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我国境内外双重上市企业特征研究 吴思禹 浙江工商大学金融学院【摘要】本文对我国双重上市企业的特征进行了分析认为双重上市企业与国内非双重上市企业相比，具有规模普大、股票流动性强、股权相对分散、经营能力强、成长能力差和境外产品市场声誉相对较强的特征此外，对总资产等五个变量进行的Logit回归进一步说明了这些特征这些结论为我国提高企业境内外双重企业水平提供了理论上的参考关键词】 双重上市动机因素企业特征Logit回归一、引言境内外双重上市是指企业在一国境内、外两个证券市场同时或先后发行股票，实现在多个证券交易所公开上市企业双重上市的规模与水平与一国证券市场的发展层次相适应，并反映出该国证券市场发展状况与国际资本市场融合的程度发达国家企业双重上市起步于20世纪60年代，至70、80年代形成较大的规模我国最早实现双重上市企业是山东“青岛啤酒”，其继1993年7月在香港发行H股后，又于同年8月在上海证券交易所成功发行A股，从而拉开了我国企业在境内外证券市场双重上市的序幕此后，国内几十家企业又成功地实现了双重上市由于我国证券市场处于发展完善初期，证券监管层对企业境内外双重上市持谨慎的态度，并存在政策上的限制。

相比于发达国家企业的双重上市，我国企业利用两个资本市场的能力与水平与国外还相差甚远，但随着我国资本市场的对外逐步放开和加入WTO后企业国际化经营战略进一步实施，我国参与国际资本市场的深度与广度将不断扩大同时，随着我国国民经济的迅速发展，企业国际竞争力的提高，企业参与国际资本市场的方式越来越多样化因此，在资本市场国际化与国内上市企业利用境外证券市场能力提高背景下，加强对我国企业境内外双重上市理论研究具有很强的现实意义二、代理变量、数据与方法1．假设与代理变量为了突出双重企业特征，将研究对象分为两类：一类是在境内外双重上市的企业，称为目标公司；另一类是在我国证券市场发行A股的企业，称为非目标公司根据相关学者的研究与我国企业境内外双重上市的实际情况，对目标公司特征进行了假设为了检验相关假设，提出了结合目标公司特征与经营业绩评价指标体系的相关检验变量这些假设与代理变量分别设置为：企业大规模假设索达格瑞安(Saudagaran，1989)认为企业双重上市过程中与上市后需要额外支付应付会计标准和法律诉讼风险的成本，而且大部分需要每年支付的费用一般而言，中小企业难以承担这些较大的潜在成本和每年相对固定成本，而规模较大的企业则更容易承担相关成本。

因此，大规模企业更具有双重上市的内在动机与承担境内外双重上市的成本，为此可以假设我国实现双重上市企业的规模较大反映企业规模的指标很多，我们选取了企业的资产总额、资产净值、主营业务收入及主营业务利润四个财务指标股票流动性假设卡德尔(Kadle，1994)和麦克康勒尔(McConnell．1994)、史密斯(Smith，1997)和弗尔斯特(Foerster，1998)认为由于不同证券市场时差的原因，企业双重上市能延长企业股票交易时间，从而增加股票在相同时间内交易量来增加其在证券市场上的流动性而且境内外双重上市能增加潜在的投资群体和提高交易量亚历山大(Alexander，1987)等指出境内外双重上市通过多个股票交易场所，提高股票的流动性从我国的实际情况来看，在没有实现全流通之前，国有股的转让需要国有资产管理部门的批准，因而国有股的流动性较差，企业通过双重上市，在一定程度上会降低国有股在总股本中的比例，因而具有更高的流动性我们认为流通股的比例越大，股权越分散，其流动性就越好在分析中，以流通股的比例来衡量企业股票的流动性在此假设下，我们认为我国双重上市企业的股票流动性高于仅仅在境内上市企业股票的流动性。

