【概念辨析】PE的基本功能、运作及监管.doc

编者语：作者首先阐述 PE 与投资银行、商业银行、对冲基金等其他金融机构在股权结构、激励机制等方面的差异，然后从战略资产配置的角度探讨了如何选择 LP，如何对 LP 进行投后监管，并分析了私募基金在全球范围内所处的不同监管与政策环境文 /谢平（中国投资有限责任公司副总经理）全世界的大型投资机构主要采用两种典型的战略资产配置模式，一是“耶鲁模式”，一是“挪威模式”耶鲁模式的投资组合大量配置 PE（Private Equity, 私募股权投资)，PE约占总资产的 30%；挪威模式则是不配置任何风险资产，即所谓的“6040”投资方式（即 60%资产投向公开上市股票，40%投资债券、房地产等）总体来看，耶鲁模式的收益比较高，而在金融危机后，由于公开市场的股票表现转好，挪威模式的收益也不断增加PE 和 VC（Venture Capital Investment,风险投资，简称 VC)的不同之处在哪里？从美国的定义来看，其实 VC 应该算是 PE 的一种，并且主要偏向早期的投资中国人比较熟悉的风险投资典型代表是软银，它注重风险和高收益对称我们中投一般不投资创业早期的企业，而诸如 KKR、黑石、凯雷等收购基金则是早期投资的代表。

另外，目前我们所说的大部分资产管理公司都是第二类投资模式从经济学角度来讲，PE 客观存在的原因是什么呢？为什么投资银行、证券公司不可替代 PE？具体来说原因有两方面：第一是股权的规模经济，像黑石、黑岩等公司的一单收购兼并金额就有 100 亿，再加上杠杆操作，就能形成规模经济；第二个原因则是人力资本，即知识专业化PE 的收益来自上述两方面，且两者不可替代，并总能抓住企业产品的周期不同于 VC在企业创业早期进入，大部分 PE 的投资进入时期则是在企业发展的中、晚期，或是企业更新换代，出现领导危机、控制权危机和治理结构危机的时候，这样 PE 就可以抓住机会控制、改造企业生产结构为什么 PE 能如此精准地把握机会？就因为他像狼一样永远盯着赚钱的机会而耶鲁基金会投资则是另外一种模式，他们投资 VC 比较多耶鲁有很多校友在做 VC，会介绍好的项目给基金会，并且这个名单对外保密为什么银行贷款不能代替 PE 基金？因为 PE 与所投企业需要达到高度的“利益一致”，PE 的投资形式一般介于债权与股权之间（比如可转债、可转换优先股），既有下行保护，又能分享上行的好处，同时拥有一定的公司治理权利而银行则不参与企业的公司治理，贷款收益以利息为限，本金通过抵押、担保等来保护，与企业之间存在逆向选择、道德风险等问题。

由于初创企业一般达不到贷款标准；杠杆收购中，银行贷款以 PE 的股权类投资为前提由此可知，两者的区别主要是：PE 所投资的企业高度一致，投资者是以股东身份进去，参与治理机构，而银行则不参与；PE 追求股本回报，银行拿的是固定利息回报；PE 要抓住控制权，银行则绝对不要控制权从融资功能来看，PE 更接近间接融资，而不是直接融资GP（General Partnerships，普通合伙，简称 GP）向 LP（Limited Partnerships，有限合伙，简称 LP）募集资金，再投资到企业，起资金中介作用资金投向、数量完全由 GP 决定，LP 类似契约存款（承诺）很多 PE 交易中，还伴随着财务杠杆（比如贷款）的使用其实 LP 的实质就是存款，只不过是一个不到位、沉默的存款，分成不是利息，而是回报，而且超额回报可能拿到 8%以上GP则是代表 LP 担任企业的股东，而不是债权人这么来看，LP 和 GP 的关系更类似存款，而不是投资如果把 GP、LP 划入间接融资，不属于直接融资，那么它们是否该由证监会监管就存在争议，说不定应该归银监会监管PE 在股权方面跟银行完全不一样，但和 LP 的关系却很像储户和银行的关系。

