基于委托代理下创业投资引导基金的管理模式研究报告.doc

基于委托代理下创业投资引导基金的管理模式研究*收稿日期：2011-07-29基金工程：中国博士后基金资助工程〔20100470573〕摘要：政府创业投资引导基金在运作中存在着三重委托代理关系，政府与引导基金管理机构之间委托代理问题的解决是成功实现政策引导目标的首要环节在不对称信息下，引导基金管理机构的努力付出受其专业水平、收益函数及投资政策影响因此，自设事业单位或国有企业管理，难以实现对引导基金管理机构的有效鼓励与约束而在委托管理模式下，可以通过合约设计，吸引专业素质高的管理机构，鼓励管理机构努力工作，并降低管理本钱关键词：创业投资；政府引导基金；委托代理；管理模式；鼓励与约束设立创业投资引导基金吸引民间资本向科技型中小企业提供创业支持是近几年来我国地方政府的普遍举措截止到2010年8月，我国已设立的政府引导基金71只，初始规模超过230亿元人民币[1]，这一势头还在延续如何组建管理引导基金、提高政府资金使用效率是各级政府普遍关注的问题在这一背景下，分析政府引导基金管理中的委托代理性质，考察不同性质的管理机构的行为特征，对合理组建政府引导基金管理机构、提高政府资金引导效率具有重要意义1创业投资引导基金管理的委托代理性质分析创业投资引导基金是指由政府出资设立的旨在吸引民间资本从事创业投资活动的投资基金。

在一般情况下，创业投资引导基金不追求盈利目标，它主要通过向民间创业投资机构提供资金支持，引导民间资本流向政府拟扶持的高科技企业或处于初创阶段的企业，从而实现扩大就业、促进地方经济开展等政策性目标在不直接投资初创企业的运作模式下，创业投资引导基金在运作中存在着三重委托代理关系：政府与引导基金管理机构的委托代理、引导基金管理机构与合作创业投资机构的委托代理、创业投资公司与创业企业的委托代理其中后两重委托代理关系构成了经典的创业投资基金的委托代理构造〔见图1〕关于创业投资基金的委托代理及其治理问题，众多的文献认为，有限合伙制是治理创业投资基金委托代理关系的最正确组织形式对于有限合伙的相关内容，本文不再赘述但需指出的是，在创业投资引导基金的运作中，引导基金管理机构代表政府作为出资人，不同于传统意义上创业投资基金的有限合伙人因为引导基金管理机构追求的不是简单的投资收益最大化，而是投资对象限定在政府扶持*围内的社会效益最大化通常为了实现这一目的，引导基金管理机构会限定合作机构的投资*围，并在收益分配条款中表达出政府让利于创业投资公司的管理团队和其它投资者的鼓励意图政府与引导基金管理机构之间的委托代理作为创业投资引导基金运作的首要环节，其治理问题决定了其后的运作成效。

在这一环中，政府作为创业资本供应者，将财政资金委托给引导基金管理机构投资运作，其目的是引导和放大民间资金效应而不是追求高回报引导基金管理机构作为代理人，根据政府的要求选择合作创业投资机构、签订投资协议、对合作创业投资机构进展监视管理，并选择适当时机退出工程收回投资在这儿，引导基金管理机构的专业素质和努力程度对能否实现政府政策目标至关重要优选合作创业投资机构是引导基金成功运作的首要步骤，它由引导基金管理团队基于其专业知识，审慎调查合作创业投资机构的投资案例、历史收益率及其管理团队并作出最终选择来完成优选合作创业投资机构后，引导基金管理机构需要对合作创业投资机构及投资工程实施必要的监视管理但在信息不对称的情况下，引导基金管理机构可能会由于受专业素质限制而选择了非优创业投资机构或对合作创业投资机构的监视管理不到位，也可能会出于最大化个体利益考虑而采取了有损政府的行动因此，为防止上述现象的发生，政府需要选择适宜的模式来组建引导基金管理机构引导基金的委托代理构造创业投资基金的委托代理构造创业企业创业投资公司引导基金管理机构委托委托代理代理政 府 委托代理图1 创业投资引导基金运作中的委托代理关系2信息不对称下引导基金管理机构的行为分析为简便起见，设引导基金管理机构为一共同行动团体，团体内没有个体的偷懒行为和收益差异。

