第2章企业估值与价值管理.ppt

第第第第2 2章章章章 企业估值与价值管理企业估值与价值管理企业估值与价值管理企业估值与价值管理注会注会注会注会1002100210021002班班班班 秦晓雨秦晓雨秦晓雨秦晓雨 刘拯刘拯刘拯刘拯 田思思田思思田思思田思思9/24/202419/24/202422.1 2.1 企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式2.1.1 2.1.1 企业价值的属性企业价值的属性Ø对资源的利用与获利能力是企业的基础，也是企业价值首要的、客观地基础对资源的利用与获利能力是企业的基础，也是企业价值首要的、客观地基础Ø企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱Ø兼顾眼前利益尤其是长远利益兼顾眼前利益尤其是长远利益Ø股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合Ø决定因素决定因素：：生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等9/24/202432.1.2 企业价值的主要形式企业价值的主要形式1. 账面价值：账面价值： 以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。

以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值Ø优点：优点：客观性强、计算简单、资料易得客观性强、计算简单、资料易得Ø局限性：局限性：易被管理层操纵、缺乏可比性（如固定资产折旧方法、存货计易被管理层操纵、缺乏可比性（如固定资产折旧方法、存货计价方法的选择），来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，与价方法的选择），来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，与企业价企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，与企业价值的内涵不相符合值的内涵不相符合2. 2. 内涵价值（内在价值、投资价值）：内涵价值（内在价值、投资价值）： 企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值 式中，式中，CFCFt t 为第为第t t期的现金流量；期的现金流量；WACC WACC 为企业加权平均资本成本或贴现率为企业加权平均资本成本或贴现率9/24/202443. 3. 市场价值（市场价格）：市场价值（市场价格）：Ø 企业在市场上出售所能取得的价格。

企业在市场上出售所能取得的价格Ø优点：优点：理论上最符合企业价值的概念理论上最符合企业价值的概念Ø缺点：缺点：很难实现企业价值的本质由于人们的主观判断，以及证券市场的不很难实现企业价值的本质由于人们的主观判断，以及证券市场的不 完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等Ø本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值 4.(4.(补充补充) ) 清算价值：清算价值： 企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单 独出售的资产价值。

独出售的资产价值 清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值9/24/20245Ø账面价值、内涵价值与市场价值的关系账面价值、内涵价值与市场价值的关系Ø一般情况下，公司的内涵价值会高于账面价值；一般情况下，公司的内涵价值会高于账面价值；Ø内涵价值是个理论预期概念，主观判断色彩浓厚，价值水平一旦确定就具内涵价值是个理论预期概念，主观判断色彩浓厚，价值水平一旦确定就具有一定的稳定性；有一定的稳定性；Ø市场价值是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，由市场状况市场价值是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，由市场状况决定，围绕内涵价值上下波动决定，围绕内涵价值上下波动9/24/20246Ø链接链接CPA—CPA—企业整体的经济价值：企业整体的经济价值：企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为实体价值与股权价值、持续经企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为实体价值与股权价值、持续经营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等类别。

营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等类别Ø实体价值与股权价值实体价值与股权价值 企业实体价值企业实体价值= =股权价值股权价值+ +净债务价值净债务价值 注：股权价值、净债务价值分别是股权、净债务的公平市场价值注：股权价值、净债务价值分别是股权、净债务的公平市场价值Ø持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值 持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值组成；持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值组成； 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流Ø少数股权价值与控股股权价值少数股权价值与控股股权价值 少数股权价值：企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业少数股权价值：企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业 能够给股票投资人带来的现金流量现值；能够给股票投资人带来的现金流量现值； 控股股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来控股股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来 的未来现金流量的现值的未来现金流量的现值。

9/24/202472.2 2.2 企业价值评估（估值）企业价值评估（估值）2.2.1 企业价值评估的含义与意义企业价值评估的含义与意义Ø含义：含义：企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析换言之，也是对持续经营的企业获利能力作出价值上的判断分析换言之，也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量的价值进行估算和计量Ø意义：意义：Ø为企业实现价值目标提供建设性意见为企业实现价值目标提供建设性意见Ø企业财务投融资决策中的价值估计企业财务投融资决策中的价值估计Ø企业并购分析中的价值评估企业并购分析中的价值评估9/24/202482.2.2 企业价值估计的基本程序企业价值估计的基本程序1. 展开估值分析的基础工作展开估值分析的基础工作2. 实施绩效预测实施绩效预测3. 选择财务估价模型选择财务估价模型4. 结果检验与解释结果检验与解释9/24/202492.2.3 企业估值方法（模型）企业估值方法（模型）1. 1. 市净率法（账面净值调整法）市净率法（账面净值调整法）Ø计算方法：计算方法： 公司价值公司价值=公司的账面净资产价值公司的账面净资产价值×市净率（市净率（P/B）） 市净率（市净率（P/B））=市价市价÷净资产净资产 注：市净率为可比行业平均市净率注：市净率为可比行业平均市净率Ø优点：优点：客观性强、计算简单、资料易得客观性强、计算简单、资料易得Ø 缺点：缺点：Ø易操控、缺乏可比性易操控、缺乏可比性Ø与企业创造未来收益的能力之间相关性小与企业创造未来收益的能力之间相关性小Ø忽视企业内在的一些价值驱动因素忽视企业内在的一些价值驱动因素Ø适用性：适用性：Ø不适合账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知不适合账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知识资本较多的服务行业识资本较多的服务行业Ø适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业9/24/202410例：例：在右在右表中，列出了表中，列出了20*020*0年汽车制造年汽车制造业业6 6家上市企业的市盈率和市净率，家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。

请用这以及全年平均实际股价请用这6 6家企业的平均市盈率和市净率评价家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价江铃汽车的股价按市盈率估价按市盈率估价=0.06×30.23=1.81=0.06×30.23=1.81（元（元/ /股）股）按市净率估价按市净率估价=1.92×2.89=5.55=1.92×2.89=5.55（元（元×/×/股）股）市净率的评价更接近实际价格市净率的评价更接近实际价格 因为汽车制造业是一个需要大量资因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业产的行业9/24/2024112. 市盈率法或市盈率法或EV/EBITDA倍数法倍数法Ø计算方法：计算方法： 企业价值企业价值=估价收益指标估价收益指标×标准市盈率标准市盈率 市盈率（市盈率（P/E倍数）倍数）=每股市价每股市价÷每股盈利每股盈利=股票市值股票市值÷净利润净利润Ø优点：优点：比较直观；市盈率易于计算并且容易得到；市盈率能够作为公司风险比较直观；市盈率易于计算并且容易得到；市盈率能够作为公司风险 性、成长性、资产赢利水平等特征的代表性、成长性、资产赢利水平等特征的代表Ø缺点：缺点：Ø对于亏损企业没有意义对于亏损企业没有意义Ø在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差Ø在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值新股公司的内在价值Ø网络、电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险，网络、电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险，传统的市盈率法难以使用传统的市盈率法难以使用Ø适用性：适用性：适用于连续盈利，并且适用于连续盈利，并且ββ值接近于值接近于1 1的企业的企业9/24/202412ØEV/EBITDA倍数法倍数法Ø计算方法计算方法Ø适用于：适用于：Ø充分竞争行业的公司；没有巨充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司额商誉的公司Ø净利润亏损，但毛利、营业利净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司益并不亏损的公司Ø市盈率法市盈率法VSEV/EBITDAVSEV/EBITDA倍数法倍数法ØEV/EBITDAEV/EBITDA倍数法有明显的优势倍数法有明显的优势。

EBITDAEBITDA剔除了财务杠杆使用状况、折剔除了财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响因素的影响9/24/2024133. PEG指标指标法法Ø含义：含义：是在是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业对企业 动态成长性估计的不足，其计算公式是：动态成长性估计的不足，其计算公式是： PEG=PE/企业年赢利增长率企业年赢利增长率注：企业年赢利增长率一般取公司未来注：企业年赢利增长率一般取公司未来3 3年或年或5 5年以上的每股收益复合增长率年以上的每股收益复合增长率Ø优点：优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩 作出准确的预期作出准确的预期Ø局限性：局限性：PEGPEG不能单独使用，必须与其他指标结合起来；不能单独使用，必须与其他指标结合起来；Ø 用用PEG法估算公司价值，就是用合理的法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的与预测的盈利和预测的盈利增长率的 乘积估算股票价格乘积估算股票价格，其计算公式是：，其计算公式是： 股票价格股票价格P1=PEG×E1×G1 其中，其中，P1是预测的下一年的股价；是预测的下一年的股价； E1是公司下一年的每股预期收是公司下一年的每股预期收 益；益； G1是预测的下一年的每股收益增长率是预测的下一年的每股收益增长率9/24/202414Ø PEG PEG与业绩成长性：与业绩成长性：Ø当当PEG等于等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业 绩的成长性。

