家电行业海外家电估值比较：专业性溢价.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 家电家电行业行业 行业研究/专题报告 海外家电估值比较：专业性溢价海外家电估值比较：专业性溢价 专题专题研究报告研究报告/家电家电行业行业 2018 年年 01 月月 23 日日 报告摘要报告摘要：：  专业型、综合型、多元化比较：专业型公司估值较高专业型、综合型、多元化比较：专业型公司估值较高 我们将家电领先型公司分为三类：专业型（专注于一种产品） 、综合型（在多种家 电产品上布局） 、多元化（大量布局了家电以外的产业） 在我们所熟悉的海外上 市家电领先者企业中，我们发现专业型公司的估值并不低于综合型和多元化布局 的家电领先者以估值平均数来看，专业型 21 倍；多元化 17 倍；综合型 12 倍  市值：大市值公司未必低估值市值：大市值公司未必低估值 市值与估值之间的关系并不大林内和能率两家公司业务结构相似，但林内市值 显著大于能率，估值上，林内 23 倍， 能率 13 倍， A.O.史密斯估值更是达到 30 倍。

德龙公司与赛博业务相似，后者市值是前者的两倍以上，但估值却较为接近  收入增速：收入增速：低低收入增速收入增速下下估值估值落差依然较大落差依然较大 收入复合增长率较高的公司其估值是明显较高的但海外家电领先型公司收入增 速普遍不高在普遍低增速的情况下，估值差异依然较大惠而浦、赛博和德龙 公司收入增速相当，在 1%-3%之间，但估值相差较大，分别为 12、26 和 23 倍  盈利能力：净利率与估值落差有显著关联盈利能力：净利率与估值落差有显著关联 盈利能力，尤其是净利率指标与海外家电领先者公司估值有着较强的关联度从 平均数据来看，在净利率上，专业型>多元化>综合型，其顺序与估值水平的顺序 一致A.O.史密斯和艾罗伯特两家公司拥着者较强的盈利能力，其净利率水平分 别达到 12%和 11%，两者也拥有着较高的估值水平，分别为 30 倍和 37 倍；LG 电子和能率两家公司净利率水平较低， 仅在 2%左右， 估值水平也分别只有 13 倍  股息率与国际化程度：关联度同样不高股息率与国际化程度：关联度同样不高 股息率与估值水平之间的关系不显著：从平均数据来看，在股息率上，综合型> 多元化>专业型，与估值排序相反。

国际化程度与估值的关系也并不明显：我们从 两个层面来看，一是国际化程度高的公司是否拥有更高估值，二是随着国际化的 深入，同一家公司是否会有估值的提升，在深入比较后，我们发现相关性都不大  海外家电领先者海外家电领先者估值比较：专业性溢价估值比较：专业性溢价 专业型家电公司普遍拥有着更强的盈利能力我们以平均净利率来看，海外专业 型、多元化、综合型的平均净利率为 6.8%、6.7%和 4.9%专业型家电领先者由 于是该产品上的领军企业，所以普遍有着高于行业平均的盈利能力，而且其稳定 性也高于其他类别公司基于更高更稳定盈利能力，专业型公司有显著估值溢价  大金工业：海外最大的专业化家电公司大金工业：海外最大的专业化家电公司 16 年公司空调业务收入占比达到 90%以日元计算公司过去四年收入复合增长率 12.2%，净利润复合增长率 37.1%收入高增长主要是 13 年收入增长 38%，16 年 维持平稳；高净利润增长主要是 13 年净利润增长 111%，16 年净利润增长 12%， 彭博预测下一年公司利润增长也在 12%左右利润增速快主要是其毛利率和净利 率有显著提升 从估值来看， 公司一向拥有较高的估值水平， 很少低于 20 倍以下。

 风险提示风险提示：：样本数量有限；不同国家市场结构差异；其他我们未发现的因素 推荐推荐 维持评级 [Table_QuotePic]行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：马科分析师：马科 执业证号： S0100513070001 ： 010-85127533 邮箱： make@ 研究助理：陈梦研究助理：陈梦 执业证号： S0100116080018 ： 010-85127533 邮箱： chenmeng@ 相关研究相关研究 1.《家电行业动态报告：估值切换与价值重估并重》20180103 2.《家电行业 2018 年度投资策略：盈利能力望改善， 估值依旧处低位》 20171208 3.《家电行业深度报告：龙头价值尽显，逆势稳健增长》20171102 4.《民生家电行业深度报告：可能重燃家电行情的因素》20170918 5.《民生家电行业深度报告：消费升级提速，龙头优势扩大》20170802 6.《家电行业深度报告：估值合理，警惕预期逆转风险》20170718 -20%0%20%40%60%80%17-0117-0417-0717-10家电 沪深300 专题专题研究研究/ /家电家电行业行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、一、综合型、专业型和多元化家电公司综合型、专业型和多元化家电公司：专业型估值更高：专业型估值更高 我们将家电领先型公司分为三类，专业型（专注于一种产品）、综合型（在多种家电产品上布局）和多元化（大量布局了家电以外的产业）公司。

