变革与重构：2022年全球信用风险熵增研究（下篇）.docx

变革与重构：2022年全球信用风险嫡增研究（下篇）近年来，世界经济系统受到诸多风险因素的持续冲击,从2020年的新冠疫情爆发到2022年的俄乌战争冲突以及美 联储货币政策收紧，全球经济系统逐步向更加无序的方向发 展，当下世界进入到一个混乱和撕裂的后疫情时代我们将 炳的概念引入信用风险研究，通过模型测度俄乌战争冲突、 美联储货币政策收紧以及高通胀压力持续的三种炳增风险 叠加所引起的经济系统混乱及无序程度，预测未来后疫情时 代下不同国家的信用风险变化本篇为《变革与重构：2022 年全球信用风险嫡增研究》下篇，主要分析嫡增风险对后疫 情时代各国信用风险的影响四、嫡增对后疫情时代各国信用风险的影响（一）兴旺经济体的信用风险变化L炳增风险或令美国经济面临“硬着陆”，存在结构性通胀高企、股市震荡回调以及企业融资环境恶化等问题催生了金融市场泡沫和债务高杠杆问题，美联储加息导致全 球风险偏好下行，新兴市场权益资产估值收缩，或刺破新兴 经济体的资本市场泡沫并加剧金融市场动乱图12: 2010年以来新兴市场样本日80.00（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00阿根廷 土耳其 南非巴西印度 印度尼西■ 2010 年 ■ 2011 年 ■ 2012 年 ■ 2013 年 ■ 2014 年 ■ 2015 年2016 年数据来源：Wind,联合资信整理2.欧美制裁加码将严重拖累俄罗斯的经济表现，令俄债 务违约风险显著走高俄乌战争爆发后，俄罗斯遭到欧美等西方国家史无前例 的制裁。

欧美扩大俄罗斯的主权债务禁令，限制美国个人与 企业参与俄罗斯联邦中央银行、俄罗斯联邦国家财富基金和 俄罗斯联邦财政部所发行新债券的二级市场交易，切断了俄 罗斯政府的重要融资渠道同时，欧美冻结了俄罗斯以美元、 欧元、英镑、日元等货币计价的外汇储藏，使俄罗斯可使用 的外汇储藏规模缩水约50%至3,000亿美元左右，以此来限 制俄罗斯对外贸易结算、破坏俄罗斯的金融稳定性俄罗斯 年内共有约237亿美元的主权债务需要兑付，为了在受到制 裁的情况下保持归还债务的能力，俄罗斯总统普京3月5日 签署法令，允许俄罗斯和俄罗斯公司以卢布向外国债权人支 付以其他货币计价的证券但美国随后在4月4日禁止一直 以代理银行的身份处理俄罗斯主权债券付款的摩根大通向 俄债务持有人支付到期的5. 5亿美元本金及8,400万美元息 票如果俄罗斯在30天的宽限期内无法以指定货币付款，将 构成实质违约，这将是俄罗斯自1998年以来的首次违约，也 会是自1917年十月革命以来的首次外债违约，届时俄罗斯 将难以进入国际借贷市场欧美除了在金融领域对俄严厉制裁，在能源领域的制裁 也不断加码3月8日美国宣布将禁运俄罗斯石油、液化天 然气和煤炭，从核心上制约俄罗斯的能源优势；同日，英国 也采取相应的对俄能源进口禁令；4月7日，欧盟宣布将对 俄罗斯煤炭实施禁运，并在俄乌战争期间对俄罗斯船只关闭 欧盟的港口； 4月8日美国总统拜登签署法案“停止进口俄罗 斯石油法案”，美国暂停与俄正常贸易关系并取消俄“最惠国” 贸易地位。