绩的成长性Ø 当当PEG大于大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家 公司的业绩成长性会高于市场的预期公司的业绩成长性会高于市场的预期Ø 当当PEG小于小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业 绩成长性可能比预期的差绩成长性可能比预期的差Ø注意：注意：不能不能够够机械地机械地单单以以PEG论论估估值值，，还还必必须结须结合国合国际际市市场场、宏、宏观经济观经济、国家的、国家的产产业业政策、行政策、行业业景气、景气、资资本市本市场阶场阶段特点、股市的不同区域、上市公司盈利增段特点、股市的不同区域、上市公司盈利增长长的持的持续续性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综综合合评评价价9/24/2024155. 5. 股利贴现模型（股利贴现模型（DDMDDM））Ø一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法，计算公式：以评估企业价值的方法，计算公式：式中，式中，Dt 为在时间为在时间t内以现金形式表示的每股股利；内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现为在一定风险程度下的贴现率；率；F为待为待N期股票出售时的预期价格；期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。

为每股股票的内在价值公式中的公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式当当n→∞，，F的现值接近于零，则上式变为：的现值接近于零，则上式变为：9/24/2024161 1）零增长股利模型）零增长股利模型公司每年平均发放固定股利给股东，预期增长率为零公司每年平均发放固定股利给股东，预期增长率为零 P=D/K例：假定例：假定A公司在未来无限时期内支付的每股股利为公司在未来无限时期内支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为元，其公司的必要收益率为10%，则股票的价值为，则股票的价值为P=8/10%=80(元元)；；2）固定增长股利模型（戈登模型））固定增长股利模型（戈登模型）某种股票的股利永远以一个固定的增长率某种股票的股利永远以一个固定的增长率 g 增长增长P=D1÷(K-g)式中，式中，D1为企业第一年发放的股利；为企业第一年发放的股利；g为股利的年固定增长率，假设为股利的年固定增长率，假设K＞＞g例：例：XYZ公司第一年每股发放的股利为公司第一年每股发放的股利为2元，假设该企业的股利年增长率为元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场，市场利率为利率为10%，则股票的价值为，则股票的价值为P=2÷（（10%-2%））=25（元）（元）9/24/202417例：例：W企业与其未来企业与其未来3年股利将高速增长，每年成长率为年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为，之后转为正常增长，每年的股利支付增长率为正常增长，每年的股利支付增长率为2%，假设企业第一年每股支付的股，假设企业第一年每股支付的股利利D1为为2元，市场利率为元，市场利率为10%，则该企业价值为：，则该企业价值为：3 3）非固定增长股利模型）非固定增长股利模型 威廉斯公式：威廉斯公式：9/24/2024185. 5. 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型Ø 也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。

也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的Ø一个企业的价值是由企业预期产生的现金流，通过采用反映企业风险程度的贴现率一个企业的价值是由企业预期产生的现金流，通过采用反映企业风险程度的贴现率折现而来折现而来Ø在最普遍的情况下，公司的价值可表示为：在最普遍的情况下，公司的价值可表示为：式中，式中，TVa为企业价值；为企业价值；FCFt为在为在t时期内企业的自由现金流量；时期内企业的自由现金流量；Vt为为t时刻企业的终值；时刻企业的终值；WACC为加权平均资本成本或贴现率为加权平均资本成本或贴现率Ø 适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司9/24/202419Ø如果公司在进行如果公司在进行N N年高速增长后进入稳定增长状态，公司的价值可表示为：年高速增长后进入稳定增长状态，公司的价值可表示为：9/24/202420Ø运用稳定增长的运用稳定增长的FCFFFCFF模型评估公司价值模型评估公司价值例：假设例：假设ABCABC公司是一家食品制造公司，该公司公司是一家食品制造公司，该公司20052005年的年的FCFFFCFF的增长率为的增长率为5%5%，预计，预计这一增长率将长期保持下去，理由是该公司所制造的食品有稳定的市场，其这一增长率将长期保持下去，理由是该公司所制造的食品有稳定的市场，其20052005年年的资本性支出被等额折旧所抵消，而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当。

的资本性支出被等额折旧所抵消，而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当公司当年（公司当年（20052005年）财务报表数据显示，年）财务报表数据显示，20052005年息税前利润为年息税前利润为320320万元，资本性支万元，资本性支出与折旧额都为出与折旧额都为6060万元，营运资本万元，营运资本20052005年比年比20042004年增加年增加2424万元，以后按万元，以后按5%5%增长该公司目前公司目前ββ为为1.051.05，债务比率为，债务比率为40%40%，税前债务成本为，税前债务成本为9%9%，所得税税率为，所得税税率为33%33%，无风，无风险利率为险利率为6%6%，市场风险溢价为，市场风险溢价为5%5%，试评估该公司的整体价值试评估该公司的整体价值•根据以上资料，可以判断该公司符合稳定增长模型的假设条件，因此运用稳定增根据以上资料，可以判断该公司符合稳定增长模型的假设条件，因此运用稳定增长的长的FCFFFCFF评估模型来估计该公司的价值，具体计算步骤如下：评估模型来估计该公司的价值，具体计算步骤如下：9/24/202421Ø计算计算ABC公司公司2005年和年和2006年的年的FCFF,如右表：如右表：Ø计算加权平均资本成本：计算加权平均资本成本：Ø计算公司整体价值：计算公司整体价值：9/24/2024226. 6. 投资现金流量报酬率（投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型）估价模型Ø是一种期间业绩计量方法，它以未来长期的现金流量为基础，并是一种期间业绩计量方法，它以未来长期的现金流量为基础，并 包括了所有的会计的、通货膨胀的和经济的调整。

包括了所有的会计的、通货膨胀的和经济的调整Ø 以米勒和莫迪格利尼方法为指导，将公司价值分为两部分：一部以米勒和莫迪格利尼方法为指导，将公司价值分为两部分：一部 分是现有资产；另一部分由投资产生分是现有资产；另一部分由投资产生Ø优点：优点：Ø不像不像EVA,EVA,避免了通胀和减值的不良影响避免了通胀和减值的不良影响Ø考察了具体经营资产的经营业绩考察了具体经营资产的经营业绩Ø是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用Ø是建立在内含报酬率和现金流量的基本框架内，与定价理论是一致的，并是建立在内含报酬率和现金流量的基本框架内，与定价理论是一致的，并且通过计算所产生的资料能够进行跨期、跨行业、跨地点的比较且通过计算所产生的资料能够进行跨期、跨行业、跨地点的比较 Ø局限性：局限性：对数据的处理纷繁复杂，这种计算既耗时成本又高对数据的处理纷繁复杂，这种计算既耗时成本又高9/24/202423Ø计算计算CFROICFROI：：Ø基于会计账面数据的自然增长率，对基本的基于会计账面数据的自然增长率，对基本的““现金流入现金流入””（总的现金流）与（总的现金流）与““现金流出现金流出””（总投资）进行比较，所有这些都以相同的货币单位表示。

