汇率决定的资产组合平衡模型述评.doc

1汇率决定的资产组合平衡模型述评汇率决定的资产组合平衡模型述评摘要：在汇率波动频繁剧烈和国际金融市场高度发达的背景下，汇率决定的资产组合 平衡模型利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开拓了汇率理论研究的新视野 经过经济学家的修正和扩展，该模型在研究对象、研究方法、研究结论和实证研究等方面 做出了突出的贡献，并具有积极的政策指导意义但是，该模型也存在假设不尽合理、实 证检验效果不佳等缺陷，还需要逐步完善和发展 关键词：汇率决定的资产组合平衡模型 产生 发展 贡献 缺陷上世纪70年代布郎逊（W.Branson）的一系列文章奠定了汇率决定的资产组合平衡模型 研究的基本框架，该模型以更一般的条件，系统地综合了购买力平价、超调模型和风险收 益理论，利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开创了汇率理论研究的新视角 此后的经济学家进一步对其进行了理论上的修正扩展和实证研究，目前该模型已成为经济 学家和外汇实务操作者研究和预测汇率的重要理论依据和模型方法一、一、汇率决定的资产组合平衡模型的产生汇率决定的资产组合平衡模型的产生任何汇率决定理论的发展都是由国际金融环境的变迁和经济学理论演变主导的。

汇率 决定的资产组合平衡模型形成于 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后的浮动汇率时代 布郎逊（W.Branson，1977）在“汇率决定中的资产市场和相对价格（Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination） ”等一些列论文的中确立了汇率决定 的资产组合平衡模型的分析框架 1、资产市场组合理论产生的金融环境 一是在布雷顿森林体系解体后，发达国家汇率安排的主流是管理浮动汇率制度汇率 波动的频率和幅度加大，大幅偏离传统汇率理论估计的均衡水平成为常态汇率波动新变 化的出现需要经济学家从理论和实证作出有效的解释，促使经济学家将汇率理论研究的重 点转向汇率的短期和长期均衡决定上二是在短期资金流动管制的放松后，国际资本流动 获得高度发展，资本账户交易超越了经常账户的交易，金融资产市场均衡对汇率变动的影 响已成为关键因素作为一种资产被交易的货币,汇率呈现出与股票和债券等资产价格相同 的特点，要求经济学家用资产价格均衡的方法对汇率进行研究 2、资产市场组合理论产生的理论铺垫 首先，蒙代尔—弗莱明模型是汇率决定的资产组合平衡模型一般均衡分析方法的基础。

蒙代尔—弗莱明模型融和了资本账户和经常账户的分析，建立了开放经济下一般均衡分析 的理论模型，为资产市场组合汇率决定模型的形成做了铺垫使用一般均衡分析方法，将 商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析，是包括资产市场组合模型在 内的资产市场说较之传统汇率决定理论的一个突破 其次，汇率决定的资产组合平衡模型是风险收益等资产市场组合理论在汇率研究方法 中的直接应用根据托宾的资产市场组合模型，投资者在进行资产选择时会同时会考虑风 险和收益两个因素，进行不同资产的组合由于不同国家存在风险、流动性和税收等方面 的差异，两国资产并不满足完全替代，两国资产对利差的反映是不均衡的当两国存在利 差时，并不会出现资本连续流动直到利差消失结果因此，厌恶风险的投资者会持有国内 和国外债券的资产市场组合以获得最大效用，汇率决定理论的研究也就必须考虑国内和国 外资产市场的动态调整2二、二、汇率决定的资产组合平衡模型的内容汇率决定的资产组合平衡模型的内容1、基本模型 由于国内外债券不完全替代，非抛补的利率平价不成立，投资者将根据资产的收益率 和风险，将财富分配于货币、债券和外汇等可供选择的资产，实现最优的资产市场组合。

