货币存量偏高复杂意义及化解对策.doc

货币存量偏高复杂意义及化解对策最近市场广泛关注我国的M2存量超过美国，并对货币超 发问题有所争论，认为通胀或者资产价格膨胀无可避免这 些论点虽有道理，但应该如何看待我国的高货币存量问题， 还值得一议我国高货币存量有其合理性我国货币超发由来已久我国的M2增速持续超过GDP 和CPI涨幅之和，但我国通胀水平并没有持续失控，大部分 时间还处于合理水平，以致于麦金农教授把它称之为“中国 货币迷失之谜”1. M2 / GDP较高，并不意味着高通胀布雷顿森林体系崩溃以来，世界平均M2 / GDP持续上 升,1961 年仅为 52.68%,到了 2001 年已达到 98. 48%, 2008 年略有下降，仍达94. 4%o但世界的通胀水平在此期间发生 过剧烈变化，特别是上个世纪90年代以来，通胀水平长期 维持在较低水平从个别国家看，1991年中国的M2 / GDP仅为0.8,日本、 我国台湾地区和眷港地区的这一数据已分别达到1.90、1.50 和1.79,但这三个经济体在此后的近20年时间里通胀率都 非常低2007年这三个地区的M2 / GDP的比重仍高达2. 01、2. 07和3.21o因此，我们不能简单地将M2/GD P与高通胀 相联系，需要进一步寻找其传导机制。

2. 我国的金融市场发展模式决定了货币存量较多我国目前的金融市场，仍然是以银行间接融资为主相 对于以市场融资为主的国家，以银行信贷为主要融资方式的 国家，M2的存量普遍较高从国际上看，中等收入偏下国家，银行系统的信贷占GDP 的比重较高，与之相适应，其M2 / GDP的比重也是最高的 低收入国家不论是银行信贷还是M2 / GDP,都是最低的中 等收入偏上国家的这两个指标都低于中等收入水平，更是低 于中等偏下国家水平3, 中国的经济发展阶段和运行特征决定了货币存量较 多我国的高货币存量，有一部分是由我国经济发展阶段和 经济运行特征所决定的一是我国是一个高储蓄高投资国家，大量的储蓄资金在 银行沉淀，并经由银行贷款的方式支持我国的高投资，实现 资金的平衡相对于高消费国家，这种模式既存在居民高储 蓄产生的货币，又在媒介投资活动时创造出了相应的货币二是中国还处于城市化、工业化过程，还存在货币深化 过程，需要更多的货币三是我国是一个人口大国，金融又不发达出于流动性、 预防性动机，每个个体都需要保持一定规模的货币，在13 亿人口面前，将积累巨大的货币存量而且由于金融体系的 不发达，企业需大量借助内部积累，表现为企业的定期存款 规模巨大，也会占用大量的货币存量。

在这种历史阶段，货 币的流动性与经济成熟阶段的货币流动性并不完全等同应关注高货币存量对物价和资产价格的冲击当前我国支持高货币存量的条件在逐步削弱，近些年来 我国的直接融资市场发展迅猛，银行的表外业务也大幅扩 张，老百姓的人均储蓄存款已达到了 2.3万元特别是随着 房地产价格的不断攀升，老百姓的通胀预期不断加强，因此 防范通胀风险的意识不断提升1.高货币存量是房价居高不下、市场通胀预期强烈的重 要推手高存量货币导致了老百姓通胀预期强烈，特别是在房价 和物价持续上升时期，这又进一步导致房价难以下调通 货膨胀本质上是货币问题”的观念已深入人心，现实的生活 感受进一步推动了市场通胀预期房地产市场是多方面因素共同交织的产物，既有保障性 住房不足的结构性问题，地方土地财政甚至中央和地方关系 的问题，也有短期的供求问题，供求缺口始终难以根本消除, 但从价格角度看，主要是通胀预期问题近些年来，随着房地产价格的不断攀升，房地产的金融 属性越来越强烈，出于保值目的购买房子的动机越来越明 显虽然我国不断提高房地产的贷款标准，但贷款占房地产 销售额的比重却不断上升如2010年上半年已达到全部销 售额的一半以上。