总投资）进行比较，所有这些都以相同的货币单位表示Ø对投资基数的关键性调整方式如下：对投资基数的关键性调整方式如下：Ø在净资产到总资产的变动中加上累积的减值准备；在净资产到总资产的变动中加上累积的减值准备；Ø调整通胀因素对总资产的影响；调整通胀因素对总资产的影响；Ø将表外业务的租赁性资产资本化后加在投资基数之上；将表外业务的租赁性资产资本化后加在投资基数之上；Ø研发费用的资本化，并将它加到投资基数之上研发费用的资本化，并将它加到投资基数之上Ø从会计利润到具有代表性的、稳定的、总现金流的调整方法如下：从会计利润到具有代表性的、稳定的、总现金流的调整方法如下：Ø加上非现金项目，特别是减值准备和待摊费用；加上非现金项目，特别是减值准备和待摊费用；Ø加上所有对提供资本的项目的支出，如利息支出、少数权益、租赁费；加上所有对提供资本的项目的支出，如利息支出、少数权益、租赁费；Ø加上研发支出；加上研发支出；Ø对任何在损益科目中的低值易耗品或额外项目进行调整；对任何在损益科目中的低值易耗品或额外项目进行调整；Ø调整通货膨胀对股票和货币性营运性资本的影响（现金、债权和负债）调整通货膨胀对股票和货币性营运性资本的影响（现金、债权和负债）Ø用一个固定资产包括租赁资产和研发费用的加权平均使用年限，区分不同类用一个固定资产包括租赁资产和研发费用的加权平均使用年限，区分不同类别的有用的具体信息；别的有用的具体信息；Ø考察已经达到使用年限的资产可能得到的价值。

考察已经达到使用年限的资产可能得到的价值9/24/2024249/24/2024257. 7. 超额收益模型超额收益模型Ø 该模型认为企业价值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的该模型认为企业价值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的 价值；另一部分是超额收益创造的价值价值；另一部分是超额收益创造的价值Ø 当认为预期收益创造的价值等于目前权益的账面值时，当认为预期收益创造的价值等于目前权益的账面值时， 式中，式中， 和和 分别为企业权益当前的和第分别为企业权益当前的和第j-1年的账面值；年的账面值； 为第为第j年的实际收年的实际收益率；益率；r为第为第j年的预期收益率年的预期收益率Ø 如果将超额收益创造的价值分为两部分，则有，如果将超额收益创造的价值分为两部分，则有，Ø 该模型对会计方法所造成的影响具有自修正的特点，这大大减小该模型对会计方法所造成的影响具有自修正的特点，这大大减小 了会计方法的影响了会计方法的影响9/24/2024268. 8. 股东增加值（股东增加值（SVA）模型）模型Ø股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金 流量现值和残值现值的基础上确定的。

流量现值和残值现值的基础上确定的Ø两种方法：两种方法：Ø Ø股东增加值股东增加值=自由现金流的累计现值自由现金流的累计现值+预测期末清算价值的现值预测期末清算价值的现值—当当期清算价值期清算价值9/24/2024279. 9. 期权定价模型期权定价模型Ø布莱克布莱克-斯科尔斯模型：斯科尔斯模型： 式中，式中，N(d)为正态分布、均方差等于为正态分布、均方差等于1时在时在d范围内的概率，范围内的概率，Ø 不仅适用于对期权进行定价，其应用范围完全可以拓宽不仅适用于对期权进行定价，其应用范围完全可以拓宽Ø 适用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转适用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转 型期的企业，如高新技术企业、风险投资企业型期的企业，如高新技术企业、风险投资企业9/24/20242810. 10. （补充）经济增加值法（（补充）经济增加值法（Economic Value Added MethodEconomic Value Added Method））9/24/2024299/24/2024309/24/20243111.11.（补充）建立在客户关系价值基础之上的企业价值评估模型（罗伯特（补充）建立在客户关系价值基础之上的企业价值评估模型（罗伯特. .韦兰和保罗韦兰和保罗. .科尔）科尔）Ø客户关系价值：客户关系价值：企业拥有的客户可能为企业带来的现金流量，取决于客户对企业拥有的客户可能为企业带来的现金流量，取决于客户对企业产品的购买频度、每次购买量和购买的持续期，受到顾客对企业产品的企业产品的购买频度、每次购买量和购买的持续期，受到顾客对企业产品的忠诚度、满意度等因素的影响。

忠诚度、满意度等因素的影响9/24/202432Ø将上述模型进行改变，等式左边表示一个企业的价值，等式右边第一将上述模型进行改变，等式左边表示一个企业的价值，等式右边第一项是该企业目标客户群（一个或多个）每年为企业带来的现金流入，项是该企业目标客户群（一个或多个）每年为企业带来的现金流入，第二项为企业为开发、维持、发展其目标客户群每期的现金支出，包第二项为企业为开发、维持、发展其目标客户群每期的现金支出，包括企业的广告宣传和形象设计、技术创新、机器设备投资等企业所有括企业的广告宣传和形象设计、技术创新、机器设备投资等企业所有的经营活动，具体模型如下：的经营活动，具体模型如下：9/24/2024331 1、现金流量、现金流量Ø财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入Ø我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企提供给股东的回报所采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业正常运作的标志。

业正常运作的标志Ø现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现金流量、自由现金流量等几个层次金流量、自由现金流量等几个层次Ø 在财务股价中主要涉及的是投资项目的现金流量、在财务股价中主要涉及的是投资项目的现金流量、EBITDA和自由现金流量和自由现金流量2.2.4 2.2.4 价值评估中的主要参数价值评估中的主要参数9/24/202434Ø现金流量四要素现金流量四要素9/24/2024351 1）投资项目的现金流量）投资项目的现金流量Ø投资项目从筹划、设计、施工、投产直至报废（或转让）为止的投资项目从筹划、设计、施工、投产直至报废（或转让）为止的 整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称Ø 各期现金净流量各期现金净流量=各期现金流入量各期现金流入量-同期现金流出量同期现金流出量• 建设期现金净流量建设期现金净流量=该年现金流入该年现金流入-该年现金流出该年现金流出 =0-（该年建设性投资额（该年建设性投资额+该年垫支流动资金额）该年垫支流动资金额） =-该年初始投资额该年初始投资额• 经营期现金净流量经营期现金净流量=该年经营收入该年经营收入-该年经营支出该年经营支出 =营业收入营业收入- （营业成本－折旧）（营业成本－折旧）-所得税所得税 =营业收入营业收入-付现成本付现成本-所得税所得税 =税后净利润税后净利润+折旧折旧 =收入（收入（1-税率）税率）-付现成本（付现成本（1-税率）税率）+折旧折旧×税率税率• 终结点现金净流量终结点现金净流量=固定资产残值净收入额固定资产残值净收入额+垫支流动资金收回额垫支流动资金收回额9/24/2024362））EBITDAØ公司的息税前利润加折旧摊销。

公司的息税前利润加折旧摊销Ø 在资本市场上越来越多的机构投资和银行都采用在资本市场上越来越多的机构投资和银行都采用EBITDA指标评估公指标评估公 司经营业绩、流动性、偿债能力和价值评估司经营业绩、流动性、偿债能力和价值评估Ø 在理论上有三种解释：在理论上有三种解释：Ø计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，EBITDA更加准确更加准确Ø折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出资本支出ØEBITDA反映的是公司应对不断变化的市场和再投资能力反映的是公司应对不断变化的市场和再投资能力9/24/2024373 3）自由现金流量）自由现金流量Ø企业所得税后资本支出之前的营业现金流量，即在企业正常的资产企业所得税后资本支出之前的营业现金流量，即在企业正常的资产 维护满足之后的维护满足之后的““剩余剩余””现金流量现金流量Ø企业自由现金流量企业自由现金流量=EBITDA-所得税所得税-资本性支出资本性支出-营运资本净增加营运资本净增加Ø财务功能：财务功能：Ø自由现金流量的创造力显示了企业的实力自由现金流量的创造力显示了企业的实力Ø评价企业的经营业绩评价企业的经营业绩Ø评估企业的价值评估企业的价值Ø企业财务结构的调整：稳定自由现金流量的企业倾向提高财务杠杆。