股权分散假设这一假设与流动性假设存在一定内在联系企业通过双重上市，发行更多的股票，从而会扩大股权的分散度在我国现有的股本结构下国有股一股独大一直是困扰我国股市健康发展的重要问题，双重上市在一定程度上能分散这种畸形的股权结构，提高我国企业股权的分散度在分析中，我们选取了第一大股东和第二大股东持股比例来衡量企业股权的分散度产品市场声誉假设斯托顿(Stoughton．2001)认为双重上市能提高企业在国内和国际产品市场上的声誉，从而提高消费者对本企业产品的需求和融洽消费者与产品生产者之间的关系，进而扩大企业市场份额，获取更多的利润通过境内外双重上市，能提高企业和产品在境内外两个产品市场的知名度，进而增加无形资产价值，即产品市场声誉的资本化融资是企业上市重要和基本的动机，但企业不能以上市“圈钱”作为其惟一的目的企业通过双重上市，能提高企业在境内外市场中的声誉，提高产品的亲和力，从而进一步提高企业经营能力和盈利能力因此一般认为，企业双重上市能提高其产品在国际市场中的声誉在本文分析中，选取了主营业务收入境外销售比例来衡量企业的产品市场声誉预期正效益假设根据国际资本市场分割理论，马丁(Martin，2000)和雷(Rey，2000)认为双重上市能起到风险共享、降低融资成本的作用，能减小投资者的投资障碍，降低交易成本（如换汇成本）和信息成本，从而对股票产生了一种正外部效应。

同时，双重上市由于股票流动性和股权分散度增加，能更好地完善公司的治理结构因此，我们假定双重上市企业的业绩较稳定，公司管理与治理是有效率的为此，分析中使用的代理变量为：用总资产利润率、净资产收益率和净利润率来衡量企业的盈利能力；用总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率衡量公司的运营能力；用主营业务收入增长率、净利润增长率和总资产增长率来衡量公司的成长能力[来自www.lw5u.CoM] 2．样本选取与分析方法(1)样本选择目标公司与前述样本公司一致，具体数据主要来自1993年至2008年在境内外实现了双重上市的企业，共29家企业由于新上市企业数据不完整，故只分析29家企业）非目标公司选取的标准是：①公司经营类型与双重上市企业类似；②不包括金融企业、服务性企业；③2004年以前在上海证券交易所上市；④数据完整；⑤排除ST等数据异常公司根据这些标准，我们选取了783家公司目标公司和非目标公司数据主要来自各公司年报、证监会网站、上海证券交易所网站、巨潮资讯网及天软金融分析．Net(Tinysoft)2)研究方法本文的目标公司采用全样本分析的方法，但为了对两类样本的均值作显著性检验，更好地说明两类样本的差异，在分析中采用了非参数统计检验。

此外，在描述性统计与非参数统计分析的基础之上，为了对双重上市企业的特征与效果作进一步的分析，本文还采用了Logit回归分析的方法Logit回归模型理论模型为其中为境内外双重上市的概率，由于我们只能观察到境外上市企业是否在国内上市，而不是其真正的概率，所以建立起来的模型是离散型应变量模型因变量只有两种取值（其中：表示双重上市，表示单一上市）表示影响境内外双重上市企业特征的变量，是需要估计的系数， 为随机误差项，我们假定其服从标准正态分布，构造出Logit的概率分布函数为三、目标公司与非目标公司特征比较为了分析目标公司特征，我们首先计算出目标公司和非目标公司均值、标准差等描述性统计量与此同时，对两者均值的差异性作了进一步的检验考虑到样本的非正态分布性，我们选用了非参数的Wilcoxon方法分析结果反映在表1从表1可以看出，目标公司和非目标公司部分指标变量的均值存在差异，同时也有部分变量指标的均值没有统计学意义上的显著差异性具体情况为：目标公司资产总额、资产净值、主营业务收入和主营业务利润均值均显著大于非目标公司均值，表明目标公司平均规模要大于非目标公司的平均规模这与企业规模与成本假设相吻合，大规模企业存在规模优势，能独立承担双重上市过程中及上市后较高的固定成本。

