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巴菲特战胜市场的投资秘诀：狡兔四窟很多投资经理人经常一两年表现优异，但再过一两年就表现很差，业绩波动巨大一个关键原因是，他们只擅长一两种投资操作，而不是全能型的超级巨星 巴菲特为什么投资业绩那么优秀？尤其是巴菲特早期管理合伙公司只做股票投资时，业绩特别优秀在 1957 年～1969 年的 13 年期间，取得了 30.4%的年平均收益率，远远超过了道琼斯 8.6%的年均收益水平这 13 年里，道琼斯工业指数下跌了 5 次，而巴菲特的合伙投资公司却是从来没有发生过亏损巴菲特年年战胜市场的投资秘诀是投资组合分别配置到四类投资上原来是三类，后来扩展为四类，从狡兔三窟发展为狡兔四窟即使一类表现不好，也会有其他类型业绩表现良好来弥补，这样才能使他年年取得战胜市场的整体业绩这次我们先看看巴菲特在 1964 年致合伙人的信中对四类投资操作的介绍，下次再分析巴菲特对四类投资如何配置在过去每年致合伙人的信中，我总是用三类投资来描述我们的投资操作现在我们觉得分成四类更加合适我们的四类投资如下：1.绝对低估型普通型投资这类按照公司整体而言股票价值被低估，按照定量分析的标准来确定是否低估，但同时也付出相当多的精力对质的因素进行定性分析。

经常只有很少理由甚至根本没有任何理由表明公司股票在市场表现上会大有起色这类股票既没有吸引投资者关注的诱惑力，也没有市场上一呼而应的影响力这类股票最主要的特点是股价相当便宜，也就是说，根据从一个完全拥有整个企业的私人企业主的角度对公司价值进行认真仔细分析后评估出来的公司总体价值，公司股票价格相对价值而言大幅度低估我要再次强调，必须首先进行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同时定性分析也是十分重要的我们喜欢良好的管理，我们喜欢良好的行业，我们喜欢在原来类似休眠一般昏昏沉沉的管理层或股东群体中具有一定数量的"骚动者" 但是，我们真正要的是价值在这类投资中有很多次我们拥有称心如意的两手准备：由于外因因素推动股价上涨而大赚一笔，或者由于我们能够低价大量买入获得控制地位也能大赚一笔在绝大多数情况上是前一种情况发生，后一种情况代表我们拥有一种大多数投资操作都没有的保险对策在 1964 年中期报告中提到我们是 3 家公司的最大持股股东，下半年我们继续增持这 3 家公司的股票1964 年所有这 3 家公司的基本价值增长幅度都非常令人满意在两家公司上我们是完全被动式的投资，在另外一家公司上也只是非常小的主动参与程度。

我们不太可能主动参与这 3 家公司的经营方针制定，但如果需要我们也会站出来2.相对低估普通型投资这类投资包括那些与具有相同综合品质的证券相比价格相对便宜的证券我们要求其与现在的估值水平相比具有显著的差异，但是（通常是由于巨大的规模）对于私人企业主来说并不具有收购的意义当然在这类投资中，最重要的是一定要苹果和苹果来对比，而不能苹果和橙子对比，我们要费尽心力才能达到这一目标在绝大多数情况下我们不能足够了解行业或者公司，无法得出一个明智的判断，对于这种情况，我们就放弃正如前面所说，这个新的一类投资正在成长，而且产生了非常令人满意的业绩我们最近开始进一步完善一种技术，从而能够保证非常大幅度地减少来自于市场总体估值水平变化的风险例如，我们以 12 倍市盈率的价格买入了一些股票，而质地可比公司或者质地更差的公司股价市盈率为 20 倍，但是后来一次重大的价值重估发生，导致后者股价下跌到只有 12 倍市盈率这种风险问题非常困扰我们，因为和绝对低估型投资以及套利型投资相比，这种价值重估的风险会让我们陷入没有任何保障的困境这种风险减少之后，我们认为这类股票投资就拥有一个有保证的盈利前景3.套利型投资这些是具有时间表的证券。