企业财务结构的调整：稳定自由现金流量的企业倾向提高财务杠杆9/24/2024389/24/2024399/24/202440Ø企业经营活动（商品销售和提供劳务）所产生的现金流量企业经营活动（商品销售和提供劳务）所产生的现金流量Ø不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加额不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加额经营性现金流量经营性现金流量=营业收入－营业成本费用（付现性质）－所得税营业收入－营业成本费用（付现性质）－所得税 =息税前利润（息税前利润（EBIT）（）（1－所得税税率）＋折旧－所得税税率）＋折旧前前提提：：所所有有的的收收入入和和成成本本费费用用全全部部是是收收现现和和付付现现的的，，即即在在权权责责发发生生制下核算与在收付实现制下核算是相同的制下核算与在收付实现制下核算是相同的1 1）经营性现金流量：）经营性现金流量：9/24/202441Ø扣扣除除税税收收、、必必要要的的资资本本支支出出和和营营运运资资本本增增加加后后，，能能够够支支付付给给所所有有的的清清偿偿权（债权人和股东）的现金流量权（债权人和股东）的现金流量Ø企业自由现金流量企业自由现金流量＝息税前利润（＝息税前利润（EBIT）（）（1-所得税税率）所得税税率）+折旧折旧 -资本性支出资本性支出-营运资本净增加额营运资本净增加额（（2 2）企业自由现金流量（经营实体自由现金流量））企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）例：例：A企业企业2009年销售收入为年销售收入为70亿元，实现息税前利润亿元，实现息税前利润15亿元，营亿元，营运资本在运资本在2009－－2010年间平均为销售收入的年间平均为销售收入的5％。

％2010年的销售和年的销售和息税前利润的增长率均为息税前利润的增长率均为10％，资本性支出与折旧分别为％，资本性支出与折旧分别为6.6亿元亿元和和5.5亿元，所得税率亿元，所得税率30％计算2010年的企业自由现金流量年的企业自由现金流量9/24/2024422010的销售收入＝的销售收入＝70×（（1+10％）％）=77（亿元）（亿元）2010年新增的营运资本＝（年新增的营运资本＝（77-70）） ×5％％=0.35（亿元）（亿元）2010年的企业自由现金流量：年的企业自由现金流量：15 ×（（1+10％）％） ×（（1-30％）＋％）＋5.5-6.6-0.35= 10.1（亿元）（亿元）9/24/202443Ø满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下 的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人 自由现金流量的余额自由现金流量的余额Ø股东自由现金流量股东自由现金流量=企业自由现金流量企业自由现金流量-债权人自由现金流量债权人自由现金流量 =息税前利润（息税前利润（EBIT）（）（1-所得税税率）所得税税率）+折旧折旧-资本性支出资本性支出 -营运资本净增加营运资本净增加+（发行的新债（发行的新债-清偿的债务）清偿的债务）（（3 3）股东现金流量）股东现金流量9/24/202444Ø自由现金流量的局自由现金流量的局限限性：性：1. 利利用自由现金流量在实际中难以衡量一段时间中经营活动所增加用自由现金流量在实际中难以衡量一段时间中经营活动所增加的价值；的价值；2. 自自由现金流量不能体现由非现金流因素产生的价值；由现金流量不能体现由非现金流因素产生的价值；3. 投投资被认为是价值的损失，公司通过减少投资能增加自由现金流资被认为是价值的损失，公司通过减少投资能增加自由现金流量；量；4. 自自由现金流量部分的是一个清算概念。

由现金流量部分的是一个清算概念9/24/2024452、贴现率或资本成本率、贴现率或资本成本率Ø贴现率包含了企率包含了企业所面所面临的的风险因素在其他条件不因素在其他条件不变时，，贴现率越低，率越低，企企业价价值就越高，反之亦然就越高，反之亦然Ø贴现贴现率反映了投率反映了投资资者者对对企企业经营业经营收益与收益与风险风险的最低要求的最低要求Ø贴现率的选择是对企业风险大小的评价贴现率的选择是对企业风险大小的评价 Ø测算与确定方法测算与确定方法 ：：（（1 1）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得2 2）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率3 3）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率9/24/2024462.3 2.3 基于价值的财务管理基于价值的财务管理唯唯有有公公司司的的大大多多数数股股东东、、员员工工和和消消费费者者都都能能成成功功，，公公司司才才有有成成功功的的前前提提；；为为达达到到此此组组织织目目标标，，组组织织必必须须逐逐步步建建立立能能为为成成员员广广泛泛接接受受的的核核心心信信念念（（Core Beliefs）），，并并且且在在内内部部工工作作与与外外部部服服务务上上付付诸诸实实施施，，成成为为组组织织的的标标准准行行为为典典范范，，始始能能获获得得真真实实、、全全面的顾客满意。

面的顾客满意 ——Ken Blanchard（美）（美）9/24/202447Ø价值管理为业绩文化提供共同价值观及流程价值管理为业绩文化提供共同价值观及流程•战略制定•目标设定•业绩衡量•激励机制需要管理流程需要管理流程/ /系统系统以价值为导以价值为导向的心态向的心态建立价值创建立价值创造的文化造的文化•最终的经营目标是股东价值的最大化•股东可以是政府机构，并不仅指公开上市的股票拥有者•以行动为取向•创业精神•激励性9/24/202448Ø基于价值管理（基于价值管理（Value Based Management，，VBM），也称企业价值管理，），也称企业价值管理，是一种基于价值的是一种基于价值的新型管理模式新型管理模式VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循的理和财务管理中遵循的价值理念价值理念ØVBM的目标就是的目标就是创造价值，实现价值的增长创造价值，实现价值的增长Ø 价值管理理论的研究：价值管理理论的研究：Ø先驱：先驱：Rappaport（（1986））《《创造股东价值创造股东价值》》Ø发展：麦肯锡和汤姆发展：麦肯锡和汤姆·科普兰科普兰 《《价值评估价值评估——公司价值衡量与管理公司价值衡量与管理》》Ø正式形成：詹姆斯正式形成：詹姆斯 A.奈特奈特《《基于价值的经营基于价值的经营》》Ø现行国际上比较公认的现行国际上比较公认的VBM框架体系：框架体系：Ittner,Larcker(2001) 2.3.1 基于价值管理的含义与特征基于价值管理的含义与特征9/24/2024491 1、基于价值管理的定义、基于价值管理的定义Ø理解：理解：Ø基于价值管理（基于价值管理（VBMVBM）的目标：创造价值，实现价值的增长）的目标：创造价值，实现价值的增长ØVBMVBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念价值理念，以价，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的新型管理模式。

新型管理模式Ø基本步骤：基本步骤：1. 1. 选择具体的内部目标以改进股东的价值选择具体的内部目标以改进股东的价值2. 2. 选取和选择与目标相一致的战略和组织设计选取和选择与目标相一致的战略和组织设计3. 3. 确定具体的业绩变量或价值驱动因素确定具体的业绩变量或价值驱动因素4. 4. 建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上，进一步发展行动计划，建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上，进一步发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标值选择业绩衡量指标并制定具体的目标值5. 5. 评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性6. 6. 鉴于当前的结果，评价正在实施的组织的内部目标、战略、计划和控制系统实鉴于当前的结果，评价正在实施的组织的内部目标、战略、计划和控制系统实施的有效性，如需要，可以对其进行修正施的有效性，如需要，可以对其进行修正9/24/202450（（1 1）重申机会成本观念）重申机会成本观念（（2 2）承认公司价值的多因素驱动）承认公司价值的多因素驱动Ø自由现金流自由现金流Ø资本成本资本成本（（3 3）奉行）奉行““现金流量为王现金流量为王”(Cash is king)”(Cash is king)为行为准则为行为准则Ø基于与适度风险相匹配的已经获得的和可能获得的自由现金流量基于与适度风险相匹配的已经获得的和可能获得的自由现金流量(FCF)(FCF)Ø长远的现金流量回报长远的现金流量回报（（4 4）决策模型化）决策模型化Ø绩效导向管理层面绩效导向管理层面Ø自由现金流量自由现金流量(FCF)(FCF)折现模型折现模型Ø经济增加值经济增加值(EVA)(EVA)与市场增加值与市场增加值(MVA)(MVA)模型模型Ø投资现金流收益投资现金流收益(CFROI)(CFROI)模型模型2 2、基于价值管理的特征、基于价值管理的特征9/24/202451价值创造自由现金流贴现率价值增长期营运资本固定资本成本销售增长边际利润投资运营融资公司目标价值推动因素评估内容公司战略Ø公司价值的多因素驱动模型公司价值的多因素驱动模型9/24/2024522.3.2 基于价值管理的财务管理体系基于价值管理的财务管理体系Ø将将VBM变成现实可操作的程序和方法体系变成现实可操作的程序和方法体系ØABM, ABB, PBB, KSF, BPR, SBU, KPI, BSC, IPM, EVA, MVA等等Ø最终目标：最终目标：价值最大化（企业价值）价值最大化（企业价值）Ø涵盖企业长远发展战略涵盖企业长远发展战略Ø尽可能尽可能量化量化财务战略，将财务管理理念、财务管理方式、财务管理流程进行整财务战略，将财务管理理念、财务管理方式、财务管理流程进行整体的再造和有序梳理体的再造和有序梳理9/24/202453Ø（补充）传统财务管理技术和分析工具与（补充）传统财务管理技术和分析工具与VBM理念不相适应理念不相适应Ø传统财务管理技术不足：传统财务管理技术不足：Ø以利润额作为企业价值的主要来源，偏重短期利益以利润额作为企业价值的主要来源，偏重短期利益Ø注重对过去结果的反映，不能主动进行未来的分析和管理注重对过去结果的反映，不能主动进行未来的分析和管理Ø采用单一财务指标，难以引导企业平衡发展与可持续增长采用单一财务指标，难以引导企业平衡发展与可持续增长Ø数据来源于传统财会体系，忽略机会成本数据来源于传统财会体系，忽略机会成本Ø单纯就报表因素分析财务价值问题，本末倒置单纯就报表因素分析财务价值问题，本末倒置Ø强调价值管理，必须借助财务分析手段清楚地判断目前从事或策划的业强调价值管理，必须借助财务分析手段清楚地判断目前从事或策划的业务能否创造价值，以及创造价值的程度。