从流动性来看，目标公司流通股比例显著高于非目标公司，表明目标公司通过双重上市，发行更多的流通股票，提高了股票的流动性从股权分散度来看， 虽然两者第一大股东持股比例没有显著差异，但目标公司第二大股东持股比例要显著高于非目标公司，这表明目标公司虽然股权的集中度仍然较高，但出现-了第二大股东，其公司治理结构与非目标公司得到了改善从这一角度上讲，目标公司股权集中度得到了降低目标公司外销比例显著地高于非目标公司，这表明目标公司对外市场依赖性比非目标公司更强，在一定程度也体现了目标公司境外上市存在产品市场声誉的动机从总个目标公司的外销比例来看，其比例仍然比较低，只占全部销售的13%，其产品销售仍是大部分依赖国内市场从目标公司盈利能力指标的均值来看，其总资产利润率、净资产收益率要略低于非目标公司，净利润率要略高于非目标公司，但这些差异没有统计学意义上的显著性总资产利润率、净资产收益率较低是由于目标公司资产规模较大所导致，从绝对数来看，其盈利能力要比非目标公司略高从目标公司经营能力来看，由于总资产规模较大，导致其总资产周转率较低，但存货周转率和应收账款周转率均值要显著高于非目标公司均值所以目标公司的总体经营能力要高于非目标公司。

从目标公司成长能力来看，其主营业务收入增长率、总资产增长率均值要低于非目标公司均值；受经营环境的影响，两者的净利润呈负增长，且没有显著差异这表明目标公司的成长能力受到一定的限制，其成长能力不如非目标公司四、回归分析1．Logit回归分析为了检验假设变量对目标公司双重上市的影响作进一步的分析，我们以企业是否实现双重上市作为因变量，以部分假设变量作为自变量构造了一个二元选择的Logit模式进行回归在选择自变量时，主要考虑上一部分分析中，目标公司与非目标公司存在显著差异的指标这样可以减少在回归过程中变量的多重共线性问题，也有利于分析的准确性我们主要选用资产总额等5个指标作为自变量在分析中，我们使用Newton-Rophson最优运算法则、100的迭代收敛次数和GLM方法进行估计回归的结果反映在表2从表中可以看出，所有变量的估计系数为正，说明企业资产总额、应收账款周转率越大，流通股比例、第二大股东持股比例、外销比例越高，企业双重上市的可能性就越大即企业规模越大、流通性越强、股权越分散、境外产品市场声誉越强、经营能力越强，企业在境内外双重上市的概率越大在这些变量中，外销比例相伴概率大于显著性水平(5%)，所以外销比例对企业双重上市的影响不强。

2．回归模型的检验为了对回归模型的解释能力和预测能力进行评价，我们对模型进行分组正确性与拟合优度的分析从表3可以看出，按照回归后的模型对样本进行分组，预测的正确率为82.64%，模型的预测效果较好从对模型的拟合优度检验来看，两个统计量值不是很大，说明预测值与实际值的差异不是很大，即模型的拟合优度较好，这也可从相伴概率值得到检验五、结论及建议1．研究结论通过实证结果表明，我国实现双重上市企业与境内上市的企业存在一定的显著差异，具有以下明显的特征：(1)企业规模普遍较大，表现在资产总额、资产净值、主营业务收入与主营业务利润较大；(2)股票流动性较强、股权相对较分散，这主要体现在流通股比例较高，第二大股东比例较高；(3)经营能力较强，主要体现在存货周转率、应收账款周转率较高4)成长能力较差，由于受资产规模的影响，导致其总资产增长率、主营业务收入增长率较低；(5)境外产品市场声誉相对较强，主要体现在产品外销比例显著高于非目标公司，但最后回归的结果显示这一变量对企业双重上市影响不明显2．对我国双重上市企业的看法我国双重上市的企业，大多是在香港资本市场上市的H股公司近年来纷纷回归内地A股市场双重上市，这是中国所独有的双重上市顺序，是当前中国资本市场。