重机等主要工程机械产品业务占比较高、资产负债表修复彻底、盈利弹性较大的龙头企业，上市公司重点关注三一重工，其次关注中联重科、徐工机械、柳工，零部件企业重点关注恒立液压 风险提示： 房地产和基建投资波动带来的销量下滑；资产负债表修复不及预期；资产减值损失计提风险；行业竞争加剧带来的价格下滑 Table_Report 相关研究： 工程机械行业专题报告（五）：需求与结构并重，聚焦优秀企业 2017-06-26 工程机械行业专题报告（四）：需求韧性拉长景气周期，在差异中寻求机会 2017-05-22 工程机械行业专题报告（三）： “一带一路 ”蓝图落地，工程机械借道远航 2017-04-28 工程机械行业专题报告（二）：似曾相似的轨迹 ——日本工程机械行业发展的思考与启示 2017-05-22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 专题研究 |机械设备 目录索引 一、回顾昨天：工程机械 明星 产品陨落的反思 ................................................................... 5 1.1 混凝土机械产品是工程机械领域曾经的明星产品 ............................................... 5 1.2 陨落的原因之一：飘摇的外部市场与激进的产能扩张 ...................................... 10 1.3 陨落的原因之二：信用扩张失速，严重透支未来需求 ...................................... 12 二、 微观 基础改善 ：供给向下， 需求向上 ........................................................................ 15 2.1 2016 年以来供给需求同步改善 ........................................................................ 15 2.2 供给向下，需求向上形成“剪刀差” ............................................................... 18 2.3 微观信号好转，存量设备盈利基础改善 ........................................................... 22 三、历史问题逐步消化，缓缓走入盈利区间 .................................................................... 27 3.1 经历 5 年沉浮，库存和逾期去化逐步完成 ........................................................ 27 3.2 沉疴已去，上市公司逐步走入盈利区间 ........................................................... 30 四、投资 建议及风险提示 .................................................................................................. 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1： 混凝土机械主要产品类型 ............................................................................. 5 图 2： 1995-2012 年泵车、挖掘机和起重机销量增速 ............................................ 6 图 3： 1995-2012 年混凝土搅拌运输车、混凝土泵车销量（台） .......................... 6 图 4： 2011 年三一重工收入结构占比 ..................................................................... 7 图 5： 2011 年中联重科收入结构占比 ..................................................................... 7 图 6：三一重工和中联重科 2003-2012 年混凝土机械产品占收入比例 .................. 7 图 7：工程机械各产品毛利率对比 .......................................................................... 8 图 8： 2010-2016 年泵车、挖掘机、起重机销量增速（万元， %） ....................... 9 图 9： 2003-2016 年三一重工、中联重科混凝土机械收入（百万元） ................... 9 图 10：混凝土机械与挖掘机毛利率变化（ %） .................................................... 10 图 11： 2009-2015 年房地产固定资产投资完成额情况 ......................................... 11 图 12： 2009-2015 年基础建设固定资产投资完成额情况 ..................................... 11 图 13： 2006-2015 年工程机械企业固定资产 +在建工程余额（亿元） ................ 12 图 14：三一重工、中联重科和徐工机械表外或有负债情况（亿元） ................... 13 图 15： 2008-2016 年三一重工、中联重科和徐工应收账款情况（亿元） ........... 13 图 16：三一重工、中联重科的经营性现金流状况（亿元） ................................. 14 图 17: 我国泵车保有量测算及增速预测（台） .................................................... 15 图 18: 我国 5 年在贷设备保有产能及设备利用率水平 ......................................... 16 图 19: 我国房地产新开工面积及增速（万平方米） ............................................. 17 图 20: 我国基建投资规模及增速（亿元） ........................................................... 17 图 21: 我国 PPP 项目总投资金额及增速（亿元） ............................................... 18 图 22：基建 +地产投资增速与泵车保有量增速的对比 .......................................... 19 图 23： 8 年存量设备泵送产能与泵送需求（增速 30%情形） ............................. 20 图 24： 10 年存量设备泵送产能与泵送需求（增速 30%情形） ........................... 20 图 25：不同的新机销售增速水平下保有量与需求量的供需平衡位置 ................... 21 图 26：泵车宏观与微观逻辑链条 ......................................................................... 23 图 27： 10 年保有的泵车产能利用率和保有量（台） ........................................... 24 图 28：盈亏平衡状态下泵车泵送价格与年泵送放量之间的函数关系 ................... 26 图 29：泵车保有量及保有量增速水平 .................................................................. 27 图 30：三一重工表外回购义务款项情况（亿元） ....................。