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2022年华峰测控业务布局分析1 .华峰测控深耕行业近三十年，引领大陆半导体测试机 发展1.1 发展历程：三十年专注测试设备，已步入快速发展期公司成立于1993年，发展至今已近三十年，是国内最早 研发、生产和销售半导体测试系统的企业之一，是本土半导 体测试系统最大供应商公司发展历程可分为三个阶段：技 术初创阶段、技术积累阶段、快速发展阶段1）技术初创阶段（1993年-2004年）1993年，航空航 天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂（国营二O 厂）出资设立全民所有制企业华峰技术1999年9月1日, 华峰技术改制变更为有限责任公司，名称为“北京华峰测控技 术有限公司”公司历时数年完成了 STS 2000平台企业标准， 并在此平台上开发了 STS 2000系列产品，覆盖模拟、数字、 继电器、分立器件等类别的测试需求2）技术积累阶段（2005年-2010年）在此阶段，公司 研发了针对模拟及电源管理类集成电路的STS 8107测试系统, 应用于半导体产业链上的三大环节，包括集成电路设计、晶 圆制造及封装测试2005年公司接获第一台正式订单2008 年，公司成功开发了新一代STS 8200平台，并推出主力机型 STS 8200共地源测试系统,创立AccoTEST品牌。

2009年推 出了国内企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试 系统STS 8202,并取得了广泛的装机3）快速发展阶段（2011年至今）2012年正式开启浮 动源时代，STS 8200是国内率先实现规模量产的浮动源测试 系统浮动源相比于共地源优势明显：1）抑制地线干扰，提 高地线质量，精度更高；2）浮动具有任意叠加电压、电流等 的特性，使得测试更为灵活；3）可以实现在高电平上的小信 号电压测试，这是功率器件测试中最难测准和测稳的参数之 一；4）解决了公共端芯片多工位并测的难题，极大地提高了 多工位晶圆测试准确性，降低了测试成本2014年，公司推 出了 “CROSS”技术 平台2015年,AccoTEST累计销售超过 1000台，海外市场销售额取得新突破2018年9月， AccoTEST测试机销售突破2000台大关，同时成功开发了下 一代“ALL in ONE”的STS 8300全新平台2020年2月，北京 华峰测控技术股份有限公司在科创板正式挂牌交易截止 2021年年底，公司测试系统累计装机量已超过4500台图表6: 2017-2021年公司营收构成（单位:百万元）■测试系统■配件■其他业务来源：Wind,中泰证券研究所 三美@管是L2股权结构：实控人为管理层，股权激励绑定核心人员 实控人为公司管理层，具备深厚技术背景。

2021年5月 公司原董事长孙铳去世，其配偶张秀云女士继承孙铳先生名 下的公司控股股东天津芯华17.62%的股权，公司的实际控制 人变更为张秀云、孙银等八人截至2022年4月20日，公 司实控人王皓先生，直接持有公司3.3513%的股份，与其他 七名实控人通过天津芯华合计持有公司34.5094%的股份王 皓先生为公司销售经理，其他七名实控人分别为：张秀云（前 任董事长配偶）、孙银（创始人之一、董事长）、付卫东 （董事、副总经理）、徐捷爽（董事、副总经理）、蔡琳（董事、总经理）、周鹏（总工程师）、王晓强（系统事业 部研发经理），公司八名实控人均具备深厚的从业经验截 至22Q1,公司第二大股东为时代远望——为中国航天科技集 团下属企业，持股比例为18.06%,第三大股东为深圳芯瑞创 业投资合伙企业——为中国国有资本风险投资基金股份有限 公司控股的企业，占比为6.34%公司股权结构稳定，控制权变更可能性小原董事长孙 铳先生在世时，与其他7位实控人拥有一致的经营理念，分 别于2016年、2019年签署了《一致行动人协议》及《一致 行动人协议之补充协议》，约定在处理有关公司经营发展事 项时采取一致行动，就相关事项的表决达成一致意见。

虽然 公司股权结构较为分散，但公司重大决策及日常生产经营始终 以八位实控人为核心，已形成相对稳定和运行良好的决策机制 和议事规则，并非仅依靠持有股权所形成的控制关系，不会 因为部分一致行动人提出异议而对公司生产经营的稳定性造 成重大影响股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心公司上市至 今进行过两次股权激励，第一次于2020年4月公告，公司计 划授予55万股，占当时总股本0.90%,首次授予对象为94 人，占2019年员工总数的39.83%重点激励对象中有4人, 除齐艳为财务总监外，其余3人均为核心技术人员，体现了 公司对研发类人才的重视第二次激励公告时间为2021年5 月，对象为公司实际控制人蔡琳、徐捷爽、孙镯、王晓强、周 鹏和付卫东六人创始人具体考核目标为：2021-2023年以 2020年度的主营业务收入为基数，公司层面完整归属所对应 的主营业务收入复合增长 率为30%； 2024-2025年以2023年 主营业务收入为基数，公司层面完整归属所对应的主营业务 收入复合增长率分别为20%o图表7: 2017-2021年测试系统销售量（单位:套）销售量 增速来源：Wind,中泰证券研究所1.3 财务情况：业绩高增长，盈利能力突出测试系统贡献业绩高增长，销售量连年上升。

