某公司理财管理及资本管理知识分析结构理论(共36页).ppt

Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe,Seventh Edition,本章要点,理解财务杠杆对企业盈利的影响理解自制财务杠杆理解无税的资本结构理论理解有税的资本结构理论掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算本章概览,16.1 资本结构问题和馅饼理论16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子16.4 MM定理（无税）16.5 MM定理（无税）16.6 MM定理和（有税）,16.1 资本结构问题和馅饼理论,公司价值定义为负债和所有者权益者之和： V = B + S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选择使馅饼即公司总价值最大化的负债/权益比公司价值,S,B,B,资本结构问题,这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化,企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。

使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构参阅P325326,资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆参阅P326330,16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子,财务杠杆、EPS和ROE,当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利率n/a流通在外股票400股价$50,例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票假设$20,000$8000$12,0002/38%240$50,当前资本结构下的EPS与ROE,经济衰退 预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净收入 $1,000 $2,000 $3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外股票数量 = 400 股,假设资本结构下的EPS与ROE,经济衰退 预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净收入 $360 $1,360 $2,360 EPS$1.50$5.67$9.83ROA 1.8%6.8%11.8%ROE 3.0%11.3%19.7%流通在外股票数量= 240 股,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,举债,无债,盈亏平衡点,举债有利,举债不利,EBIT （不考虑税金）,财务杠杆和EPS,16.4 MM定理（无税）,MM定理：资本结构与公司价值无关。

MM定理：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值参阅330331,MM理论的假设条件,相同的预期相同的经营风险永久的现金流完全的资本市场：完全竞争；企业和投资者可以相同的利率借贷；可以平等地获得所有相关信息；没有交易成本；没有税收自制财务杠杆范例,例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与我们直接购买杠杆企业的股票相同自制财务杠杆范例,经济衰退预期 经济扩张无杠杆公司的EPS $2.50$5.00$7.5040股的利润 $100$200$300利息$64$64$64净利润$36$136$236ROE（净利润/ $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%,自制财务杠杆范例,例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同自制财务杠杆范例,衰退预期 扩张杠杆企业的EPS$1.50$5.67$9.8324股的利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3.0% 11.3% 19.7%,MM 定理 I （无税）,我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。

自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：VL = VU,MM 命题 I (无税),16. 4 MM定理（无税）,股东的风险随着财务杠杆的增加而增加MM定理的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关MM定理：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升参阅P331,16.4 MM定理（无税）,16.4 MM定理（无税）,债务权益比,资本成本 r (%),r0,rB,rB,16.4 MM定理和（无税）,定理I（无税）：资本结构与公司价值无关定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加16.4 MM定理和（无税）：小结,假设：没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同结论：定理：定理II：推论：推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加16.5 MM定理和（有税）,基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关税盾现值：,16.5 MM定理和（有税）,定理I （有公司税） VL = VU + TC B定理II（公司税）rS = r0 +（B/S）（1-TC）（r0 rB） rB ：利息率（债务成本）；rS ：杠杆公司的权益成本；r0 ：无杠杆公司的权益成本；B ：债务价值；S ：权益价值。

MM 定理 I（公司税）,MM定理II（公司税）,财务杠杆效应,负债权益比 (B/S),资本成本: r(%),r0,rB,例1中投资者的现金流状况,RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes (Tc = 35%)$350$700$1,050Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950,RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476$826Total Cash Flow $234+640$884+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,All Equity,Levered,财务杠杆、企业现金流与企业价值,杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。

S,G,S,G,B,无杠杆企业 杠杆企业,杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！,S,G,S,G,B,无杠杆企业杠杆企业,财务杠杆、企业现金流与企业价值,小结: 不考虑税收的MM定理,在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关MM 定理 I:VL = VUMM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益 小结: 考虑税收的MM定理,在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆会增加企业的价值 MM定理I:VL = VU + TC B在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险课堂提问,为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益价值?什么是自制杠杆？在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？简述MM定理和（无税）简述MM定理和（有税）,课后作业,完成教材P342343的第2、3、4、6、11、12、13、14题以及小案例。