务能否创造价值，以及创造价值的程度 9/24/202454传统的衡量方法并不完善传统的衡量方法并不完善•不能提供财务业绩方面的信息•可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值•净利润•销售回报率(ROS)•每股收益•产量•市场份额•可能会产生误导，只注重利润•忽略了资本需求和资本成本衡量标准衡量标准缺陷缺陷•产值•销售收入•收入增长•忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用9/24/202455尽管仍有缺陷，以价值为基础的衡量方法是更好的管理工具尽管仍有缺陷，以价值为基础的衡量方法是更好的管理工具•注重资本集中度•容易计算•有效的管理工具•考虑资本投资者的要求(WACC)•比较容易计算•有效的管理工具•考虑长期投资的时间价值•可以适用于非上市公司•完全透明化•容易计算•资产回报率(ROA)•投资资本回报(ROIC)•差幅*•经济利润•折现现金流量•净现值•股价•股票市值•股东回报(RTS)衡量标准衡量标准优点优点缺点缺点•忽略了资本投资者所期待的回报(WACC)•难以对风险不同的行业进行比较•只能衡量一年的情况，不能反映多年的现金流量•难以作为公司日常经营的管理工具•可能不能完全反映将来的现金流量•只能衡量上市公司*差幅=投资资本回报(ROIC)—加权平均资本成本(WACC)9/24/202456ØVBMVBM强调所有的决策必须以强调所有的决策必须以价值价值为基础为基础 —— —— 马格丽特马格丽特··梅梅Ø财务管理从简单的投融资业务转向了对战略、管理控制和企业经营管财务管理从简单的投融资业务转向了对战略、管理控制和企业经营管理的理的全方位介入全方位介入 —— —— 托马斯托马斯··沃尔瑟沃尔瑟9/24/202457ØVBMVBM框架下的公司财务价值型管理体系框架下的公司财务价值型管理体系Ø以以““目标目标—战略战略—财务管理财务管理””为主线的价值模型为主线的价值模型Ø价值组织与流程：财务治理、价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程与业务流程Ø价值驱动因素：价值驱动因素：KVD与与FCFØ价值规划与企业的计划预算体系价值规划与企业的计划预算体系Ø价值报告与预警机制价值报告与预警机制Ø价值控制：资产组合与风险控制价值控制：资产组合与风险控制Ø价值化的价值化的KPI和激励制度和激励制度9/24/202458公司价值最大化公司价值最大化价值估计原理价值估计原理收益收益风险风险自由现金自由现金流量流量FCFFCF资本成本资本成本WACCWACC服务分析技术、决策模型、服务分析技术、决策模型、财务制度、文化与沟通财务制度、文化与沟通战略规化战略规化战略控制战略控制战略评价战略评价价值驱动因素：价值驱动因素：KVDKVD和和FCFFCF价值组织与流程：公司财务治理价值组织与流程：公司财务治理价值绩效：价值化的价值绩效：价值化的KPIKPI和和 激励制度激励制度价值控制：资产组合与风险控制价值控制：资产组合与风险控制价值报告：价值报告与预警机制价值报告：价值报告与预警机制价值规划：基于价值的战略规划价值规划：基于价值的战略规划与预算体系与预算体系价值模型：目标价值模型：目标- -战略战略- -财务管理财务管理财务管理流程财务管理流程Ø价值型财务管理模式的体系设计和理论框架价值型财务管理模式的体系设计和理论框架9/24/2024591. 1. 以以““目标目标—战略战略—财务管理财务管理””为主线的价值模型为主线的价值模型Ø 其中在分析并设计财务战略，充分考虑：其中在分析并设计财务战略，充分考虑：1. 1. 财务资源的可获得性；财务资源的可获得性；2. 2. 预计或潜在的财务收益；预计或潜在的财务收益；3. 3. 财务收益的时间分布和现金流量；财务收益的时间分布和现金流量；4. 4. 是否存在协同财务收益；是否存在协同财务收益；5. 5. 发展战略的内在风险等等。

发展战略的内在风险等等 Ø 价值型财务管理模式强调财务对企业战略的重新定位和全面支持，它价值型财务管理模式强调财务对企业战略的重新定位和全面支持，它 从价值最大化的目标出发，根据企业的经营战略目标，也包括从财务从价值最大化的目标出发，根据企业的经营战略目标，也包括从财务 的角度对涉及经营的所有财务事项提出自己的目标的角度对涉及经营的所有财务事项提出自己的目标Ø 简而言之，简而言之，VBM与以下内容有关：有效战略的形成和有效战略的执行与以下内容有关：有效战略的形成和有效战略的执行9/24/2024601. 1. 在财务决策中必须注入战略思考在财务决策中必须注入战略思考Ø投投资资决决策策中中，，首首要要对对宏宏观观层层面面的的投投资资战战略略进进行行决决策策而而非非具具体体的的投投资项目资项目2. 2. 在财务分析评价方法中注入战略元素：考虑战略性的难以量化的收益在财务分析评价方法中注入战略元素：考虑战略性的难以量化的收益Ø战略收益，难以用财务指标量化的收益战略收益，难以用财务指标量化的收益Ø项目价值项目价值= = 净现值净现值(NPV)+ (NPV)+ 期权价值期权价值3. 3. 向业务单元分配资源以提升整体价值向业务单元分配资源以提升整体价值Ø战略规划具有投资组合的性质，关注整个资源组合的价值战略规划具有投资组合的性质，关注整个资源组合的价值4. 4. 基于战略决定内外部筹资方案基于战略决定内外部筹资方案5. 5. 日常财务控制、分析评价中注入战略元素日常财务控制、分析评价中注入战略元素Ø 现代财务管理模式是目标、战略和财务管理的相互影响、不断渗透、现代财务管理模式是目标、战略和财务管理的相互影响、不断渗透、 有效融合。