实现本币资产市场和外币资产市场均衡的过程，也是汇率确定的过程当经济情况发生变 化时，投资者会对三种资产的的持有结构进行调整，结构调整使得汇率和利率发生变动 在短期，资产市场失衡是通过资产市场内部各种资产结构的调整加以消除的，其中汇率是 调节资产市场供求均衡的关键变量在长期，经常账户变动对资产总量的影响是实现均衡 的关键作用基本模型：假定①本国是一个小国，国外利率是给定的；②本国债券和外国债券不完全替代： ③本国居民私人部门的持有的财富主要包括三种资产：本国货币 M，本国债券 B和外国债券 F； ④货币资产的收益率为零， 和分别表示国内债券资产的收益率ieEi和国外债券资产的预期收益率，E 为直接标价法下的汇率，则当各市场均衡时，有一国总财富 …………（1）EFBMW…………（2）0, 0,, eEiieMMWEiiMM…………（3）0, 0,, eEiieBMWEiiBB…………（4）0, 0,, eEiieFMWEiiFEF方程（1）表示了财富总量公式，方程（2） 、 （3） 、 （4）分别表示本国货币、本国债券和国外值券市场的均衡条件，它们都是 、 和 M 的函数。

因此，财富总量的增加会ieEi导致资产需求的增加，三类资产收益率大小的变化会改变总资产的结构而在小国模型中，不同资产的供求的不平衡都会带来本国利率和汇率的调整由于各个市场是相互作用联通的，所以，只有当三个市场都处于平衡时，该国的资产市场整体才处于平衡状态 2、均衡机制与条件资产市场组合分析模型假设货币供给、本国债券供给是由政府控制的，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的在短期，除了以上假定外，该模型还假定①经常项目不发生变动，外国债券的供给是外生固定的（这一假定构成了该模型长期和短期的关键差异） ；②商品价格具有粘性和本外币债券价格波动都很小在各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率和汇率根据以上基本模型，可以得出均衡汇率的方程为，汇率同利率、汇率变动预期有着密切的联系国内大多数国际金融学),(eEifE教材，都给出了汇率预期贬值率为零条件下的资产市场均衡几何图形1 对于短期均衡的比较静态分析，如果央行通过融通财政赤字导致资产总量增加，或通 过在本外币债券市场上的公开市场业务改变资产结构，都将对均衡的汇率和利率产生影响 这一分析具有较强的政策指导意义。

首先，在国内和国外资产不完全替代的条件下，短期 内汇率不是有相对物价和购买力决定的，而是由本币资产市场和外币资产市场的均衡决定 的中央银行通过公开市场业务可以影响利率和汇率的变动其次，通过对于干预方式的 比较，在本国债券市场上进行公开操作对本国利率影响较大，在外国债券市场上进行公开 操作对本国汇率影响更大因此，相同货币供应量的改变，可以对利率和汇率水平产生不 同的影响 资产市场均衡决定的汇率，并不一定是均衡汇率因为，在短期，当汇率和利率在某 一均衡点时，仅仅是达到了本国货币市场、债券市场和外国债券市场的均衡，并不意味着 经常账户余额为零在长期，在浮动汇率制和政府不干预外汇市场的情况下，如果满足贸 易项盈余和汇率变动方向相反和马歇尔—勒纳条件，经常项目不平衡就会引发图 1 中从① 到⑤的系列变动，形成汇率的动态调节例如，经常账户盈余造成本币汇率变小，而本币3汇率升值又会造成经常账户盈余减少，如此反复，最终实现经常项目和三个资产市场存量 的同时均衡可见，由短期平衡向长期平衡的调节机制就是经常账户差额与汇率相互作用 的动态反馈机制，也是存量（本外币资产）和流量（经常项目差额）融合作用的结果资产存量M、B、F调整（数量、结构）资产价格调整（利率i、汇率E）贸易效应投资收入效应经常账户收支变化（流量）外国资产变动△F（流量）12453图 1 资产市场组合平衡模型的长期调整机制三、三、汇率决定的资产组合平衡模型的发展汇率决定的资产组合平衡模型的发展随着经济学研究方法和认识的发展，经济学家对汇率决定的资产组合平衡模型研究的 条件、方法进行了不断地修正和扩展。