受欧美制裁影响，大量船东明确拒绝运输俄罗斯的乌拉尔原油，同时俄罗斯原油买家在支付、开立信用证、 获得保险等方面都面临较大阻力，导致俄罗斯的乌拉尔原油 现货价格大幅打折布伦特原油与乌拉尔原油的现货价差在 20美元/桶时，到达俄罗斯的贸易盈亏平衡点；价差扩展到 25美元/桶时，到达俄罗斯的财政盈亏平衡点，自4月以来， 价差不断走扩并升高至35.7美元/桶（见图13）,国际油价波动会直接影响俄罗斯的国际收支以及财政表现，俄罗斯2022年或将陷入贸易和财政双赤字的局面，再叠加本币贬值以及供应链受限，经济也有陷入衰退的风险I 13: 2022年以来布伦特原油于乌拉4（美元/桶） 140.00130.0070.0060.00数据来源：英为财情，联合资信整理（三）前沿经济体的信用风险变化.炳增风险加剧中东北非国家的粮食危机，对该地区粮食依赖国的政治和社会稳定性造成严重冲击炳增风险进一步暴露出前沿经济体的脆弱性，尤其是俄乌战争爆发对全球的粮食价格及其供应链造成严重冲击根 据联合国粮农组织数据显示，俄乌农产品出口对象主要是已 饱受粮价高涨煎熬的开展中经济体，全球大约26个国家对 俄罗斯和乌克兰的小麦进口依赖度超过50 %,其中刚果、黎 巴嫩以及埃及等国对俄乌小麦的依赖程度超过70%（见图14）。

作为全球最大的小麦进口国，埃及对俄乌小麦进口依赖度高 达80%,目前埃及政府已经通过打击囤粮和哄抬粮食价格， 寻求包括美国、阿根廷和加拿大等国以粮食出口的方式保障 本国的物价稳定和粮食供应全球的粮食储藏已经连续第五 年萎缩，俄乌冲突将令全球粮食价格进一步升高，将饥荒程 度推向前所未有的水平，在2020年已有7. 2亿〜8. 1亿人陷 入饥饿，预计2022年饥饿人数会进一步走高此外，2008年 全球粮价暴涨导致埃及、海地等超过30个依赖粮食进口的 中东北非国家面临粮食危机，多国爆发大规模抗议活动，并 成为“阿拉伯之春”的重要导火索之一如果粮食危机持续发 酵，会对中东北非粮食依赖国的政治和社会稳定性造成严重 冲击，甚至有可能再次爆发类似于“阿拉伯之春”的颜色革命对俄罗斯和乌克兰小麦依J^000^000000 0987654321耳±3段W强对 ®s相WSW 吧 郎⑷安SH物 招出以震 甥汩丁 京最«时田 Is S用.册壕行回■对俄罗斯小麦进口依赖度数据来源：联合国根农组织，联合资信整理1 .原独联体国家面临贸易供应链断裂、经济增长承压以及债务违约概率增大等风险由于原独联体国家与俄罗斯的贸易以及经济紧密相连。

贸易方面，原独联体国家对俄罗斯贸易依赖程度（对俄进出 口总额/进出口总额）最高的是白俄罗斯（43.5%）,其次为吉 尔吉斯斯坦（29.5%）、亚美尼亚（26.7%）以及哈萨克斯坦（24. 3%）（见图15）原独联体贸易多处于俄罗斯供应链的中游，受战争以及制裁影响，俄罗斯一原独联体一欧洲国家 的供应链上已经出现钢材、钾肥、镇以及板坯等中下游供应 链趋于紧张的问题，存在一定供应链断裂的风险并进一步传 导至经济表现侨汇方面，由于局部独联体国家对侨汇收入 较为依赖，考虑到欧美加大对俄制裁后，俄罗斯对外贸易、 国内经济以及就业等方面会受到一定影响，而俄罗斯作为独 联体国家的主要侨汇来源国，可能会将制裁风险传导至吉尔 吉斯斯坦（3L 3%斯塔吉克斯坦（26. 7%）以及摩尔多瓦以5. 7%） 等对侨汇收入较为依赖的国家（见图16）16:15:原独联体国家对俄贸易依赖度(%)0.0010.0020.0030.0040.0050.00数据来源：Wind,联合资信整理（%）吉尔吉斯斯坦塔吉克斯坦 摩尔多瓦 乌兹别克斯坦亚美尼亚乌克兰 阿塞拜疆 白俄罗斯 哈萨克斯坦 土库曼斯坦数据来源原独联体国家经济结构单一且经济体量较小，抵御外部 风险冲击的能力很弱，欧美制裁的外溢效应或令其违约风险 走高。