财务管理与战略管理）有效融合财务管理与战略管理）9/24/2024612.2.价值组织与流程：财务治理、价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程与业务流程Ø 公司治理、组织结构公司治理、组织结构是为价值目标服务的，是价值目标和战略实施的支是为价值目标服务的，是价值目标和战略实施的支 持和保障，并随目标和战略的调整不断调整持和保障，并随目标和战略的调整不断调整Ø诸多实证研究结论表明，公司治理、组织结构与公司价值存在相关关系诸多实证研究结论表明，公司治理、组织结构与公司价值存在相关关系 同时同时VBM的理论和现实也使企业管理者越来越意识到需要的理论和现实也使企业管理者越来越意识到需要监控监控其其战略经战略经 营单位（营单位（SBU））的价值ØSBU必须有明确的价值创造战略必须有明确的价值创造战略9/24/202462Ø业务单元战略规划主要内容业务单元战略规划主要内容1. 1. 本单元发展宏图及五年战略目标本单元发展宏图及五年战略目标2. 2. 宏观经济环境及行业发展分析及对本单元影响宏观经济环境及行业发展分析及对本单元影响的评估的评估Ø今后三内年国内、外宏观经济环境发展变化今后三内年国内、外宏观经济环境发展变化趋势趋势Ø今后三内年行业的发展展望今后三内年行业的发展展望Ø产品发展趋势产品发展趋势Ø主要法规及经营环境变化主要法规及经营环境变化Ø宏观经济和行业发展将对本单元造成的影响宏观经济和行业发展将对本单元造成的影响Ø创造的主要机会创造的主要机会Ø造成的主要威胁造成的主要威胁3. 3. 本单元现状分析本单元现状分析Ø本单元近年业绩及发展趋势本单元近年业绩及发展趋势Ø本单元主要竞争优势及弱点本单元主要竞争优势及弱点4. 4. 公司面临的主要竞争对手分析公司面临的主要竞争对手分析( (国国 内外竞争者内外竞争者) )Ø竞争对手近几年业绩分析竞争对手近几年业绩分析( (和本公司比较和本公司比较) )Ø竞争对手可能在以下五年采用的战略举措竞争对手可能在以下五年采用的战略举措Ø对手战略举措对本公司的潜在威胁对手战略举措对本公司的潜在威胁5. 5. 本公司五年战略本公司五年战略( (方案方案) )Ø本公司今后五年将在哪些市场竞争本公司今后五年将在哪些市场竞争Ø地理市场地理市场Ø产品定位产品定位Ø业务模型业务模型Ø如何竞争：主要竞争手段如何竞争：主要竞争手段Ø主要战略举措主要战略举措Ø市场扩张市场扩张Ø新客户、渠道的建立新客户、渠道的建立6. 6. 公司五年经营及财务目标预测公司五年经营及财务目标预测Ø主要增长点预测主要增长点预测Ø总销售额总销售额Ø市场份额市场份额Ø投资资本回报投资资本回报( (ROIC)ROIC)7. 7. 配合公司战略的主要资源需求预测配合公司战略的主要资源需求预测Ø资本投资资本投资Ø人才人才8. 8. 和前一年战略规划的差异及总结和前一年战略规划的差异及总结9/24/202463Ø关键业绩指标将一线工作小组与经营单位的经济利润即价值联系起来关键业绩指标将一线工作小组与经营单位的经济利润即价值联系起来经营利润资本利用率股本成本债务成本资本结构营运资本固定资产其它净资产投资资本回报率加权平均资本成本率财务业绩衡量标准财务业绩衡量标准•销售队伍生产率•设备利用率•生产周期时间•交货成本/时间•应收/应付款变化•产出率•单位产品成本•劳动生产率•废品率关键业绩指标关键业绩指标投资资本经营单位经营单位经济利润经济利润9/24/202464Ø解决组织流程的问题，引导组织上下共同趋向企业价值最大化的目标：解决组织流程的问题，引导组织上下共同趋向企业价值最大化的目标：1.1. 财务治理层面问题财务治理层面问题Ø财务治理框架、利益相关者管理政策、董事会的财务决策与监控制度、对经营财务治理框架、利益相关者管理政策、董事会的财务决策与监控制度、对经营者的激励与约束机制等者的激励与约束机制等Ø多层组织结构（集团制）的财务控制与财务评价问题多层组织结构（集团制）的财务控制与财务评价问题2.2. 垂直一体化层级结构问题垂直一体化层级结构问题Ø扁平化的、以扁平化的、以 “ “作业作业””、、““流程流程””为中心，由合作小组组成的动态组织结构为中心，由合作小组组成的动态组织结构Ø自由形成自由形成SBUSBU、相互之间开展业务、使用服务水平协议及向接受服务的业务单位、相互之间开展业务、使用服务水平协议及向接受服务的业务单位收费等收费等Ø形成成本中心、费用中心、收入中心、利润中心和投资中心等责任清晰地责任形成成本中心、费用中心、收入中心、利润中心和投资中心等责任清晰地责任中心中心9/24/202465Ø价值管理在公司各层级均可奏效价值管理在公司各层级均可奏效•设计公司战略以使整个公司价值最大化•评估企业投资/资产剥离的决策(如：合并、收购及资产出售等)公司总部公司总部经营单位总经营单位总经理经理职能部门经理职能部门经理一线工作小组及一线工作小组及雇员雇员•量化并比较不同经营单位战略方案的价值•分析并决定最好的战略方案•将管理流程与价值创造的目标相协调•将资源配置的有效性最大化•达到具体业绩标准，例如：客户服务水平、质量、生产率组织单位组织单位角色角色9/24/2024663. 3. 价值驱动因素：价值驱动因素：KVD与与FCF在战略领域内，在战略领域内，CFO需要进行需要进行战略性分析战略性分析，并且对企业决策的合理性和承，并且对企业决策的合理性和承担风险的担风险的““合适度合适度””进行不断的反省，他所采取的一个关键工具就是进行不断的反省，他所采取的一个关键工具就是价值价值链分析链分析。

价值链分析就是将企业运营放在如下两个背景中展开：价值链分析就是将企业运营放在如下两个背景中展开：企业内部企业内部的价值链分析和企业在社会整体价值链中的位置分析的价值链分析和企业在社会整体价值链中的位置分析 ——沃尔瑟沃尔瑟Ø 价值链分析作用：价值链分析作用：Ø重新研制战略计划和预算重新研制战略计划和预算Ø梳理企业的业务流程和组织体系，明晰企业的关键价值驱动因素（梳理企业的业务流程和组织体系，明晰企业的关键价值驱动因素（KVD））Ø关键价值驱动因素（关键价值驱动因素（KVD）：）：影响或推动价值创造的那些决策变量影响或推动价值创造的那些决策变量Ø 标准：关键绩效指标（标准：关键绩效指标（KPI））Ø 目的：通过目的：通过KVD的优先顺序来确定企业资源配置方案的优先顺序来确定企业资源配置方案9/24/202467Ø企业层面的企业层面的KVDKVD：（价值评估参数）：（价值评估参数）Ø经营决策水平：销售增长率、营业毛利率、所得税率经营决策水平：销售增长率、营业毛利率、所得税率Ø投资决策水平：营运资本投资、固定资产投资投资决策水平：营运资本投资、固定资产投资Ø融资风险和财务风险：资本成本融资风险和财务风险：资本成本Ø时间：价值增长期时间：价值增长期Ø要确定价值驱动因素，有四点极为关键：要确定价值驱动因素，有四点极为关键： 1. 价值驱动因素应与整个企业的价值创造直接联系起来价值驱动因素应与整个企业的价值创造直接联系起来 2. 企业从价值驱动因素的角度，确定价值化指标，将战略化为长期指标与短期指标企业从价值驱动因素的角度，确定价值化指标，将战略化为长期指标与短期指标，， 财务指标与非财务指标，一级目标和次级目标等财务指标与非财务指标，一级目标和次级目标等 3. 企业总部应该有总部的价值驱动因素，每个业务单位都应该有各自的关键价值企业总部应该有总部的价值驱动因素，每个业务单位都应该有各自的关键价值 驱动因素和驱动因素和KPI 4. 注意关键价值驱动因素的在时间、空间上的平衡注意关键价值驱动因素的在时间、空间上的平衡Ø不同行业都有自己独特的价值驱动因素不同行业都有自己独特的价值驱动因素9/24/2024684. 4. 价值规划与企业的计划预算体系价值规划与企业的计划预算体系Ø 全面预算管理全面预算管理从从VBM的角度分析就是通过价值驱动因素来进行资源的角度分析就是通过价值驱动因素来进行资源 配置管理配置管理。

