中银国际-杠杆基金投资策略20100702.pdf

最新杠杆比例及临界值 基金 杠杆 净值 临界值 瑞福进取 1.5 0.452 -67%,40% 同庆 A 0 1.064 同庆 B 1.9 0.782 -55%,79% 瑞和小康 1 0.769 瑞和远见 1 0.769 30% 估值优先 0 1.022 估值进取 2.3 0.816 -45%,74% 双禧 A 0 1.012 双禧 B 1.8 0.879 -46% 合润 A 0 1.000 合润 B 1.8 0.870 -46%,31% 银华稳进 0 1.008 银华锐进 2.2 0.850 -33%,115% 注： “临界值”为当前基础份额净值距离 临界值区间上下限的幅度 兴业合润分级基金 蔡仲光 2010-6-23 银华深证 100 分级基金 蔡仲光 2010-6-18 研究员：蔡仲光 021-68604866-8600 Z 执业证书编号S1300208060273 中银大厦 40 层 银城中路 200 号 上海市浦东新区 股市有风险，投资须谨慎股市有风险，投资须谨慎 杠杆基金投资策略杠杆基金投资策略 投资评价 投资评价 由于“杠杆”是把双刃剑，会将“收益”与“损失”同时放大，因此杠杆 基金的投资均主要在“预判 A 股整体趋势向上或超跌后反弹” 的大背景下进行 （由于杠杆基金多为净值越小，杠杆越大，因而市场下跌过程中的定投杠杆基 金，我们将后续研究） 。

杠杆基金的投资需同时兼顾“高杠杆、高 Beta、临界值及运作期、折溢价 风险” 以及流动性与份额折算风险等 （具体请参看下文中 “杠杆基金投资要点” ） ， 因此： 1) 激进类品种 首选银华锐进、其次是双禧 B、同庆 B，而瑞福进取折价风险极大，需 谨慎 2) 稳健类品种 首选合润 A（ “保本” ） 、其次是估值优先（ “有条件保本” ） 、同庆 A（ “有 条件保本” ） 3）固定收益类品种 双禧、银华稳进 各杠杆基金情景分析 各杠杆基金情景分析 结合当前杠杆基金的净值以及 Beta，假设上证指数变动的幅度，估算杠杆 基金的净值增长率，如下表： 基金净值增长率(基于上证指数变动幅度预测) 基金 Beta* -50% -20% 20% 40% 60% 80% 100% 瑞福进取 0.85 -64% -25% 26% 51% 121% 146%192% 同庆 A 0.83 10% 10% 10% 10% 10% 10% 11% 同庆 B 0.83-88% -40% 23% 55% 86% 118%149% 瑞和小康 1.00-50% -20% 20% 46% 58% 66% 74% 瑞和远见 1.00-50% -20% 20% 34% 62% 94% 126% 估值优先 0.73 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 估值进取 0.73-100%-51% 15% 48% 80% 113%146% 近期报告 2 20 01 10 0 年年 7 7 月月 1 1 日日 基金系列 研究报告 买方研究 零售经纪 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点 买方研究零售经纪 双禧 A 0.934% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 双禧 B 0.93-83% -36% 29% 62% 95% 128%161% 合润 A 0.71 0% 0% 0% 0% 9% 19% 30% 合润 B 0.71-63% -25% 25% 50% 69% 85% 102% 银华稳进 1.024% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 银华锐进 1.02-80% -50% 39% 84% 129% 173%218% 注： 1） Beta*为基础份额净值基于上证指数的 Beta， 其中瑞和为 “开放式沪深 300 指数基金” 的平均 Beta，双禧为“开放式中证 100 指数基金”的平均 Beta，银华 100 为“开放式深 证 100 指数基金”的平均 Beta，国泰估值、兴业合润分别为同系开放式股票型基金的平 均 Beta。

2）假设 双禧 A、银华稳进 份额折算后，立即赎回所得基础份额，忽略基础份额带来的 损失 3）紫色元格净值增长率为“运作期末全额基准收益后”的内部回报率由于基准收益 包含时间变量，我们这里均价假设“基准收益为运作期末的全额基准收益” 4）黄色元格净值增长率为“份额折算之后的复合增长率” 杠杆基金投资要点 杠杆基金投资要点 目前，共有 7 只杠杆基金中 13 只分级份额在二级市场中交易（瑞福优选未 上市、 每年开放申赎一次） ， 投资者只有通过二级市场的买卖才能参与 “含杠杆” 份额的日常交易 通过归纳，我们认为，除了“杠杆比例”的大小以外， “杠杆”基金还包括 以下几大投资要点： 一、各级份额的收益及风险特征 一、各级份额的收益及风险特征 杠杆基金一般按照收益与风险的不同，将基础份额分拆为“低风险、 低收益”与“高风险、高收益”两种份额分别上市交易，而风险与收益是 否相匹配，也是投资者所需关注的，比如兴业合润级，既可以“保本” （折算风险除外） ，同时也可以享受高收益；银华稳进与国联安双禧 A 则近 似固定收益产品（折算风险除外） 二、基金投资对象与风格 二、基金投资对象与风格 “杠杆”的应用需基于基础份额净值，基础份额净值变动幅度与“杠 杆”结合才是投资者真实收益或损失幅度的体现。