这就是在中国为什么有些 PE 把 LP 做成存款型的原因有的 GP 接受了 LP 的钱，再慢慢寻找项目投资，在此过程中存款起码占总投资的 30%，这就是典型的存款 LP还有不少人愿意接受这样的投资方式，因为回报比较高基金形式主要有三种:PE、对冲基金和共同基金我们主要看看 PE 和对冲基金的区别，这两者的关键区别是，PE 主要投资于非上市的股权和债权，而对冲基金则是投资公开上市的股权和债权，当然两者的回报也完全不一样从金融性来讲，PE 的 LP 没有流动性，回报高而对冲基金的 LP 有流动性，可以随时赎回，回报特别低，对冲基金注重对冲通胀的绝对收益，是一种短期行为相比之下，投资 GP 则是长期行为，追求的是长期回报，这是两种完全不同的资产配置策略而共同基金的收益就更低，属于货币市场产品然而银监会规定，国有商业银行的外汇只能用于投资货币市场产品，不得投于前两类基金形式三类基金的市场风险也不太一样，公开市场产品基本可以保本比如上次美国危机，美联储对货币市场基金产品全部担保，我们的投资没有任何损失综上，我们可以看出 PE、对冲基金和货币市场基金这三类基金是完全不一样的PE 投资的主题有两个，一是非流动性，二是不确定性和信息严重不对称。

LP 事先无法确定 GP 的投资机会、风险收益特征以及所投企业的发展前景至于声誉机制是指，好的 LP 为GP“背书”，好的 PE 基金为企业“背书”GP 本身也有声誉机制，对于不熟悉的 GP，我主要是看声誉激励约束则是最典型的，PE 的激励机制和银行、公司都不一样，强调“利益一致”，把GP、LP 和个人三重绑定，GP 需以自有资金跟投（1%）举个例子，我去投资方源资本合伙人赵辰宁的一个项目，如果我投资 90%，那么方源要占剩余 10%的股份，并且 10%中赵辰宁要有百分之零点几的股份，通过这样操作，就建立了完全的正向激励LP、GP 和员工对一个项目的损失和收益必须一致，不允许产生逆向选择，这是 GP 设计的一个基本原则我跟 GP 谈合作的时候也是这样要求，必须达到条件我才会投资，而不能纵容 GP 乱投资这也是一种双重匹配的要求，即 GP 与 LP 的匹配，PE 基金与所投企业的匹配而银行则不是这样操作，贷款遭遇损失，对银行的员工来说是没有任何损失的积极管理是指，PE 基金参与公司治理，通过管理提升价值PE 一般对所投资企业来说，是积极的股东，而其他投资者则是被动股东现在证监会和银监会不允许投行、银行担任积极股东，但是 GP 可以担任积极股东，甚至可以担任大股东，还可以要求企业百分之百下市后，重组再上市。

我认为投资环境对 PE 投资的影响也很重要为什么现在美国的 PE 最多，英国也还比较多，而德国、法国的 PE 则特别少？我认为这完全取决于国家的资本市场和监管环境，美国和英国都有监管 PE 的协会很多国家没有像中国、美国这么大的资本市场，而资本市场越大，收购兼并才会活跃中国的资本市场已经具备了发展 PE 的条件，中国是仅次于美国适合 PE生产的为数极少的国家（香港也很适合 PE 的发展），目前也是全世界 PE 投资最活跃的国家，但是各方面还有点乱，监管和环境都不太完善LP 如何选择 GP？我们怎么评估 PE 的业绩？PE 并不面向公开市场，GP 经常瞎吹自己的业绩，但我们评估业绩并不能只听他们的说法因为评估 PE 不能只看绝对业绩，而要与同类 PE 基金相比，一般评估标准是同类前 25%美国有四个最好的中介机构，他们有一套评价体系，可以清楚地看到哪些 PE 投资处于第一象限中投投资 GP 的标准是其必须在几个协会的评估报告里处于第一象限，当然每支基金所处象限也不一样，比如黑石 8 号、华庭 9 号和凯雷 6 号的标准都不同至于什么是最重要的回报来源，53%的基金认为是所投企业业绩改善，32%认为是行业提升和财务杠杆，5%认为是套利。

