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    人民币均衡汇率与失调测度分析    蓝乐琴 孙俊新Reference：文章通过建立人民币汇率的行为均衡汇率模型，对1980年-2008年人民币均衡实际有效汇率及其失调程度进行了实证研究结果显示，样本期间人民币实际有效汇率大致经历了较为明显的四次低估和三次高估目前人民币汇率政策面临着非理性的人民币升值预期与外汇储备高增长压力的双重挑战，应采取更为灵活的人民币汇率政策，进一步完善人民币汇率市场形成机制Keys：均衡汇率；行为均衡汇率模型；汇率失调一、引言本文借鉴已有成果的基础上，选择较为合适中国实际国情的行为均衡汇率理论作为分析人民币实际均衡汇率的基本理论框架．并在实证分析中对方程设定、样本选择和计量方法等进行慎重考虑，以期得到一个相对合理的对人民币均衡实际汇率的测度．在此基础上得出人民币实际汇率失调的估算，以期揭示更多的关于人民币汇率决定机制及其影响因素作用所对应的政策信息二、人民币行为均衡汇率模型的建立及变量选择本文采用Macdonald(1997).Clark&Macdonald(1998)提出的BEER方法来测算人民币均衡实际汇率及其失调程度其基本思想是，现实中的实际汇率是由一系列基本经济因素来决定的．可通过一个简约方程来解释实际汇率的行为：其中，ql现实中可观测到的实际汇率，Zl。

22t为长期和中期内对实际汇率有影响的基本面变量组成的向量，Tl是短期临时性因素向量，8I是随机干扰项．p是各种因素对实际汇率的影响系数由于现实中基本经济要素变量本身有可能偏离其可持续的长期水平．短期均衡实际汇率的影响因素很复杂，对其直接估计意义不大，因此对决定均衡实际汇率的基本经济要素变量取长期均衡值：Zl、22表示长期和中期基本经济要素本身可持续的均衡值，(2)式表示均衡实际汇率q’．由中长期基本经济要素的可持续均衡值决定如果把当前失调(CurrentM- isalignment)定义为现实的实际汇率与均衡实际汇率之差，则cm=qrq’．Clark&Macdonald(1998)认为，经济基本面变量的当前值本身也可能偏离其长期均衡水平，因而将长均衡实际汇率定义为：qt~B’lZl，则长期失调(Permanent Misalignment)的定义为：pm=qrqro根据BEER模型理论．首先要确定影响均衡实际汇率的基本经济要素本文在选取经济基本面变量时主要考虑两个因素：一是理论模型所建议的变量，主要根据BEER方法的已有文献(如Clark&MacDonald(1998)，Montiel(1999》所给建议；二是符合中国实际情况如管理浮动汇率制度特点，以及不同时期数据的可得性。

所选取的代表性变量有：贸易条件(TOT)、政府支出(GOV)、外汇储备(RES)、开放度(OPEN)和二元经济(RUD)人民币实际有效汇率(REER)采用IMF出版的IFS测算并公布的人民币实际有效汇率指数(2000年=100)，数值上升表示汇率升值，反之则为贬值贸易条件(TOT)由出口商品价格对进口商品价格之比决定．贸易条件改善会引起收入效应和替代效应．如果收入效应超过替代效应，将引起本币升值，反之则贬值因此，贸易条件的改善对均衡汇率的影响是不确定的TOT数据(2000年=100)取自世界银行数据库对外开放度(OPEN)开放度越高，可能使进口比出口增长更快，将恶化贸易平衡，造成实际汇率下降在此用进出口贸易总额与GDP总额之比表示对外开放度变量，其预期符号为负(BalazsEgen，2004)政府支出(cOv)政府对贸易品的消费越多．对外币需求增加，将导致人民币实际汇率贬值如果政府对非贸易品的消费增加，将导致国内需求增加，从而导致人民币实际汇率升值由于无法获取政府消费数据．本文用财政支出占GDP的比重表示，预期符号为正外汇储备(RES)外汇储备可反映一国的国际收支状况，较高的外汇储备表明国际收支状况改善，实际汇率有升值的压力。