Ø 财务管理制度应以全面预算管理思想和框架为依托，实现财务管理财务管理制度应以全面预算管理思想和框架为依托，实现财务管理 的全过程、全方位、全员的特性的全过程、全方位、全员的特性 9/24/202469战略规划中的第一年目标要被具体化为当年的经营预算计划战略规划中的第一年目标要被具体化为当年的经营预算计划•公司战略规划公司战略规划•未来3~5年的规划•粗略的3~5年的财务预测•各年度的总体目标•总体的业绩评估参照•每年更新1次•公司经营预算计划公司经营预算计划•当年的计划•详细的当年预算•详细的当年业绩目标•重要的业绩评估工具•也许每季随时更新9/24/202470按项目、商品的财务预算表按项目、商品的财务预算表Ø经营经营/预算计划主要表格预算计划主要表格损益表损益表99预算99预计2000预算商品销售收入- 商品销售成本毛利润- 经营费用+ 其他利润/收入- 管理费用- 财务费用税前利润- 所得税 净利润 营业额营业额/收入预算表收入预算表99预算99预计2000预算经营项目 重要项目商品营业额、收入预算细表重要项目商品营业额、收入预算细表管理费用预算表管理费用预算表财务费用预算表财务费用预算表资产状况预算表资产状况预算表投资和投资收益预算表投资和投资收益预算表固定资产预算表固定资产预算表资产负债平衡表资产负债平衡表现金流量表现金流量表资金需求预算表资金需求预算表主要表格主要表格辅助表格辅助表格9/24/202471Ø改进传统预算方式的具体应用：改进传统预算方式的具体应用：1. 将传统的预算方式转化为一种以作业单元和价值链为基础的分析工具，将传统的预算方式转化为一种以作业单元和价值链为基础的分析工具， 用以用以衡量企业所开展的各项工作衡量企业所开展的各项工作2. 通通过良好的预算技术，是企业既定的衡量尺度从现行的财务报告具体科目转变过良好的预算技术，是企业既定的衡量尺度从现行的财务报告具体科目转变为企业的预算目标指标，并与战略充分为企业的预算目标指标，并与战略充分对接对接3. 建建立精巧的预算数据模型，描绘经营管理行为的偏差与年度经营目标之间的关立精巧的预算数据模型，描绘经营管理行为的偏差与年度经营目标之间的关系系4. 分分解和评价产品在每一个环节和工作中所形成的解和评价产品在每一个环节和工作中所形成的“经济增加值经济增加值”9/24/2024725. 5. 价值报告与预警机制价值报告与预警机制Ø 价值报告作为战略价值报告作为战略控制控制手段之一，它并不是职能部门的总结报告和财手段之一，它并不是职能部门的总结报告和财 务会计报表，而是反映活动、过程、结果和信息反馈，与价值目标、务会计报表，而是反映活动、过程、结果和信息反馈，与价值目标、 战略以及全面预算指标偏差程度的全套报告体系。

战略以及全面预算指标偏差程度的全套报告体系Ø 价值预警机制作为企业价值实现、运行状况的价值预警机制作为企业价值实现、运行状况的“晴雨表晴雨表”，具有，具有监测、监测、 信息反馈和预警信息反馈和预警功能当企业价值实现过程发生潜在危机时，预警系功能当企业价值实现过程发生潜在危机时，预警系 统及时发现导致企业价值状况恶劣、恶化的主要原因和根源统及时发现导致企业价值状况恶劣、恶化的主要原因和根源9/24/2024736. 6. 价值控制：资产组合与风险控制价值控制：资产组合与风险控制Ø 一方面，一方面，VBM所涵盖与衡量的资产包含了所有与企业价值创造相关所涵盖与衡量的资产包含了所有与企业价值创造相关 联的资产，这些资产包括有形资产、无形资产、人力资源、信息资联的资产，这些资产包括有形资产、无形资产、人力资源、信息资 源、组织与文化、客户与供应商和竞争优势等财务管理体系的任源、组织与文化、客户与供应商和竞争优势等财务管理体系的任 务之一就是管理企业这些资产组合，利用资产组合和流程运作，务之一就是管理企业这些资产组合，利用资产组合和流程运作， 发挥资产最大效益进而创造价值。

发挥资产最大效益进而创造价值Ø 另一方面，财务管理力图建立全方位的财务控制体系、多元的财务另一方面，财务管理力图建立全方位的财务控制体系、多元的财务 监控措施和设立顺序递进的多道财务保安防线，具体的、可操作性监控措施和设立顺序递进的多道财务保安防线，具体的、可操作性 的财务控制方式价值型财务管理模式中的财务控制特别强调财务的财务控制方式价值型财务管理模式中的财务控制特别强调财务 风险控制与企业经营的整合风险控制与企业经营的整合 9/24/202474Ø财务风险控制（系统性风险及非系统性风险，尤其是非系统性风险）：财务风险控制（系统性风险及非系统性风险，尤其是非系统性风险）：1.确保所有对外报告的完成和对外义务的履行，防范信息风险确保所有对外报告的完成和对外义务的履行，防范信息风险2.建立控制制度，确保企业财产安全，防范资产风险建立控制制度，确保企业财产安全，防范资产风险3.确保现金管理、应收款管理和应付款管理的完整和高效率，防范信用风险确保现金管理、应收款管理和应付款管理的完整和高效率，防范信用风险4.履行所有的保税义务和纳税义务，防范政策风险，并寻求降低企业税务负担的履行所有的保税义务和纳税义务，防范政策风险，并寻求降低企业税务负担的机遇机遇5.推行投资者关系管理，维持与投资者、债权人、企业开户银行密切的日常关系，推行投资者关系管理，维持与投资者、债权人、企业开户银行密切的日常关系，防范融资风险防范融资风险6.严格投资决策程序，规范投资分析和制度控制，防范投资风险严格投资决策程序，规范投资分析和制度控制，防范投资风险9/24/2024757. 7. 价值化的价值化的KPI和激励制度和激励制度1. 作为价值最大化的具体化，反映为企业战略规划、战略管理重点和价值化指标，作为价值最大化的具体化，反映为企业战略规划、战略管理重点和价值化指标，以此形成具有战略性、整体性、行为导向性的以此形成具有战略性、整体性、行为导向性的“战略绩效测量指标体系战略绩效测量指标体系”，为，为经营决策提供标杆；经营决策提供标杆；2. 通过财务评价对企业各种活动、运营过程进行透彻的了解和准确把握，尤其要通过财务评价对企业各种活动、运营过程进行透彻的了解和准确把握，尤其要对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断，为企业进行财务战略性重组对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断，为企业进行财务战略性重组决策提供依据；决策提供依据；3. 通过有效的绩效评价体系，反映经营者、管理当局、员工等的努力对于实现企通过有效的绩效评价体系，反映经营者、管理当局、员工等的努力对于实现企业目标作出的贡献、并据以决定奖惩。

以其作为公平的价值分享政策及薪酬计业目标作出的贡献、并据以决定奖惩以其作为公平的价值分享政策及薪酬计划的前提，以激励经营者、全体员工为实现企业价值最大化目标而努力划的前提，以激励经营者、全体员工为实现企业价值最大化目标而努力Ø价值评价的功能定位在三个方面价值评价的功能定位在三个方面9/24/202476Ø（补充）关键绩效指标法（补充）关键绩效指标法(Key Performance Indicator(Key Performance Indicator，，KPI)KPI)又称又称““关键业绩指标关键业绩指标””，把对绩效的评估简化为对几个关键指标的考核，将关键，把对绩效的评估简化为对几个关键指标的考核，将关键指标当作评估标准，把员工的绩效与关键指标作出比较地评估方法，在一定程度指标当作评估标准，把员工的绩效与关键指标作出比较地评估方法，在一定程度上可以说是目标管理法与帕累托定律的有效结合上可以说是目标管理法与帕累托定律的有效结合Ø关键指标必须符合关键指标必须符合SMARTSMART原则：原则：ØS S代表具体代表具体(Specific)(Specific)，指绩效考核要切中特定的工作指标，不能笼统；，指绩效考核要切中特定的工作指标，不能笼统； ØM M代表可度量代表可度量(Measurable)(Measurable)，指绩效指标是数量化或者行为化的，验证这，指绩效指标是数量化或者行为化的，验证这些绩效指标的数据或者信息是可以获得的；些绩效指标的数据或者信息是可以获得的； ØA A代表可实现代表可实现(Attainable)(Attainable)，指绩效指标在付出努力的情况下可以实现，，指绩效指标在付出努力的情况下可以实现，避免设立过高或过低的目标；避免设立过高或过低的目标； ØR R代表关联性代表关联性(Relevant)(Relevant)，指绩效指标是与上级目标具明确的关联性，指绩效指标是与上级目标具明确的关联性, ,最终最终与公司目标相结合；与公司目标相结合； ØT T代表有时限代表有时限(Time bound)(Time bound)，注重完成绩效指标的特定期限。

