人民币升值能抑制通货膨胀吗-基于DAG约束下的SVAR模型视角.docx

    人民币升值能抑制通货膨胀吗基于DAG约束下的SVAR模型视角    詹小颖 Reference：自2007年出现高达6.5%的通货膨胀率以来，我国再次面临着新一轮的通货膨胀压力，随着全球流动性的泛滥，控通胀成为近期央行货币政策的主要调控目标人民币升值的通货膨胀效应自2005年汇改以来逐渐成为理论界关注的焦点，较多的观点认为人民币升值能有效抑制通货膨胀，但从新汇制运行90多个月的宏观数据来看，抑制效应并不明显本文从汇率的价格传递效应角度，构建汇率的成本传递与流动性传递两种传导路径，剖析汇率的价格传递效应的结构性特征结果显示，汇率的流动性传递效应为负，而从长期看，成本传递效应在2005年汇改后出现结构性的变化，传递效应方向为正，弹性更显著这说明人民币升值不仅没有抑制通货膨胀，反而驱动了通货膨胀，人民币汇率的通货膨胀效应在不同传递渠道中的方向与弹性各异Keys：人民币汇率；传递效应；DAG；SVARF830 ：Ａ ：１００３－８５４Ｘ（２０14）02－０050－０62005年7月我国推进的人民币汇率形成机制改革，使人民币汇率在决策层面逐渐成为通胀高企时期平抑通货膨胀的重要手段，并且越来越多的声音也呼吁加快人民币升值、用人民币升值来抑制通货膨胀，如“汇率与通货膨胀之间呈替代关系，汇率的持续升值可以降低国内通货膨胀率”①、“人民币加速升值是对抗中国通货膨胀‘最有效’的方式”②。

若人民币升值能够抑制国内通货膨胀，那么在2005年汇改以后，人民币汇率变动对通货膨胀的抑制效应也应具有较汇改前更强的统计上的显著性但从新汇制运行90多个月的宏观数据来看，尽管人民币持续升值，双向浮动特征明显，汇率弹性显著增强，但通胀压力依然如影随形一、相关文献述评有关汇率的通胀传递效应在国外有着丰富的经验研究传统的开放宏观经济学基于购买力平价理论认为，汇率变动对国内物价的影响总是迅速而又完全的，但在新开放宏观经济分析框架中，汇率的传递效应完全取决于采用生产者货币定价和采用消费者定价企业的比例③Goldberg④、Campa⑤ 的研究倾向于“汇率的价格传递效应是不完全的”；Taylor基于通胀环境⑥、Faruqee从汇率的波动率⑦、Amit Ghosh从经济体的开放程度等宏观视角对汇率传递不完全的原因进行分析⑧国内既有研究较多地支持“汇率的价格传递效应不完全性”，认为“人民币汇率升值对通胀的抑制效应存在，但不完全”项后军（2010）运用非线性平滑STR模型研究了汇率的通胀传递效应，认为汇率的价格传递弹性在0.114-0.105之间非线性平滑变化⑨潘锡泉（2010）采用内生结构突变协整方法对人民币升值是否能够有效抑制通货膨胀进行检验，结果显示，人民币升值在一定程度上能抑制通货膨胀⑩。

倪克勤（2009）运用滚动回归模型分析1995年1月-2007年12月的人民币汇率传递效应变动，认为汇率传递是不完全的并总体呈现下降趋势黄寿锋（2011）运用协整回归方法分析1994年1月-2008年12月人民币汇率变动的物价传递效应，认为人民币汇率变动的物价传递效应分别发生了多次结构变化，传递效应总体趋减?輥?輰?訛白钦先（2011）采用两阶段最小二乘法对1994年第一季度至2011年第一季度人民币名义有效汇率变动对通货膨胀的传递效应进行检验，结果发现，人民币名义有效汇率升值10%，CPI衡量的通货膨胀下降约1个百分点较少研究则认为，人民币升值并不能平抑通胀，如陈六傅（2007）认为人民币有效汇率对消费者价格的影响虽然具有统计显著性，但影响程度较低，汇率调整不能解决外部失衡问题?輥?輲?訛张成思（2009）对1998-2008年我国通货膨胀的传导机制和驱动因素的研究显示，人民币升值并不能平抑通胀，即使在人民币加速升值之后，仍没有表现出对通胀的抑制效果综合既有研究，国外研究基于浮动汇率制度框架，与我国现行的“有管理的浮动汇率制度”存在政策与制度的区别国内研究则存在以下四个方面的问题：第一，侧重考察人民币汇率价格传递效应的程度，即“完全”与“不完全”，且较多的观点将汇率升值的传递效应“默认”为抑制效应，而针对人民币汇率的价格传递效应的方向问题鲜有研究，如汇率传递系数的符号究竟是“正号”还是“负号”？第二，既有研究主要从国内因素来考察汇率的价格传递效应，并未充分考虑外部冲击因素对汇率的价格传递效应的影响，例如全球流动性、国际大宗商品价格、资本输入等因素，而大量的事实表明外部冲击与国内的通胀之间有着千丝万缕的复杂关系，若忽视了重要的外部冲击因素，模型估计极可能会出现稳健性问题。