政府将引导基金委托给管理机构管理，并通过相关制度安排追求政策效果最大化；管理机构负责选择并监视合作创业投资机构，并以此获取收益，引导基金管理机构根据效用最大化原则决定行动方案由于政府和引导基金管理机构的信息不对称，因此必然产生委托代理问题，二者则在最大可能解决委托代理问题上选择最优行为本文在*维迎〔1996〕对霍姆斯特姆和米尔格罗姆〔Holmstrom & Milgrom，1987〕模型[４]修正的根底上构造引导基金及其管理机构的委托代理模型2.1模型假设及根本构造政府设立创业投资引导基金的根本目的是引导民间资本流向，提高当地特定类型企业的创业投资活泼度因此，政府〔引导基金〕的目标是实现包括经济效用在内的社会效用最大化但由于社会效用难以完全以货币来进展度量，故将政府的目标简单化为在规定了合作创业投资机构投资*围下的经济效用〔收益〕最大化假设１：引导基金追求收益最大化，其收益取决于合作创业投资机构的投资收益在不存在管理机构有意或无意选择非优合作创业投资机构的情况下，合作创业投资机构的投资收益为随机变量，服从均值为、方差为的正态分布管理机构的专业能力、努力程度和引导基金对合作创业投资机构的投资限制影响引导基金的收益实现。

管理机构的能力越强，努力程度越高，选择优秀的合作创业投资机构的时机越大，引导基金的期望收益越高；投资限制越少，管理机构与合作创业投资机构的投资选择越自由，实现高收益的概率越大因此，可以假设引导基金的收益函数为：， 其中，，表示投资限制系数，当没有设定投资限制时，引导基金的期望收益为：，假设2：引导基金管理机构的收益由两局部构成，由引导基金规模B决定的固定管理费和由引导基金收益决定的变动收益，即，其中，假设3：引导基金管理机构具有绝对不变风险躲避特征，即，其中是绝对风险躲避量，是实际货币收入管理机构的努力本钱函数C与其工作努力程度、专业能力有关，管理机构的能力越弱，越努力工作，本钱越高因此，可以假设管理机构的本钱函数为，代表本钱系数基于以上假设得出引导基金管理机构的效用函数为： 〔1〕引导基金管理机构的目标是通过选择努力水平使其期望效用最大化： 〔2〕〔2〕式对求一阶导数并令其为0得： 〔3〕在引导基金管理机构的努力水平不可观测〔即信息不对称〕的情况下，引导基金通过设计最优合同，实现自己的收益最大化根据委托代理理论，最优合同是建立在委托人和代理人双方的效用最大化根底上。

因此，最优合同的设计必须满足以下条件：条件1：引导基金在向管理机构支付管理费后所获得的效用大于任何其它合同而带来的效用即；条件2：管理机构在合同中得到的期望效用不能小于保存效用，即参与约束条件3：管理机构选择使其效用最大化的行为，即鼓励相容〔IC〕将参与约束〔IR〕和鼓励相容〔IC〕代入目标函数得到：一阶最优条件为：；管理机构的努力付出为：由以上分析可知，当引导基金以投资收益为最大化目标且无法观测管理机构努力水平的情况下，引导基金应对管理机构提供收益分成以鼓励其努力工作最正确收益分成系数为管理机构专业水平的增函数，投资限制系数的减函数管理机构专业水平越高，引导基金提供的最正确收益分成系数应该更大2.2引导基金管理机构的行为分析由〔3〕式可知，引导基金管理机构的工作努力程度取决于其专业能力，收益分成系数和对合作创业投资机构的投资限制管理机构的专业能力越强，对合作创业投资机构的投资限制越少，引导基金的投资收益就会越大，管理机构越倾向于努力工作增加对引导基金管理机构的收益分成会鼓励管理机构增强努力水平1) 没有鼓励报酬下引导基金管理机构的行为分析假设引导基金对管理机构仅提供固定报酬〔年管理费〕，管理机构不参与收益分成。