PE 怎样寻找项目也是业绩评估的关键在投资的不同过程，我们注重的关键有所不同：投资前，我们注重 GP 寻找项目、评估项目和尽职调查的能力；投资过程中，我们看重 GP 设计交易结构（主要是指 GP 设计的和企业的交易结构，而不是和 LP 的交易结构）、通过谈判达成有利条款的能力（有些 GP 很强势，典型有黑石、KKR 和凯雷）；投资后，我们更重视 GP能否通过在股东大会和董事会中参与战略决策、更换不胜任的管理层、优化组织架构和日常运营、使用财务杠杆等手段，改善所投企业的业绩（一些大的收购基金在运作上类似控股公司）另外，我们也会参考 GP 在退出所投企业上的记录，包括退出策略（上市、非公开配售、寻找战略性买家）和最终实现的回报如果 PE 所投是退出项目且是上市公司，我们就要把上市公司和以前业绩相比，这样就可以看出真实业绩另外，业绩评估还要参考 GP 的规模，不是 GP 的规模越大，业绩就越好外管局、中投、GIC、淡马锡、加拿大养老金和加州公务员基金等 LP 在选择 GP 时各有想法，斯坦福的一个大基金就偏好投资小型 GP，小型 GP 也有自己的业绩当然 GP 还分地区和行业有些 GP 按地区分为多只 GP，比如黑石亚洲 4 号；有些 GP 则是全球型运作，比如华庭。

还有按行业划分的专业 GP，有两个行业的 GP 专业性比较强，一是能源，一是基础设施，这两个行业很难直接找项目，投资者偏向找专业 GP另外一个比较专业的行业是房地产，在一般的 GP 中，房地产都单独划分出来，现在全球房地产 GP 做得最好的是黑石 7 号，外管局和中投都在这只基金上投资了很多亿，这只基金拥有资产规模 130亿，加上杠杆操作，可以收购一个 100 亿的希尔顿集团农业的 GP 规模则特别小，由于周期特别长（5+2 年），这个行业不太适合做 PE评估 PE 基金的管理状况要关注的点很多首先，PE 基金的股权结构对其专业性和业绩有影响GP 的股权结构比较奇特，大部分美国的大型 PE 公司都是在 20 世纪 80 年代成立，现在第一代创始人都还活着（70 岁左右，比如 KKR 和黑石），但这些公司的股权结构比较分散，职工持股数量也很大其次，还要重视 PE 基金应有规范的决策流程，特别是在投委会层面第三个比较重要的点是关键决策人和明星投资经理的作用第四，LP 应该参与 PE 基金的管理，特别在基金重组、延期等方面第五是对投资团队的评估，这是最关键之处，包括个人能力、合作经历和成绩、人员流动情况、分工关系等，特别要控制关键人风险。

我非常注意考察过去 5-10 年 GP 的人员流失率，中国的 PE 人员流动非常大，而美国 PE 都很注意这点，LP 对人员流动太大的团队印象不好第六是激励机制，特别是附带权益的分配机制、GP是否用个人财富共同投资等，这点也很重要现在大型 GP 的效益分配平均化已经成为趋势，只有高管拿超额收益，而下面的工作人员只拿奖金，这样做不合理最后是 PE 基金的风险管理与政治挂靠PE 公司的数量一多，风险也就不好控制，很多PE 都爆出各种丑闻，因此今后要更加注意 PE 基金的风险管理与合规另外，PE 与当局的政治关系也很重要很多 PE 公司（比如凯雷、黑石）和美国政府、监管当局都有一定关系，PE有政治倾向，党派关系在 PE 投资中非常重要我接触的 PE 大老板都有很强烈的政治倾向，对政治也特别关心，他们公开支持党派并捐赠，类似于中国的利益输送比如黑石公司就是典型的亲共和党，创始人坚信奥巴马绝对不可能连任另外，黑石公司的创始人向清华捐赠了 3 亿，习近平和奥巴马都写信祝贺这位老总跟我说，捐赠的目的就是奔这封信而来的，而且等的就是结束后这个时机这就看出，PE 很注意政治关系，其实这也是符合经济学原理的，因为 PE 本身的信息不公开透明。

PE 投资的分工关系主要有三个：找项目、管理项目和日常公司管理大的 PE 基金虽然没有人才储备，但是都有一个很强的外部董事库，在接管公司后，可以很快地找到跟行业和公司匹配的管理人员和董事比如，黑石管理 77 家公司，涵盖速食和化工等行业，怎样管理这些行业完全不。