第三，2005年汇率制度改革对汇率的价格传递效应产生影响了吗？较多学者基于经验研究解释了20世纪90年代以来发达国家汇率的传递幅度下降是汇率制度调整等货币政策环境变动的结果如，汇率的价格传递效应会因汇率制度的重建等宏观结构调整而导致传递的方向和强度可能会发生改变人民币汇率的价格传递效应是否因2005年的汇率制度改革而出现结构性的变化，这一问题在我国的汇率传递效应研究中也鲜有涉及第四，在计量方法上，较多的研究采用向量自回归与结构自回归模型，但无法克服其人为设定变量顺序而导致的主观性、过度识别与参数不易估计的缺陷，有可能出现结果不稳健因此，本文基于一个更加规范的研究框架，从汇率的价格传递效应角度，将外部冲击因素和内部因素等信息均纳入汇率传递模型中，构建人民币汇率的成本传导路径与流动性传导路径，并运用有向无环图（Directed Acyclic Graphs，DAG）技术对传导路径进行统计约束与检验，有效解决SVAR模型过度识别与参数不易估计的缺陷二、模型与数据1. 基于DAG约束下的SVAR模型图模型为二元组（G，D），其中G＝（U，E）是图，U是随机变量的集合，E（∈U×U）是边集合，两点间零或一条边，D是U上与G相适应的概率分布族。

集合中的图共有向循环图、有边无向图与有向无循环图3类对U中任意三个不交子集A、B、C，若图G中点集A和B之间的所有路径都被T阻断，等价于对应分布P，变量集A和B关于T条件独立成立，则称G与P相互忠实，分布P的所有条件独立性都可直观地用图描述G中的分离性在两个假设下，DAG（D，F）模型可表示因果关系第一，因果Markov假设：给定直接原因pa（ｘ1），变量ｘ1就与除ｘ1的结果de（ｘ1）以外的其他所有变量都条件独立第二，忠实性假设：点A，B在D中被集合Zd-分离等价于变量A，B在F中关于Z条件独立在上述两个假设下，分布族F中的任一分布P都可分解为D中的父子结构P（V）=Fni=P{vi|pa（vi）}，禁止了循环方向的产生，并直观地描述各影响因素的同期因果关系具体步骤如下：在N各变量的集合里，运用分离集标示图中剩余的相关系数较为显著的无向边，剔除代表不显著的相关系数的边，偏相关系数检验过程持续至N-2阶，从而确定DAG若偏相关检验获取的无向图为ｘ1-ｘ2-ｘ3，则ｘ1与ｘ2，ｘ2与ｘ3互为邻居（相关系数显著，边存在）若ｘ1与ｘ2不相邻（相关系数不显著，是分离集），且｛ｘ2｝不是ｘ1和ｘ3的分离集（基于条件变量ｘ2，ｘ1和ｘ3的1阶偏相关系数显著异于0），则将ｘ1-ｘ2-ｘ3标向为A→B←C。