公司的营 业收入主要来源于测试系统及配件，其中2018年以来测试系 统占比90%以上STS 8200作为主力机型，2016年、2017年、 2018年在测试系统收入中占比为91.15%、89.87%、97.31%, 贡献公司主要营收，至2021年STS 8200依然为公司主力机型 STS 8300系列测试系统是公司开发的新一代半导体自动化测 试系统，订单量逐年上升2017-2021年公司测试系统销售量 稳步提高，2017年为273套，2021年达到1514套，同比增加 114%, 2017-2021年销售量CAGR高达53%截止2021年 12月31日，公司的测试系统累计装机量超过4500台22Q1 公司实现营收2.6亿元，同比增124%,归母净利1.2亿元， 同比增356%,扣非归母净利1.2亿元，同比增195%,业绩 增速迅猛，显现良好成长性营业收入与净利润高速增长公司2019年营业收入2.55 亿元，2020年为3.97亿元，2021年营业收入达到8.78亿元， 同比增长121%, 2017-2021年营收CAGR为56%公司 2019年、2020年净利润分别为1.02亿元、1.99亿元,2021年 净利润达到4.39亿元，同比增长120%, 2017-2021年净利润 CAGR为70%。

近年来公司营收与净利润增幅显著，主要原 因系：1）半导体行业处于景气周期，受行业景气度回升影响, 公司部分下游客户对产品需求有所恢复；2）受贸易摩擦以及 疫情等因素影响，半导体设备的进口替代趋势进一步加强， 公司的部分客户增加了对国产设备的采购比重毛利率与净利率水平较高，盈利能力强劲公司近五年 毛利率稳定在80%左右，净利率水平稳中有升，2021年净利 率达49.96%,同比保持稳定毛利率近年来保持高位，主要 系：1）半导体行业景气度提升，下游IC设计、晶圆制造、封 装测试等客户需求旺盛，使得公司产品平均单价有所上升；2） 公司产品技术含量较高，性能稳定，拥有较高的附加值；3） 公司半导体测试系统进入门槛高，产品粘性强，公司具有较强 的议价能力；4）公司业务规模逐渐扩大，规模效应显现，单 位成本有所下降图表8: 2077―22Q4年营收与净利润情况（单位:亿元）109876543210营收营收YoY （右）归母净利归母净利YoY （右）r 400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%-0%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1来源：Wind,中泰证券研究所毛利率与净利率水平均显著高于同行，主要源于营业成 本相对较低以及高毛利产品测试机占营收比重较高。

2020年 公司毛利率接近80%、净利率接近50%,显著高于同行：海 外可比公司泰瑞达和爱德万，毛利率水平在55%左右，净利 率水平在20%-25%,国内可比公司毛利率水平在35%-50%, 净利率水平在25%以下公司高毛利背后主要系：1）公司产品结构更聚焦于高毛 利测试机泰瑞达主要产品包含半导体测试系统、国防航空 存储测试系统、无线测试系统以及协作机器人业务，爱德万 业务涵盖SoC测试系统、存储器测试系统、分选机等领域及 其他新兴业务与服务领域，不同产品的毛利有所差别而国 内同行长川科技，低毛利的分选机营收占比较高2）公司产 品具备先发优势，具有较强议价能力3）客户结构优良公 司为国内前三大封测厂商主力测试平台供应商，并进入国际 主流封测厂、IDM厂商，客户壁垒较高4）营业成本较低 泰瑞达与爱德万均将主要的生产、加工与组装环节外包给代 工厂，导致测试系统成本较高；公司则在产品组装和调试阶段 为自生产，相比国际同行营业成本较低5）测试机产品天然 具有高毛利属性测试机为软硬件一体化产品，产品生产过 程中需要经历组装调试、软件注入等关键环节，软件负责对 硬件模块收集的数据进行处理、从而反馈测试结果。

故而，测试机的测试性能一方面由硬件决定，一方面与软件算法息 息相关鉴于软件在测试机创造的价值量中占据相当比重，软 硬件一体化下高毛利的软件部分整体抬升了测试机的毛利水平公司人均创收与创利居行业前列公司海内外可比公司 主要有海外的泰瑞达、爱德万、科休，国内的C公司等根 据2021年各家公告，计算得到华峰测控人均创收226万元， 低于海外的泰瑞达、爱德万，高于科休及国内同行而从人 均创利来看，2021年华峰测控人均创利113万元，接近泰瑞 达的114万元，且远高于其他同行 图表10: 2020年华峰测控与可比公司毛利率情况90% -I 80% - 70% - 60% - 50% - 40% -30% - 20% - 10% -0%Lhuh来源：Wind,中泰证券研究所1.4 研发投入：坚持高强度研发，巩固高毛利优势2018年以来研发费用率逐年提升，ROE处于较高水平 2019年公司研发费用率为12.83%, 2020年为14.88%, 2021 年为10.71%,研发投入规模逐年提升高强度研发使得公司 得以维持高水位的盈利水平：2019年公司ROE （摊薄）为 24%, 2020年为9% （公司20年上市），2021年回升至17%。

公司ROE较高，主要由于高毛利带来的高净利率2019年以来研发人员不断增长，研发规模持续壮大 2019年到2021年研发人员数分别为82人，112人，133人， 同比增速分别为15.5%, 36.59%, 18.75%,占公司总人数比 例分别为34.75%, 37.71%, 34.28%,整体上研发人员占公司 总人数维持较高比例2 .模拟测试全球第一梯队，奠定华峰测控坚实发展基础2.1 大陆模拟产业进入黄金发展期，测试设备需求旺盛 全球模拟市场有望达710亿美金，中国占比近三成根 据WSTS数据，2020年广义模拟芯片市场规模达到557亿元 美元（含信号链、电源链、射频），占到半导体行业的13%o 其中电源链329亿元美元（根据Frost Sullivan数据），信号 链99亿元美元（根据IC insights数据），其余100多亿美金 为射频前端（属于广义的模拟芯片）全球广义模拟市场 2021年大幅度增长，达677亿美元，同比增22%, 2022年有 望接近710亿美元按2020年中国大陆模拟市场全球36%的占比来测算，2022年中国大陆模拟市。