他们来自于公司行为：出售、合并、重组、拆分，等等在这类股票中，我们讨论的并不是与这些公司行为进展情况有关的谣言或者"内幕消息" ，而是公司公开公告宣布的这类行为我们会一直等到公司发布公告之后才会进行套利交易这类套利投资的主要风险并不是和股票市场整体表现相关的风险（尽管有时在一定程度上相关） ，而是某些不利事件出现导致预期进展无法实现的风险这种令人扫兴的捣蛋鬼事件包括反垄断等其他负面的政府行为、股东反对未能通过、税收法规的限制等等很多套利型投资的利润总额非常小这有一点像到处寻找上面还有短短一段剩余时间的停车计时咪表可以不花钱在旁边停一会儿车一样，占到的便宜非常有限盈利的高可预测性加上只需要持股短短一段时间，即使扣除偶尔遭受的一些较大损失之后，仍然可以产生相当不错的年化收益率每个年度来看这类套利型投资可以产生比市场整体更加稳定的年度绝对收益在股市下跌的年份套利型投资往往可为我们累积形成跑赢市场的巨大优势；在股市大涨的牛市套利型投资却可能会成为我们相对于市场的业绩表现的拖累我希望，从长期来看套利型投资也能取得同样超越代表市场平均业绩水平的指数的相对业绩优势4.控制型投资这类投资非常罕见，但一旦发生，投资规模就会相当大。

除非是我们一开始就买入了很大一批股票，一般情况下我们都是从绝对低估型股票投资基础上发展成为控制型投资的出现这种控制型投资结果的往往是这样一种情况，一只证券价格非常便宜，持续相当一段时间，股价仍然没有任何回归价格的表现，以至于我们能够持续长时间低价买入最后在某一个时点上我们可能就会取得一定程度的甚至是完全的控制地位在取得控制地位之后，我们是主动参与公司管理事务，还是继续保持相对被动不介入公司管理事务，取决于我们对于公司未来发展前景以及管理层的能力的评估我们绝对不愿意仅仅是为了主动参与的原因而主动参与如果其他所有情况都是一样的，我宁愿让别人来干活儿可是如果担任一个主动的角色能够优化资本运用的话，我们绝对不会站在一边袖手旁观主动也好，被动也好，关键是控制投资本身应该有利可图这种控制投资必不可少的前提条件是很有吸引力的买入价格一旦取得控制地位之后，我们的投资的价值就由企业本身的价值所决定，而不再是由经常不理性的市场价格所决定巴菲特致合伙人的信 1967-1969 2011-01-31 18:06:16| 分类： 股市箴言 | 标签：投资 results bh 合伙人 berkshire |字号 订阅我的感想：2010 年 6 月 5 日，我将《我读巴菲特给股东的信摘录》 ，放在博客中，但缺少 1967-1969 年的巴菲特致合伙人的信。

1967-1969 的信中的精彩话语如下：一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此于是上述的情况便愈演愈烈接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势无疑如果成功便意味着巨大的报酬这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为正如我在去年的信的第五页所说的那样：“除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然） ，同时与我的脾气完全背离我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。

我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是 600，900 还是 1200 点没有丝毫的概念虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难上述的话可能过于守旧了（毕竟我已经 37 岁） 当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题，等等我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失至少有一点我是清楚的我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失第三点便是我们资金基数的扩大多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们 110%至1000%的资金所以我也没有想到在将来这种情况会有变化上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。

最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数 10 个百分点当时的我比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率自然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面虽然我自认为这种方式并不会令我们的投资变得更加地保守，因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响具体而言，我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数 5%的回报率。

因此，如果未来 5 年道琼斯指数年均增长率为-2% ，则我所期望获得的年均增长率将为+3%而如果道琼斯指数的年均增长率为 12%，则我期望的我们的年均增长率将为　　9%这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的） 鉴于以上的情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去我个人将对此表示同情上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西，而是经过了长时间的深思熟虑所得相信你们也可以理解，即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下我的未来预期总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现，否则我绝不会降低我的个人动力此外建议大家赶紧去找亚当-史密斯写的《金钱游戏》 ，该书富有智慧和洞察力我不准备把该书也附在信件后面，其零售价为$6.95常有合伙人说：“BERKSHIRE 的表现还不错嘛，这周涨了 4% ”又或者问：“最近发生了什么事情，为何 Bkershire 跌了 3%？”我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。

1967 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 25元，虽然其市场价值是每股 20 元；1968 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 31 元，虽然市场价格为 37 元— —即便市场价格为 20 或者 25 元，我们对 BERKSHIRE 的评估仍然会是 31 元巴菲特致合伙人的信 1967。