2.高货币存量制约了我国货币政策调控的有效性我国从2009年开始就持续不断地回收流动性由于存 量货币过于巨大，虽然在增量上我国不断紧缩货币，但市场 的流动性仍过度宽裕，以致于曾出现提高法定存款准备金 率，货币市场利率仍没有变化，甚至有所下降的情况我国 不得不借助银行监管、房地产和地方融资平台的管理等方 法，实现货币的紧缩近期由于加息预期和严厉的数量回收, 才使得货币市场利率有所抬升从市场的融资情况看，虽然我国实行了严格的信贷额度 控制，但由于市场流动性充裕，各种理财产品和市场化的融 资规模不断攀升，冲击着我国的数量调控据不完全统计， 2005年我国银行理财产品还仅2000亿元的规模，2009年就 已经达到5万亿元水平目前市场的瓶颈是投资机会，大量 的资金在寻找投资机会这对央行的价格工具运用也带来了 巨大的制约消化存量货币需要多个领域的改革和政策协调推进存量货币的消化绝不是一件简单的事，也不仅仅是人民 银行货币调控的事，它还涉及抑制不合理的信贷需求等方面 的问题1. 应区分银行的流动性和社会的流动性货币是通过社会流动性发挥作用的，但我国数量型货币 工具作用的对象主要是银行的流动性，通过银行流动性在增 量上间接影响社会流动性。

对于存量流动性，只要我国的银 行资产不出现收缩，则只能在增速上调整具体来说，我国的法定存款准备金率高达19%,但我们 还要看到，法定存款准备金率只能限制银行的信用创造能 力，冻结银行的流动性，但并不能限制社会流动性同样， 发行央票等，冻结的也只是银行的短期流动性一旦社会通 胀预期强烈，存量货币就会对物价或者资产价格产生强烈的 推动，甚至发生货币替代2. 货币的重新配置往往是通过信用的创造和收缩实现 的进一步来看，货币存量的调整也不是简单地从某个领域 转移到另一个领域，而是涉及复杂的信贷扩张和收缩过程 存量货币的配置并不是简单的此涨彼消的过程，如认为通过 限制经济领域、房地产领域货币的使用，资金将从这些领域 出来转向股票市场货币是伴随着信用创造过程实现流通的或者说如果货 币从房地产和实体经济退出，意味着货币的紧缩，股票市场 的前景也会暗淡，产生不了信用创造，只会出现信用的萎缩 因此，货币状态是经济运行状态的表现，是货币条件的反映, 不是简单的数量配置因此，存量货币的调控更多地与经济 运行的调控及货币条件的调节有关，需要不同领域的多个政 策共同配合才有可能平稳实现3. 消化存量货币的主要渠道。

从理论上看，存量货币的消化，往往通过五个渠道，一 是提高货币使用的范围，包括货币的国际化和国内的货币深 化（实体经济使用），甚至包括金融市场的广度和深度的拓展 （虚拟经济使用）；二是降低货币的流通速度，包括经济活跃 程度的下降，直接融资市场的萎缩；三是货币的多倍收缩（贷 款的回收，坏账的核销等），往往伴随着货币流通速度的下 降；四是通过流动性结构的调整，将存量货币在时间上进行 重新配置，期望在未来经济规模扩大，或者经济低迷时期， 消化历史上的多余存量货币；五是通胀与资产泡沫，包括限 制货币的使用，如需要额外的条件才能买房，物质的配给等, 即货币的对内和对外贬值（对美元意味着存在贬值倾向）货 币存量的调整绝不是一件轻松的工作，需要未雨绸缪本文作者系国务院发展研究中心金融所综合研究室主 任）。