则管理机构的风险本钱为零，收益函数为，而努力本钱与引导基金规模B无关因此，在引导基金无法监测管理机构的努力付出的情况下，其选择的最优努力付出为0管理机构的效用完全由其收益决定在管理机构能够影响引导基金设立主体〔政府〕的决策的情况下，管理机构就会努力提高引导基金规模或管理费系数因此，如果没有鼓励报酬，引导基金管理机构将不会在优选及监视合作创业投资机构方面付出努力，而会将精力用于游说政府扩大引导基金规模和提高固定管理费系数2) 不同投资限制下引导基金管理机构的行为分析假设引导基金不规定合作创业投资机构的投资*围，即不设定投资限制，在没有投资限制的条件下，由于合作创业投资机构可以在更大*围内优选投资工程，引导基金实现高收益的概率越大，在给定收益分成系数的情况下，引导基金管理机构努力工作的动力强，所选择的最优努力付出就会大于有投资限制时的最优努力付出由可知，引导基金对合作创业投资机构的投资限制越多，管理机构为优选合作创业投资机构付出的努力越少3) 鼓励报酬与管理机构专业能力的关系由最优合同下可得，，即管理机构的能力是引导基金提供的鼓励报酬系数的增函数，引导基金提供的鼓励报酬系数越大，越能吸引到高素质的管理机构。

3创业投资引导基金的不同管理模式分析政府设立引导基金可采取两种管理模式：自设机构的自我管理模式和委托社会机构管理模式3.1自设机构的自我管理模式自我管理模式是指政府在设立引导基金工程的同时设置了专门的引导基金管理机构专设的引导基金管理机构有事业单位和国有企业两类如美国小企业投资公司和澳大利亚的创新投资基金由政府部门直接收理，而以色列新设了国有企业YOZMA公司来实施YOZMA方案在事业单位管理引导基金的模式下，事业单位的上级行政部门负责引导基金的决策，包括决定引导基金存续与否、规模大小、投资*围与退出条件等；事业单位负责引导基金决策的具体执行，包括对具体合作创业投资机构的筛选、投资工程的认定、合作机构及投资工程的监视管理、具体退出的实施等由于事业单位的编制规模、经费投入、岗位设置、人事任免等均由行政主管部门负责，其财务制度、人事制度、社会福利制度等也与行政部门根本一样，上级行政部门高度决定了事业单位的行动与效用在通常情况下，事业单位作为引导基金决策的执行主体，不分享引导基金的投资收益，也不承担相应的投资损失，引导基金的管理成效不构成对事业单位的鼓励与约束〔即〕，根据式〔3〕，，管理机构〔事业单位〕不会努力实施对引导基金的管理，在现实中往往只是按图索骥、墨守成规。

事业单位管理形成的引导基金出资者和管理者一体化似乎弱化了基金运作中的委托代理问题，但由于资金所有者主体缺位，在引导基金集体决策、管理机构缺乏有效考核机制下，事业单位的直接主管者就会对引导基金的集体决策施加压力，扩大事业单位编制，借助下属事业单位对合作创业投资机构的选择与监管谋求政治租金在新设国有企业管理模式下，国有企业高层多由政府任命在*种程度上，国有企业和事业单位一样能够影响政府引导基金的根本决策典型的案例是以色列的YOZMA基金，YOZMA基金由以色列工贸部首席科学家Yigal Erlich发起设立并管理，YOZMA基金的运作目标、投资对象、退出时机与方式完全由YOZMA企业决定新设国有企业管理，现实中往往将引导基金以资本形式注入国有企业，由国有企业自主经营、自负盈亏引导基金的投资收益决定了国有企业的收益，并构成对国有企业的完全鼓励〔即〕，使国有企业有足够的吸引力引入高素质的管理人才，并且管理人员有足够的动力付出最大努力优选和监视合作创业投资机构 因为，，当时，有，即在现有条件下，当引导基金投资收益完全归管理者所有时，引导基金能够吸引到最高专业素质的管理人才，引导基金管理机构在受其专业能力、投资*围限制和本钱系数影响下将付出最大努力。

但是，政府设立引导基金的目标是实现社会效益最大化，它依靠限定引导基金的投。