对上图ｘ1-ｘ2-ｘ3，若已知变量ｘ1与ｘ2间的标向为A→B，且{x2}是变量ｘ1和ｘ3的分离集（基于条件变量ｘ2，ｘ1和ｘ3的1阶偏相关系数不显著），则将ｘ2-ｘ3标向为ｘ2→ｘ3，最终获得N变量间的有向无环图，基于有向无环图获取的路径对向量自回归模型B0施加约束，从而客观设定SVAR模型的结构，有效避免结构VAR模型的过度识别与主观性，使得实证结果更具有稳健性2. 数据、变量与样本区间说明通货膨胀CPI、生产者价格指数PPI、货币供应量M2的数据源于中经网数据库由于我国没有公开的月度GDP数据，本文以工业增加值作为基期，用当期的物价指数CPI进行折算，并利用HP滤波获得潜在产出缺口的估算，进而由（实际产出-潜在产出）×100/潜在产出获得产出缺口GDP，原始数据来源于中经网数据库人民币实际有效汇率NEER数据来源于IFS，进口价格指数IPI来自Wind资讯网站和中国海关公布的数据，国际大宗商品价格指数CRB来源于CRB官方网站，外商直接投资FDI来源于国家外汇统计局，国际流动性FFR选择美联邦基金利率，数据来源于国际金融统计年鉴与美联储网站三、估计结果1. 人民币汇率的成本传导效应分析在成本传导路径模型CPIt=（CRBt，NEERt，IPIt，PPIT）´中，协整检验结果显示，5变量在1%显著水平上均存在显著协整关系。

这表明，成本传导路径中的各影响因素间存在某种长期的均衡关系按照AIC准则确定VAR模型的阶数为4，整个模型是平稳的进一步利用扰动项相关系数矩阵进行DAG分析CPI、CRB、NEER、IPI、PPI同期因果关系，获取有效信息确定NEER对CPI的同期传导途径为使各影响因素间的同期因果关系的指向性更加清晰，设定显著性水平为20%，DAG同期因果检验结果如图1所示在20%的显著性水平下，存在着CRB变动到IPI变动、PPI变动到CPI变动、IPI变动到CPI变动、NEER变动到IPI变动的同期因果关系，即结构VAR的残差与简约形式的残差之间的关系路径为：CRB→NEER→IPI→PPI→CPI，这说明国际大宗商品价格的波动通过人民币汇率水平直接影响到我国进口价格指数，继而影响到工业品生产成本指数，最终传导到物价由残差之间的关系确定约束识别条件矩阵Bi，在此约束下建立SVAR模型根据滞后长度的选择标准，将CRB、NEER、IPI、PPI、CPI的滞后长度扩展到12阶，结果显示，5变量的统计量均选择滞后阶数为4，建立SVAR（CPI、CRB、NEER、IPI、PPI）模型，整个模型是稳定的，可对矩阵进行估计。

在成本传导系统中，NEER变动对CPI的冲击及其反馈轨迹见图2与图3NEER升值1单位，汇改前的CPI整个反馈轨迹均出现在负区域，而在汇改后，CPI反馈轨迹在整个观测期内成倒“V”形状，且从汇率变动冲击发生后的第1期到第9期均出现在正区域，轨迹的波动幅度较大，整个轨迹最终回归微幅负向波动，若以此作为一个变化周期，汇改后的CPI对NEER变动的反应由汇改前的反向运动转变为正向运动，呈现出明显的方向变化，且波动幅度更大另外，汇改前CPI对CRB指数上行变动冲击的反应为1个单位的上行运动，整体波动幅度较为平缓，而汇改后CPI对CRB指数上行变动冲击的反应达7个单位的向上波动，并最终保持在5个单位的正向反应状态CPI对IPI1个单位的上涨冲击反应为较平缓的约1个单位的上行波动，汇改后的CPI反应更加敏感，正向上行幅度最高达4个单位由此可见，国际大宗商品价格、进口价格上涨对国内物价指数存在正向刺激与驱动作用，输入性的通胀效应明显2. 人民币汇率的流动性传导效应分析流动性传导模型CPIt=（FFRt，FDIt，NEERt，M2t，GDPt）´中变量的DAG分析图如图4所示，在20%的显著性水平下，存在着M2变动到CPI变动、FFR变动到FDI变动、NEER变动到FDI变动、NEER变动到CPI变动的同期因果关系，因此，结构VAR的残差与简约形式的残差之间的关系为：FFR→FDI→NEER→M2→GDP→CPI。

这意味着国际流动性直接影响到我国直接投资的流入，继而通过汇率的波动引起货币供应量的变化当汇率升值，升值预期强化，国外资本流入增加，外汇占款增加导致基础货币投放增多，货币供应增速提高，最终国内消费价格水平上涨在此约束下，可明确约束矩阵Bi，以此建立SVAR（4）模型在流动性传导路径中，我们发现CPI对NEER的随机扰动1个正单位的冲击反应曲线在汇改前后呈现较大的差异，见图5、图6汇改前CPI整个反馈轨迹出现在负向区域，。