白俄罗斯的外汇储藏对其短期外债的覆盖率仅为80% 左右，短期债务偿付压力很大；今年5月白俄罗斯将有一只 价值5,000万美元的主权债务到期偿付，如果欧美制裁持续 升级或对白俄罗斯的偿付能力造成一定削弱另一方面，美 联储货币政策转向或加速原独联体资本外逃，进而加剧本国 货币的汇率波动，外部风险敞口或进一步增大；再加上原独 联体国家外汇储藏较为匮乏，白俄罗斯和格鲁吉亚的外汇储 备分别仅有75亿美元和41亿美元，抵御汇率波动的能力严 重缺乏，且短期外债的违约风向也进一步走高风险冲击的能力很弱俄乌战争冲突带动油气和粮食等大宗商品价格上涨，对 于资源依赖进口以及本身外汇储藏匮乏的“高负债穷国”将是 致命打击，比方作为岛国的斯里兰卡，其生活必需品严重依 赖进口，因政府无力支付5,200万美元的进口柴油贷款，国 内已经陷入交通瘫痪、必需品和电力短缺的困境俄乌战争 的外溢效应叠加美联储加息，会加大“高负债穷国”的债务偿 付压力美联储加息将带动美元走强，显著抬升债务偿付成 本并增大融资压力，导致“高负债穷国”外汇储藏对短期债务 的覆盖程度下滑，同时增大其借新还旧的阻力斯里兰卡截 至2022年3月末外汇储藏仅有17. 2亿美元，对短期外债的 覆盖程度仅为0. 7倍（见图17）。

4月12日斯里兰卡财政部 表示，在与IMF达成贷款重组计划前将暂停归还外债，包括 在国际资本市场发行的债券以及与商业银行或机构贷款人 签订的外币贷款协议或信贷安排斯里兰卡将有约40亿美 元的外债将于2022年年内到期，其中包括一笔10亿美元的 主权国际债券将在7月到期4月18日，斯里兰卡需偿付两 笔主权国际债券的利息（合计7,800万美元），考虑到斯里兰 卡经济已濒临崩溃、外汇储藏严重缺乏，预计30天宽限期过 后出现实质违约的可能性很大此外，蒙古、格鲁吉亚、老 挝以及柬埔寨等国由于本国融资能力有限以及外汇储藏严 重匮乏，转而通过举借外债的方式补充资金，导致疫情后外 债压力大幅走高，外债水平均超过70%本轮美联储或在2022 年-2024年间累计加息10次，上调超过250个BP,直接加 重这些国家的外债再融资压力，并严重削弱其偿债能力250.00250.00(%)图17: “高负债穷国”短期债数据来源：Wind,联合资信整理整体看，嫡增风险令全球经济系统向更加无序的方向发 展，2022年我们将重点关注欧盟能源短缺危机、俄乌冲突地 缘政治再度升级的风险、中东北非地区的粮食危机以及“高负 债穷国”的债务违约风险。

嫡增风险或令美国经济面临“硬着陆”一是随着美国需 求端显著复苏，市场对原材料的需求保持强劲增长，但全球 粮食、工业金属以及能源等大宗商品价格受俄乌战争冲突而 大幅上涨，再叠加美国劳动力市场依旧短缺，导致美国结构 性通货膨胀愈演越烈，2022年3月美国CPI同比增幅上涨至8. 5%,创1981年以来新高受俄乌战争持续胶着的影响，芯 片制造以及汽车生产等中下游产业面临供应链断裂的风险， 给美国的相关产业带来较大压力，进而抑制投资与经济增长二是美联储为抵御疫情冲击而释放空前流动性，推高美 国房地产泡沫以及股市膨胀，2022年1月美国单独购房价 格指数上涨至373. 4,较2020年1月增长近33%；截止2021 年末道琼斯指数、标普500指数以及纳斯达克指数自疫情以 来分别暴涨26%、46%以及72%本轮美联储“鹰派”收紧货币 政策或导致美国房地产降温，根据房地美4月14日公布的 数据显示，30年期抵押贷款利率平均水平从4. 72%进一步跃 升触及至5%,而上一次到达5%是在2011年2月抵押贷款 利率上升正在为房价降温，抵押贷款银行家协会追踪购房贷 款申请量的指数本周比去年同期下降了 6%；富国银行表示该 行抵押贷款发放量同比下降了 27%；摩根大通也报告称其抵 押贷款发放量下降了 37%。

但引发类似于2008年次贷危机的 可能性较小，主要是因为美国家庭净储蓄率自4. 8（2008年） 后不断走高至12. 5 （2021年），充足的家庭储蓄对利息升高的抵御能力较强（见图8）另一方面，股票市场受美联储收 紧货币政策以及俄乌战争冲突影响较大，截止4月14日， 道琼斯指数、标普500指数以及纳斯达克指数分别较年初下 跌4. 9%、6. 7%以及12.8%,存在股市震荡回调的可能I 8: 2000年以来美国房价以及家4400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.008.30^ I930Z | S9E00Z 。