较多的外汇储备还表明一国政府干预外汇市场、稳定货币汇率的能力较强外汇储备的增加还可以加强外汇市场对本国货币的信心，抑制投机资本对汇率的冲击，因此与均衡实际汇率存在正相关关系二元经济(RUD)借鉴彭建刚、李关政(2006)的做法，用二元对比系数反映我国经济的二元性：二元对比系数：农业比较劳动生产率／非农产业比较劳动生产率其中，非农产业比较劳动生产率=第二、三产业的产值之和／第二、三产业的[来自wWw.lW5u.Com]劳动力之和二元对比系数数值变大．说明农业劳动生产率提高，而劳动生产率是影响实际汇率的一个重要的基本因素，传统的巴拉萨——萨缪尔森效应认为．一[来自www.lw5u.CoM]国劳动生产率的进步往往首先体现在贸易品部门，该国的出口产品竞争为得到提高，从而改善贸易状况．导致实际汇率的升值根据以上分析，可建立人民币均衡实际有效汇率的理论模型：BEER=f(TOT ,OPEN ,GOV ,RES ,RUD)基本数据来源于中经网数据库和历年中国统计年鉴．选择的样本期间为1980年-2008年．样本数据涵盖了1994年前后和2005年7月人民币汇率制度改革前后的汇率数据，使得研究结果更具有对比性。

三、计量检验和模型估计1．单位根检验和协整方程在进行实证检验之前需要对各变量时间序列进行对数转换，分别记为LNREER、LNTOT、LNOPEN、LNGOV、LNRES、LNRUD对上述变量的样本序列分别用ADF单位根检验进行平稳性分析，检验结果见表1，可见所有变量都是一阶单整的对于同阶单整的时间序列，只有存在协整关系时．由这些序列建立的状态空间模型才有意义为此，本文用Johansen极大似然法进行协整检验，表2的结果可看出，各变量在5%显著性水平下存在协整关系确定存在协整关系后，根据AIC和SC准则确定最优滞后期为1．得到以实际汇率为基准的标准化协整向量系数，见表3由此可确定人民币实际汇率与决定其变化的变量之间长期均衡关系：LNREER=-11.67+1.627LNTOT-0.304LNOPEN+1.636LNGOV+0.2LNRES+1.496LNRUD (3)(3)式中各系数都是统计显著的，符号与理论预期一致贸易条件、政府支出、外汇储备和二元经济在长期内都会促使人民币升值，贸易条件改善显著推动汇率升值．可见其收入效应大于替代效应政府消费的扩张体现了政府在宏观经济调控中的地位，从方程(3)的结果来看，我国目前财政支出主要集中在非贸易品的消费，使得人民币实际汇率升值。

外汇储备对实际汇率的弹性系数较小．从一定程度上说明中央银行通过外汇储备对外汇市场进行干预的政策对实际汇率有一定正面影响．但其主要作用是调节国际收支、干预外汇市场和维护本币信心，只是国家政策当局干预外汇市场的一种工具，对实际汇率波动的影响力有限二元对比系数对汇率的影响较为显著．农业相对于工业的劳动生产率提高，将进一步增强国际竞争力和改善对外贸易条件．因而推动汇率的升值，这表明中国经济具有较典型的BSH效应开放度的估计值为负数．表明开放度越高．对人民币汇率水平产生贬值的压力越大，这与绝大多数均衡汇率实证研究结论类似2．人民币实际汇率失调的测度长期均衡汇率是由基本经济要素可持续的长期均衡值所确定的汇率，要得到长期均衡汇率．需要提取基本经济变量的长期趋势成分运用HP滤波法分别对各影响因素的原始数据进行处理，得到各指标的长期趋势值(Trend)数据，将其代入到(3)式中．可得到人民币长期均衡实际汇率LNRTREND图1是通过方程(3)求解出的1980年—2008年人民币长期均衡实际汇率对数(LNRTREND)与人民币实际有效汇率对数(LNREER)的对比情况对长期均衡汇率的偏离可通过计算失调程度进行进一步分析和评价。

