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余永定：通过大量消耗外汇储备来稳定汇率不是好办法导读|人民币此轮急跌是 2015 年 8月13 日以来积累的 贬值压力的突然释放如果贬值压力无法随时释放，人民币 的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次 “人民币此轮急跌是 2015 年 8 月 13 日以来积累的贬值压力 的突然释放如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下 跌不是第一次， 也不会是最后一次 ”中国社会科学院学部委 员，央行货币政策委员会原委员余永定近日接受了 21 世纪 经济报道记者的专访 他认为，当前需要讨论的不是人民币贬值的利弊，而是如何 避免人民币贬值导致市场恐慌、出现超调，尽量减少人民币 贬值的负面影响 对此，余永定表示，目前央行对汇率管理的“爬行钉住”缺陷 很多，应该放弃除调整汇率政策、汇率制度外，另一个非 常重要的措施就是加强资本管制此外，尽可能增加汇率的 灵活性，让人民币钉住宽幅波动的货币篮子 人民币急跌是贬值压力的突然释放《21世纪》：2015年央行“ 8 •汇改”以来，人民币兑美元汇 率出现了急跌请问你如何分析人民币此轮急跌的原因？ 余永定：人民币汇率走势变化始于 2014 年第一季度当时 中国经常项目、资本项目（含净误差与遗漏）都是顺差，但 人民币兑美元却贬值 3% 左右。

在此期间，外汇储备增加了 1258 亿美元， 这说明 2014 年第一季度人民币贬值是央行为 了打击套利交易干预外汇市场的结果但 2014 年第二季度 之后，中国出现资本项目逆差如果考虑到“误差与遗漏”项 下资本的流出，除 2015 年第二季度外， 2014 年第三季度以 来中国一直处于国际收支逆差状态换言之，此后的人民币 贬值压力来自市场 由于中国央行持有大量外汇储备，市场相信央行对汇率控制 力因而，尽管国际收支状况造成人民币贬值压力，但人民 币并未出现大的贬值 贬值压力既可以来自基本面，也可以来自贬值预期 2015 年8 月 11 日，央行让汇率贬值了 1.9% ，市场对央行维稳政 策预期发生动摇，人民币贬值预期飙升贬值预期飙升存在 市场过度反应成分人民币贬值预期本身会加速资本外流， 从而增加贬值压力所以央行一直在和市场斗，要打破市场 贬值预期自去年 8 月以来，央行对汇率的管理，被许多外国投行称之 为“爬行钉住”央行希望通过这种方式打破贬值预期但它 只能打破近期的贬值预期， 无法打破中期、 长期的贬值预期， 因为中、长期的贬值预期是由基本面决定的，即便这些预期 是对基本面的错误解释形成的。

汇率稳定能抑制受贬值预期影响的一部分资本外流（有些外 流躲在经常项目里） ，但也可能加速受贬值预期影响的另一 部分资本外流例如，汇率稳定可以打击卖空人民币活动， 但稳定的汇率却降低了资本外逃成本、甚至鼓励资本外逃 因而，汇率维稳的结果很可能是增加而不是减少贬值压力 如果经济基本面没有改善，趁人民币还没贬值之前转移资金 的人越来越多，资本外流就会越来越严重，人民币贬值的压 力就会越来越大自去年 11 月以来， 央行开始让人民币小幅贬值， 去年 12 月 中旬之后，贬值速度又有所加快市场开始猜测央行可能会 让汇率有较大贬值， 蛰伏了 5 个月左右的贬值预期重新活跃 离岸市场卖空、其他形式的资本外流也随着活跃起来，贬值 压力陡增央行如果不想放水，就必须强力入市干预事实上央行这样 做了，人民币也稳定下来了但这次恐怕又要花费不少外汇 储备 2015 年 12 月中国外汇储备减少 1000 亿美元以上 到目前为止，中国还有 3 万多亿美元外汇储备，央行对汇率 依然有很强的控制能力但央行如果不对 2015 年 8 月 13 日以后的汇率政策进行调整，如果经济基本面没有重大改善、 市场听不到更多的“好故事”，随着外汇储备的减少，央行维 稳的可信性也将随着下降，资本外流的势头就会更加猛烈。

长此以往，后果严重简言之，人民币此轮急跌是 2015 年 8 月 13 日以来积累的贬 值压力的突然释放如果贬值压力无法随时释放，人民币的 此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次 资本管制是稳定金融市场的有效办法 《21 世纪》：在人民币存在贬值预期下，货币当局可采取哪 些措施？ 余永定：通过大量消耗外汇储备来稳定汇率不是好办法首 先，10 多年来， 我们一直在强调加强汇率的灵活性， 中国金 融改革的重要内容之一就是让市场发挥资源配置的决定性 作用其次，为了保持货币政策的独立性，必须在资本管制 和汇率浮动之间做出选择（当然这里有程度问题） 最后， 汇率维稳大量消耗外汇储备，成本太高、在可持续性上也存 在问题面对目前的形势，在汇率政策和制度方面上，理论上有三种 选择：让人民币完全自由浮动（一般国家做法） 、钉住美元 宣布人民币不贬值 （ 1998 年中国在亚洲金融危机时期做法） 有管理浮动（其中包括“爬行钉住”、钉住一篮子货币等，而 钉住一篮子货币又有许多不同的具体做法） 除调整汇率政策、汇率制度外，另一个非常重要的措施就是 加强资本管制爬行钉住”缺陷很多，应该放弃央行研究 部门提出参考一篮子货币。