注重完成绩效指标的特定期限 9/24/202477ØKPIKPI的理论基础的理论基础ØKPIKPI的理论基础是的理论基础是二八原理二八原理，是由意大利经济学家帕累托提出的一个经济学原，是由意大利经济学家帕累托提出的一个经济学原理，即一个企业在价值创造过程中，每个部门和每一位员工的理，即一个企业在价值创造过程中，每个部门和每一位员工的80%80%的工作任务的工作任务是由是由20%20%的关键行为完成的，抓住的关键行为完成的，抓住20%20%的关键，就抓住了主体的关键，就抓住了主体 Ø二八原理为绩效考核指明了方向，即考核工作的主要精力要放在关键的结果二八原理为绩效考核指明了方向，即考核工作的主要精力要放在关键的结果和关键的过程上于是，所谓的绩效考核，一定放在关键绩效指标上，考核和关键的过程上于是，所谓的绩效考核，一定放在关键绩效指标上，考核工作一定要围绕关键绩效指标展开工作一定要围绕关键绩效指标展开9/24/202478Ø关键业绩指标的特色关键业绩指标的特色补一般会计补一般会计数据之不数据之不足足很多关键业绩指标是来自财务与管理会计系统里已有的更详细的数据这种基本的数据很多关键业绩指标是来自财务与管理会计系统里已有的更详细的数据。

这种基本的数据仍有需要，但关键业绩指标可视为来自这种数据的不同输出的仍有需要，但关键业绩指标可视为来自这种数据的不同输出的““剪辑剪辑””可是，这可是，这种指标可能使目前某些信息管理数据输出变得冗余种指标可能使目前某些信息管理数据输出变得冗余财务与非财务财务与非财务指标指标除了一般的财务衡量指标除了一般的财务衡量指标( (如销售回报率、资产利用率如销售回报率、资产利用率) )以外，关键业绩指标一般也包括以外，关键业绩指标一般也包括一些有形的或经营业绩的指标一些有形的或经营业绩的指标( (如每位销售人员平均拜访的客户数字，每位客户平如每位销售人员平均拜访的客户数字，每位客户平均购买的产品数量，每人平均处理的事项均购买的产品数量，每人平均处理的事项) )包括外部衡包括外部衡量指标量指标关键业绩指标往往会包括能显示相对于竞争或市场的衡量指标关键业绩指标往往会包括能显示相对于竞争或市场的衡量指标( (如市场份额、与竞争对如市场份额、与竞争对手的定价比较、与竞争对手的参照手的定价比较、与竞争对手的参照) )易于理解、富易于理解、富有意义有意义很多关键业绩指标是能显示各个可变因素之间有意义的关系任何从关键业绩指标取得很多关键业绩指标是能显示各个可变因素之间有意义的关系。

任何从关键业绩指标取得的结果必须明确的结果必须明确不必涵盖一切不必涵盖一切关键业绩指标不需要用于量度所有东西，指标的用途应着重于重要的结果关键业绩指标不需要用于量度所有东西，指标的用途应着重于重要的结果有时属临时性有时属临时性质质关键业绩指标可能只作临时用途，用于仔细监控目前着重的一个领域，当有关着重点变关键业绩指标可能只作临时用途，用于仔细监控目前着重的一个领域，当有关着重点变得不再重要时，可能不会再用有关指标得不再重要时，可能不会再用有关指标9/24/202479Ø主要责任中心主要责任中心KPIKPI指标举例指标举例------财经管理系统财经管理系统 Ø组织增幅组织增幅 　　指标名称：净利润增长率　　指标名称：净利润增长率 　　设立目的：旨在促进财经管理系统通过全面预算的有效控制和对货款回收的有效　　设立目的：旨在促进财经管理系统通过全面预算的有效控制和对货款回收的有效 监控，促使公司最终成果的增长监控，促使公司最终成果的增长 　　数据收集：管理工程部　　数据收集：管理工程部 Ø生产率提高生产率提高 　　指标名称：财经管理人员比例降低率　　指标名称：财经管理人员比例降低率 　　指标定义：计划期内，华为技术财经管理系统人员平均数占公司员工平均数的比　　指标定义：计划期内，华为技术财经管理系统人员平均数占公司员工平均数的比 例降低率例降低率 　　设立目的：旨在促进财经管理系统减人、增效　　设立目的：旨在促进财经管理系统减人、增效 　　数据收集：人力资源部　　数据收集：人力资源部 Ø成本控制成本控制 　　指标名称：管理费用率降低率　　指标名称：管理费用率降低率 　　指标定义：计划期内，公司管理费用支出　　指标定义：计划期内，公司管理费用支出( (不含研发费用不含研发费用) )占销售收入的比率的降低率占销售收入的比率的降低率 　　设立目的：促使财经管理系统通过全面预算管理，有效地提高管理费用支出效果和降　　设立目的：促使财经管理系统通过全面预算管理，有效地提高管理费用支出效果和降 低管理费用率低管理费用率 　　数据收集：管理工程部　　数据收集：管理工程部 9/24/202480Ø 强调强调VBMVBM中中KPIKPI的主要特征：的主要特征： 1. 对企业价值有巨大的影响力对企业价值有巨大的影响力 2. 与现金相联系与现金相联系 3. 可控性可控性 4. 可度量性可度量性Ø 考核标杆的选择：考核标杆的选择： 预算标杆、资本成本标杆和市场预期标杆预算标杆、资本成本标杆和市场预期标杆9/24/2024812.4 2.4 公司市值管理公司市值管理Ø内在价值和市值之间的关系内在价值和市值之间的关系1）价值学派）价值学派以本杰明以本杰明·格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值：交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值，价值：交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值，是资本市场的常态。

是资本市场的常态公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确股票价格并不单纯是公司内的预测和对公司价值的评估更为精确股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映相反，在价值的被动反映相反，“虽然股票市场的估价几乎总是失真的，虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量经济学家托宾经济学家托宾也曾深刻地意识到股票价格与公司经营之间的这种双向互动关系也曾深刻地意识到股票价格与公司经营之间的这种双向互动关系2）有效市场理论学派）有效市场理论学派9/24/202482Ø 汤姆汤姆·科普兰等（科普兰等（2002）提出从最开始到最终的评估标准是股票市）提出从最开始到最终的评估标准是股票市 场的股东价值创造将股价表现直接放入了价值评估框架中去股场的股东价值创造将股价表现直接放入了价值评估框架中去股 票市场的价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来票市场的价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来Ø 科普兰和科普兰和Dolgoff（（2006）提出了预期应当被当做谈论价值的基础，）提出了预期应当被当做谈论价值的基础， 一些绩效超过预期的公司将会使股东的价值和财富增加；反之，绩一些绩效超过预期的公司将会使股东的价值和财富增加；反之，绩 效低于预期的公司则会在竞争中苦苦挣扎。

效低于预期的公司则会在竞争中苦苦挣扎 EBM=实际实际EP-预期预期EP EBM=[实际实际ROIC-预期预期ROIC](IC)-[实际实际WACC-预期预期WACC](IC) +(ROIC-WACC)[实际实际IC-预期预期IC] 式中，式中，EP为企业利润为企业利润;ROIC为投资资本回报率；为投资资本回报率；IC为投资成本；为投资成本；WACC为为 加权平均资本成本率加权平均资本成本率9/24/202483Ø 公司市值管理公司市值管理公司市值管理行为流程：公司市值管理行为流程：9/24/202484Ø 整合了市值管理的整合了市值管理的VBM管理框架管理框架Ø 该框架展示了基于股东价值的财务管理就是要基于公司内外兼顾，该框架展示了基于股东价值的财务管理就是要基于公司内外兼顾，提升内涵价值与关注市值信号并重，综合运用多种价值经营方法和手提升内涵价值与关注市值信号并重，综合运用多种价值经营方法和手段，已达到公司价值创造最大化段，已达到公司价值创造最大化Ø 它包括内涵价值的创造和市场价值的实现等两方面的内容。

它包括内涵价值的创造和市场价值的实现等两方面的内容9/24/2024859/24/202486。