将LNRTREND和LNREER指数化还原到实际值，失调程度可表示为：由图2可看出，样本期内人民币实际汇率大致经历了较为明显的四次低估时期和三次高估时期，低估时期大致为1980年—1981年、1986年—1988年、1990年-1995年、2003年-2006年，第一阶段低估从当时的经济情况来看，主要是由于20世纪70年代后期人民币汇率水平不适应进出口贸易发展的要求．人民币官方汇率下调使得实际汇率贬值，扭转了我国贸易收支逆差的局面第二阶段低估主要原因是为适应全国出口平均换汇成本上升的情况而做出的调整，由于调剂市场汇率远高于官方汇率，因此将调剂市场汇率纳入实际有效汇率的计算中导致真实实际有效汇率贬值，比当年的均衡汇率低估了17.6%第三阶段低估最大幅度时是1993年，达18.3%．这是由于国内兴起持续的投资热潮，导致经济过热、通货膨胀、物价上涨、进口需求增加，外汇需求随之激增，人民币贬值压力增大：此外，外汇调剂市场的迅速发展使其在人民币实际有效汇率中所占的比重越来越大．人民币被低估了1 5—20%是客观存在的（孙咏梅、祝金甫，2005）第四次低估是由于经济开放度进一步提高，国外相对需求的加大使得实际有效汇率不断贬：2003年开始美元相对世界主要货币贬值，人民币钉住美元的汇率政策未变，致使实际汇率在2005年低估4.7%。

后两次的低估导致了两次现实汇率体制改革：1994年的汇率并轨和2005年的人民币汇率形成机制改革人民币实际汇率所经历的高估时期为1982年-1985年、1996年-2002年、2007年-2008年第一次高估的结论与张晓朴(1999)类似，这期间价格改革启动，外汇储备的下降，国内需求膨胀，生产能力受各种瓶颈制约不能满足需求增长而使通货膨胀有所抬头．在名义汇率不变的情况下，实际有效汇率上升且上升的幅度大于均衡汇率的上升幅度第二次高估持续时间较长，这一期间人民币汇率高估既有外部冲击的原因，也人民币汇率政策的作用1997年亚洲金融危机后，我国采取了人民币钉住美元的政策坚持人民币汇率不贬值，而周边国家货币相对美元贬值．直接导致人民币名义有效汇率大幅升值并高于其均衡水平此后我国加人WTO．对外开放度的提升使汇率均衡水平的下降，与此同时美国开始从新经济的泡沫中复苏，美元升值，导致钉住美元的人民币汇率高估第三次高估与杜运苏(2009)、项后军(2010)得出的结论基本一致由于汇改之后中国经济的快速增长吸引了国外许多投资者和投机者．人民币对美元汇率的不断升值间接导致人民币对其他国家双边汇率的持续升值进而引起实际有效汇率的大幅上升．特别是2007年，通胀的加速攀升使人民币实际有效汇率偏离均衡实际有效汇率而产生一定程度的高估。

另外．不断积累的外汇储备和持续的贸易顺差使人民币实际有效汇率升值压力加大，导致实际有效汇率高估四、结论在行为均衡汇率分析框架下通过以上对人民币均衡实际汇率的实证检验和失调情况的分析，本文得出，自20世纪80年代以来，我国人民币实际有效汇率长期偏离人民币均衡实际汇率轨迹，表现为人民币实际汇率的失调；人民币从2005年汇改后随着名义汇率不断升值开始出现实际汇率逐渐向均衡值靠拢，而2007年后人民币实际汇率处于高估偏离状态，且高估程度有进一步扩大的趋势，这表明我国基本经济面因素的长期趋势不支持人民币汇率水平持续升值，由于汇率水平的决定机制非常复杂，人民币汇率升值的调整须谨慎考虑人民币汇率政策目前面临着非理性的人民币升值预期与外汇储备高增长压力的双重挑战．为了达到将人民币汇率保持在合理、均衡水平上基本稳定的目标，首要任务是弱化和消除人民币升值预期，其次是解决贸易顺差和外汇储备过快增长的问题经济政策管理当局应当采取更为灵活的人民币汇率政策．加快推进外汇管理体制改革，完善有管理的浮动汇率制度Reference：1．杜运苏，人民币均衡汇率与失调程度：1995～2007．世界经济研究，2009，(8)．2．谷宇，高铁梅，付学文．国际资本流动背景下人民币汇率的均衡水平及短期波动，金融。