这可能是一种较好的办法，但不 知道细节难以评论 我和几位同事， 提出了自己的一些想法， 基本思想是尽可能增加汇率的灵活性具体做法是让人民币 钉住宽幅波动的货币篮子我们 1 月 18 日已经发表文章， 对此已做了比较详细的讨论 鉴于目前许多制度性缺陷，资本管制是稳定金融市场的有效 办法在大力宣传和推进资本项目自由化多年之后，重新加 强资本管制是令人遗憾的但我们可能没有更好的选择央 行目前采取的一系列管制措施，细节不便评论央行审时度 势、加强资本管制的大方向是正确的但对于已有的规则不 能轻易改变，重要的是严格执行现存的管制措施 离岸市场如何避免沦为投机者的乐园？《21 世纪》：央行已经采取多种措施干预汇市，特别是离岸 人民币市场的做空行为你对此如何评价？ 余永定：离岸市场上对人民币的卖空活动活跃在央行大量 干预，维持汇率稳定的情况下，卖空者的获利就是国民的损 失、卖空活动本身还会加大人民币的贬值压力 亚洲金融危机期间发生过的一些事情现在正在香港重演当 年投机者“沽空”港币，香港货币当局就通过让香港银行间拆 借利息率飙升来惩罚投机者、保卫港币央行应该是借鉴了 香港当年的成功经验如果把维持汇率稳定作为前提，央行 这样做是完全合乎逻辑的。

事情会如何发展，查查香港当年 的历史就大致清楚了中国本来就拥有大量外汇储备，现在 再加上一些实质上是强化资本管制的措施，央行取得本次反 击的胜利是没有问题的但是，如果中国经济基本面没有根 本性改变、央行依然执行汇率维稳政策，投机者即便暂时铩 羽而归，以后还会卷土重来同在离岸市场通过中国驻外金融机构买进人民币一样，减少 对离岸市场人民币的供给、提高人民币的借贷成本都是抑制 离岸人民币贬值的有效办法但不要忘记， 2009 年以来，央行一直在努力推进离岸市场 的发展 如果真如市场所传， “中国央行已对部分外资银行发 通知，暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务， 直至明年 3 月底未来离岸市场的发展会受到什么影响是不 难想见的此外，这些做法有何副作用、是否可以持续值得 进一步研究会出现“按下葫芦、浮起瓢”的现象值得研究 离岸市场的动荡，再次说明，中国必须解决经济体制改革、 金融市场改革、汇率制度改革等一系列问题，人民币国际化 才能持续、健康发展，离岸市场才能真正有助于中国金融资 产配置的优化而不是沦为投机者的乐园现在离岸市场上的 许多问题其实是我们自己过于急于推动人民币国际化和资 本项目自由化造成的。

以本次动荡很可能是人民币国际化进 程必将进入低潮期的标志 目前，关于香港离岸市场的报道较多在其他地方如中国台 湾、新加坡形势如何我们也应该予以关注此外，离岸市场 人民币利率的上升会通过什么机制对在岸货币市场和其他 市场利息率造成影响，以及两个市场会如何相互影响等问题 都需要进一步研究本人不在第一线，不便对操作细节做更 多评论但我们应该高度关注央行抑制离岸人民币卖空活动 的各项措施会对港币和香港金融稳定产生何种影响 克服“贬值恐惧症”《21 世纪》：有人提出人民币贬值会促进出口增加，请问你 怎么看待当前人民币的贬值的利弊？ 余永定：任何国家汇率的较大贬值都会带来四个问题：通货 膨胀、企业外债负担 （用人民币计） 加重、 银行货币错配 （人 民币资产、美元负债）和主权债市场一般比较关注企业外债问题过去一年，中资企业积极 去杠杆企业外债压力应该已经减轻除此之外，其他问题 目前都不算严重，有的根本不存在大家似乎对贬值有一种莫名的恐惧其实在其他国家，汇率 大起大落是家常便饭汇率大幅度贬值肯定对中国股市和其 他资本市场造成不利影响，开始时会造成恐慌和超调，但是 随着货币贬值，资产价格便宜了，流走的资金会重新流回。

只要基本面没有大问题，汇率贬值，甚至大幅度贬值都不会 造成金融危机和经济危机 相反，许多国家之所以出现危机， 很大程度上是迟迟不肯贬值造成的危机发生，货币也不得 不贬值中国是个制造业大国和出口大国，贬值对出口的好处是不言 自明的当然，我们也不应该夸大这种好处 2016 年中国 的货币政策会进一步宽松，如果维持汇率稳定，资本外流就 不可避免，中央银行就难以实行宽松的货币政策，即便央行 可以对冲，但依然难以解决经典的蒙代尔三难问题当年我们需要克服“升值恐惧症”，现在我们需要克服“贬值恐 惧症”鉴于中国经济基本面还比较好， 很难设想人民币会大 幅度贬值即便“超调”发生了，中国还有资本管制这个最后 屏障以维护中国金融稳定现在需要讨论的，不是人民币贬值的利弊，而是如何避免人 民币贬值导致市场恐慌、出现超调，尽量减少人民币贬值的 负面影响人民币贬值，确实可能引起国际上的强烈反应，有些国家甚 至可能会攻击中国发动“货币战争”我们必须理直气壮地说 明，人民币贬值是市场力量作用的结果，不是央行操纵的结 果，对中国的攻击是完全没有道理的中国不仅应该耐心解 释自己的政策，而且应该积极参与区域性或全球性的金融与 货币合作，加强与其他国家的宏观经济政策和汇率政策协调。