“杠杆”是把双刃剑，赚与亏同样被“杠杆”放大或缩小由于股票 型基金很难规避系统风险 （期指套保仅占 20%） ， 在市场趋势向下或向上时， 净值下跌或上涨均为极大概率事件 倘若 A 股趋势向上（或超跌后的大幅反弹） ，我们建议选择基础份额净 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点 买方研究零售经纪 值高 Beta 的品种也即指数型基金多为高 Beta 品种（历史数据证明：A 股上涨（下跌）过程中，指数型基金净值涨（跌）幅居前） 三、临界值 三、临界值 基础（或分级）份额净值触及临界值时，通常会发生运作期提前终止 的“份额折算” 、 “优选收益分级出现亏损”以及“杠杆”档位变化等（实 际上是分级份额净值计算公式发生变化） ，前者引发“折算风险” ，后者带 来则有可能带来诸如“杠杆”失效（=1） 、是否还（更）具吸引力等 四、折溢价风险 四、折溢价风险 由于分级份额只能在二级市场中交易（瑞福优选除外） ，自然存在二级 市场折价或溢价交易的现象也即折溢价风险（传统封闭式基金中，折 价率多类似于杠杆，净值趋势向上，折价小（价格上涨更多） ，净值趋势向 下， 折价大 （价格下跌更多） ； 瑞福进取多数时间大幅溢价， 同时杠杆越大， 溢价越高，这着实给二级市场投资者增加了难度） 。

目前杠杆基金，部分品种可以通过“配对转换”来实现一二级市场的 对接，场内合并份额则类似 LOF，从而大大减低一二级市场之间的差价， 降低投资难度与风险 五、运作期 五、运作期 杠杆基金均具有运作期，而“剩余运作期”则多涉及到投资机会预判、 份额折算、套利等诸多现象 风险揭示：流动性风险、非市场风险（如产品规则变更、申赎状态、配对 转换状态等） 、份额折算风险、临界值触发时引发的一次性杠杆极值等 本报告定义：杠杆=分级基金份额净值变动幅度 / 基础份额净值变动幅度 各杠杆基金投资要点 各杠杆基金投资要点 ? 银华深圳 100 分级银华深圳 100 分级 稳进份额具有固定收益属性，价格与利率呈负相关； 临界值区间内，锐进杠杆 1.33 - 5.12+4 倍，净值越小，杠杆越大 稳进份额具有固定收益属性，价格与利率呈负相关； 临界值区间内，锐进杠杆 1.33 - 5.12+4 倍，净值越小，杠杆越大； 临界值到点折算份额临界值到点折算份额 投资对象及风格：股票指数型（深证 100） 稳进、锐进份额分级比例：1:1 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点 买方研究零售经纪 临界值：锐进份额净值=0.25 元、基础份额净值=2 元 可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小。

运作期： 无 （实际上每年定期折算份额， 相当于运作期为 1 年 （会记年度） ， 不定期折算后，重新开启的运作期为该年剩余时间） 稳进、锐进份额虚拟净值分别为： 其中：N 为当年实际天数，T 为基准收益起息日至今的实际天数，R 为稳进 份额约定的当前年度收益率（稳进份额的每日净值 类同于 年初调整一次 基础利率的一年期浮动利率存款 的 “年初至今累计利息 + 本金” ，预定 的年度收益率为“年初一年期存款利率（税后）+3%” ） 稳进、锐进份额的杠杆分别为： 0= 稳进 L 100 11 2 NAVNAV L NAVNAVNAV = += + 稳进稳进 锐进 锐进稳进 图表：银华稳进与锐进杠杆比例 数据来源：中银国际证券计算 ? 兴业合润分级兴业合润分级 临界值 1.21 以下，A“保本” ，杠杆 1.5-5 倍，净值越小，杠杆越大临界值 1.21 以下，A“保本” ，杠杆 1.5-5 倍，净值越小，杠杆越大； 临界值 1.21 以上，A、B 获同比例收益，B 份额不具“杠杆”吸引力； 临界值 1.21 以上，A、B 获同比例收益，B 份额不具“杠杆”吸引力； 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点 买方研究零售经纪 临界值 0.5 以下，折算份额。

临界值 0.5 以下，折算份额 投资对象及风格：股票型（主动） A、B 份额分级比例：4:6 临界值：基础份额净值=0.5 元、基础份额净值=1.21 元 可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小 运作期：每三年（提前终止后，同样重新开启运作期） A、B 份额虚拟净值分别为： 21. 1 0 ,21. 1 1 ）（ += NAVMAX NAVA 6 . 0 4 . 0 B ）（ A NAVNAV NAV = 其中：NAV为兴业合润 （基础） 份额净值， 运作期内不进行分红； 当NAV0.5 时，运作期（每三年）提前终止也即，在运作期内， 1）当 0.51.21 时， A 份额净值为 21. 1 NAV （约 0.8264NAV） ，B 份额获取更高净值，为 NAV 726. 0 81. 0 （约为 1.1157NAV） A、B 份额的杠杆分别为： 1）当 0.51.21 时，1, 1== BA LL 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点 买方研究零售经纪 图表：合润 A 与 B 杠杆比例 数据来源：中银国际证券计算 ? 国投瑞银瑞和沪深 300 分级国投瑞银瑞和沪深 300 分级 临界值 1.1 元以上，远见杠杆小于 1.7 倍，净值越大，杠杆越小临界值 1.1 元以上，远见杠杆小于 1.7 倍，净值越大，杠杆越小； 小康杠杆优势仅体现在临界值 1 元-1.1 元以内，相对“鸡肋” 。

小康杠杆优势仅体现在临界值 1 元-1.1 元以内，相对“鸡肋” 投资对象及风格：股票指数型（沪深 300） 小康、远见份额分级比例：1:1 临界值：基础份额净值=1、基础份额净值=1.1 元 可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小 运作期：逐次递增，即：1 年、2 年、3 年，依次类推 小康、远见份额虚拟净值分别为： 1） 当基础份额净值1 + += ) 1 . 0 , 1(Min12 . 0 ) 1 . 01(8 . 0 21 300300 300 NAV。