1、融入理性预期的分析外国资产收益率是外国利率加上本币预期贬值率（见上文方 程 4） ，汇率预期的存在和变动，会影响国内外债券需求结构的变化，导致资产市场的均衡 发生改变Masson(1981)、Branson(1983、1984)和 Dooley&Isard(1984)2构建了融入了理性 预期的资产市场组合汇率决定模型Branson(1984)的研究还表明，在理性预期条件下，实 际冲击将导致汇率单调调整，而货币冲击将导致汇率超调 2、对小国模型条件放松的分析布朗森的模型是一个小国模型，假定外国不持有国内 资产，外国的利率是外生变量Frankel（1983）放松这个假设，在资产的一致偏好（即国 内和国外对资产有相同偏好）和优先居集地偏好（对资产偏好是非对称的，本国居民对本 国资产有更大的偏好）的假定下，分析了资产调整对汇率的影响，得出国外债券和国内债 券对汇率的影响是和小国模型一样的结论 3、风险调整的非抛补利率平价下的分析在资产市场组合汇率决定模型中，假定资产 不完全替代，有风险补贴，非抛补利率平价是不是存在的Vito Antonio Muscatelli, Andrew Stwvenson& David Vines（1989）研究了风险调整的非抛补利率平价下的汇率变动。

在资产 汇率组合模型其他条件不变的情况下，分别假定假定国内债券有风险和国内债券无风险， 构造了风险调整的非抛补利率平价模型，并对二者进行了比较比较的结果是，因为债券 的风险降低了资产之间的替代程度，在等量的货币冲击下，国内债券无风险情况下汇率预 期贬值的程度超过了有风险的情况 4、资产数量扩展的分析除了私人和政府债券的交易外，国际金融市场的交易还涉及 到存款、贷款和股票交易等在资本市场不是十分发达的条件下，银行是最主要的融资来 源，它们经常通过国际金融市场为国内融资，因此考虑汇率决定必须融入银行的融资活动 Merih Uctun&Michael R.Wickens（1989）建立了包括现金、银行储蓄、银行贷款、股票、 实物资本和国外证券等 6 种资产市场组合的汇率决定模型他们分短期和长期两种情况， 研究了汇率、股票收益率、资本的影子价格等资产价格之间的关系 5、基于购买力平价修正模型的分析相对于浩如烟海的汇率决定理论论著，国内对汇 率决定的资产组合平衡模型的研究明显不足较系统深入分析的学术著作有姜波克、陆前 进（2000）编著的《汇率理论和政策研究》 ，王光伟（2007）编著的《国际收支与汇率金融 学》 。

学术论文中，分析较具体的是唐国兴、提云涛（1999）的“汇率决定的资产市场组合 平衡模型的修正及其实证研究” ，探索了购买力平价和汇率决定的资产组合平衡模型的结合4唐国兴、提云涛的研究假定①资本能够移动自由②汇率由资产市场均衡决定，非抛补的利率平价不成立；…………（5）te tttssii 1③外汇市场存在汇率向平价回归的倾向, 称为超调；…………（6）)()(111ttete tte tsgss 其中为平价汇率ppggt00 ④各国货币间的替代性不完全, 存在风险收益不成立…………（7）ttACB以上各式中，：本国利率；：外国利率；：汇率预期；：即期汇率；tiie ts1ts：风险报酬；：本国预期通货膨胀率； ：外国预期通货膨胀率；te t 1et 1 ：调整系数；：平价汇率的对数；：基期平价汇率的对数； tg0g：本国物价指数的对数；：外国物价指数的对数；：本国经常收支累计0pptACB将式（5） 、式（7）代人式（6） ，经整理后可得…………（8）Te ttetttACBiippgs  110)1()(唐国兴等的研究表明式（8）右边的第一部分为购买力平价，前两部分之和为超调模型， 整个公式为资产市场组合平衡模型。

为了研究的需要，唐国兴等然后对式（8）差分后，根 据他们对购买力平价的。