在我们所熟悉的海外上市家电领先者公司中，我们发现专业型公司的估值并不低于（实际上高于）综合型和多元化的家电领先者我们的样本包括 19 家大型海外家电公司其业务结构和定位如下（详细介绍见附件） 表表 1：海外家电领先者公司：海外家电领先者公司 2016 年收入结构及估值情况年收入结构及估值情况 公司名称公司名称 20162016 年业务情况（美元）年业务情况（美元） 类型类型 最近最近 1212 个月个月PEPE 彭博预测下彭博预测下一年一年 PEPE LGLG 电子电子 家庭娱乐设备 150.18 亿（32.4%）；家用电器 148.57 亿（32%）；通讯 100.96 亿（21.8%）LED 展示及网络 40.26 亿（8.7%）；汽车零部件 23.91 亿（5.2%） 多元化多元化 13 9 飞利浦飞利浦 个人健康 78.57 亿（29%）；照明 78.52 亿（28.9%）；诊疗 74 亿（27.3%） ； 保健与健康 34.95 亿 （12.9%） ； 健康科技 5.29 亿 （1.9%） 多元化多元化 24 18 联合技术联合技术 城市气候控制与安防 168.51 亿（29%）；涡轮发动机 148.94 亿（25.6%）；飞行系统 144.65 亿（24.9%）；电梯 118.93 亿（20.5%） 多元化多元化 19 19 日立日立 能源与工业系统 350.56 亿 （41.4%） ； 通信系统 167.9 亿 （19.8%） ；高端材料 130.3 亿（15.4%）；电子系统与设备 98.72 亿（11.7%）；生态系统 48.90 亿（5.8%）；其他资产管理 34.77 亿（4.1%）；金融服务 15.78 亿（1.9%） 多元化多元化 14 11 三菱电机三菱电机 工业自动化系统 120.04 亿（30.6%）；能源与电力系统 112.77 亿（28.8%） ； 家用电器 91.27 亿 （23.3%） ； 通信系统 37.98 亿 （9.7%） ；其他 16.04 亿（4.1%）；电子设备 13.99 亿（3.6%） 多元化多元化 17 15 三星电子三星电子 通讯设备 864.93 亿（44.5%）；设备解决方案 674.90 亿（34.7%）；数码媒体设备 405.69 亿（20.9%） 多元化多元化 9 7 松下电器松下电器 自动化与工业系统 236.93 亿 （31.5%） ； 家用电器 215.03 亿 （28.6%） ；生态解决方案 142.99 亿 （19%） ； 家用电子产品 96.27 亿 （12.8%） ；其他 60.73 亿（8.1%） 多元化多元化 25 16 夏普夏普 显示设备 74.42 亿（39.2%）；商业解决方案 28.69 亿（15.1%）；健康环保系统 26.04 亿（13.7%）；相机组件 18.63 亿（9.8%）；电子设备 17.25 亿（9.1%）；物联网 15.15 亿（8.0%）；能源解决方案 9.51 亿（5%） 多元化多元化 42 37 A.O.A.O.史密斯史密斯 热水等产品 26.86 亿（100%） 专业型专业型 30 26 艾罗伯特艾罗伯特 家用机器人 6.56 亿（99.5%）；政府与工业 0.03 亿（0.5%） 专业型专业型 37 28 大金工业大金工业 空调 169.78 亿（89.8%）；化学制品 14.50 亿（7.7%）；其他 4.80亿（2.5%） 专业型专业型 25 20 德龙公司德龙公司 家用电器 20.43 亿（100%） 专业型专业型 23 20 林内林内 家用电器 30.55 亿（100%） 专业型专业型 23 21 能率能率 国内热水与空调设备 14.24 亿 （72.9%） ； 国外热水与空调设备 5.30亿（27.1%） 专业型专业型 13 17 欧司朗欧司朗 特需照明 25.54 亿（46.4%）；光电子半导体 18.62 亿（33.8%）；照明方案和系统 10.93 亿（19.8%） 专业型专业型 24 19 赛博赛博 家用电器 55.34 亿（100%） 专业型专业型 26 17 阿塞利克阿塞利克 家用电器 38.84 亿（72.7%）；家用电子产品 7.52 亿（14.1%）；其他 7.04 亿（13.2%） 综合型综合型 12 11 专题专题研究研究/ /家电家电行业行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 惠而浦惠而浦 家用洗衣机 58.01 亿（28%）；家用冰箱与冰柜 58.01 亿（28%）；其他 53.87 亿（26%）；厨房电器 37.29 亿（18%） 综合型综合型 12 11 伊莱克斯伊莱克斯 大家电 124.06 亿（87.6%）；小家电 9.57 亿（6.8%）；专业化产品 8.03 亿（5.7%） 综合型综合型 15 14 资料来源：彭博，民生证券研究院 如果我们将同类公司的估值水平平均化， 其情况如下。

专业性类别拥有着最高的估值水平，其次是多元化公司，综合型家电企业估值水平相对较低 图图 1：：海外家电海外家电领先领先型公司分类别平均估值型公司分类别平均估值 资料来源：彭博，民生证券研究院 二、专业性溢价：专业化公司拥有更强的盈利能力二、专业性溢价：专业化公司拥有更强的盈利能力 我们选取了市值、收入增速、盈利能力、股息率和国际化程度 5 个指标来分析上述公司估值落差的原因通过比较，我们发现市值、股息率和国际化程度的关联程度都不大；收入增速较快的公司确实拥有着更高的估值， 但是海外家电领先者普遍收入增速萎靡， 其估值落差依然存在；盈利能力、尤其是净利率指标与估值的关联度较强，净利率高的公司估值明显较高由于专业型家电领先公司普遍有着更高的净利率，我们称之为专业性溢价 （一）市值：（一）市值：市值与估值之间的关系并不大市值与估值之间的关系并不大 从我们的统计来看，市值与估值之间的关系并不大市值最大的两家。