论海普瑞质量奠定基业危机成就发展.doc

无评级海普瑞(002399.CH)质量奠定基业，危机成就发展4月26日 所属行业 研究部孙亮分析员，SAC执业证书编号：S0周峰联系人重要财务信息股票信息公司发行前股权构造近来估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部近来事件4/26/ 网上发行投资亮点：生产并销售高品质肝素原料药是公司唯一主业产品主攻出口市场是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的公司在因百特事件引起国内肝素钠全行业质量危机时，公司生产得到FDA认定“零缺陷”，批准只有采用海普瑞产品为原料药的APP公司成为美国大剂量一般肝素成品的独家供应商，并邀请参与FDA肝素钠产品质量原则和产品检查新原则的修订，大大提高了公司国际出名度肝素有关产品市场巨大肝素具有很强的抗凝血、抗血栓功能，至今仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物，其市场价值由于全球肥胖症发病人数和心脑血管疾病的发病数量增长而持续上升估计全球肝素类产品市场将达到74亿美元，高质量，大批量和资源地优势是公司的三大核心竞争力公司产品质量高，拥有年产5万亿单位的产能，位居全球第一其中FDA级产品2万亿单位，CEP级产能为0.5万亿单位肝素重要来自健康生猪的小肠粘膜，国内是世界第一大生猪饲养国，产量占全球的60%以上，公司是国内第一大采购商，具有议价能力和资源获取能力。

财务预测：百特事件推高原料药价格飞涨，公司同步享有价格和市场双重飙升因百特事件导致国内原料药供应大幅缩减，产品出口价格从的4000$/kg飙升到最新的10000$/kg；而高质量和全球出名推动公司的国内出口份额从的32%提高到47%，占全球的27%估值与建议：公司148元的发行价，相应73x的发行市盈率属于近期新高，而根据市场一致预期，公司发行价格动态PE仍低于中小板和创业板医药公司20%风险：公司产能和规模迅速增长带来公司管理和质量风险新竞争对手进入，上游原料供应也会带来赚钱风险投资亮点全球肝素原料药龙头，发行价148元，4月26日网上发行公司是从事肝素钠原料药研究、生产及销售，是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的公司，并且通过了欧盟CEP认证公司重要产品为肝素钠原料药，产品99%以上出口，客户涉及APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto 和Chemi等公司在纯化、病毒灭活、组分分离和活性基团保护等方面的技术研发和工艺水平居世界前列，已通过中国 SFDA的GMP认证、美国FDA认证、欧盟EDQM的CEP 认证，对生产过程和产品质量实行全面管理，保证了公司产品质量的稳定可靠，在百特事件爆发后，公司多次接受美国FDA检查，被评为“0缺陷”，并在被邀请参与制定美国肝素质量原则和检测措施。

公司实际控制人为李锂（董事长）、李坦（副总经理）夫妇，合计持有公司发行后72.01%的股份；9月GS Pharma（高盛子公司）以491.76万美元投资，占股12.5%，发行后摊薄为11.3%发行价为148元，相应EPS市盈率为73x，4月26日网上发行肝素制剂——“救命药”肝素（Heparin），具有很强的抗凝血、抗血栓功能，即抗Ⅱa 和抗Xa功能医学上的应用非常广泛各重要国家《药典》均规定：凡用于人类治疗的肝素只能来源于健康生猪的小肠粘膜肝素作为抗凝血剂，于1935年正式应用于临床治疗至今，它仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物肝素一方面从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中具有病毒及蛋白质，不能直接应用于临床治疗，需进一步提纯以制成肝素原料药，一般以钠盐或钙盐的形式存在，称为肝素钠（Heparin Sodium）或肝素钙，在使用中尤以肝素钠为主肝素原料药每毫克具有的活性单位（IU）越多,表达其品质越好、抗凝血的生物活性越强各国《药典》均对肝素原料药规定了最低效价原则,一般而言，肝素原料药的效价为150－200IU/mg图表1：肝素产业价值链公司主营业务资料来源：招股阐明书，中金研究部肝素制剂市场价值——心脑血管疾病的特效药，全球需求稳步上升全球心脑血管疾病的发病和死亡率正逐年增高，心脑血管疾病成为人口死亡的首要因素。

作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，肝素类药物在国际，医药市场上占据重要地位，其市场需求十分强劲，由于肝素类药物重要是运用于心脑血管疾病和血液透析治疗，在血液透析重症治疗中是唯一有效的特效药物，使用者集中于老龄和肥胖人群，重要消费市场分布集中在欧洲、美国和日本等发达国家，肝素类药物生产商也重要是这些发达国家的国际出名制药公司，如Pfizer、Sanofi-Aventis、GlaxoSmithKline、Leo、Sandoz、APP公司、Baxter、Ratiopharm等，近几年来随着发展中国家肥胖病患者增多，其市场需求也在急速增长图表2：-全球肝素类药物销售状况与预测（亿美元）资料来源：环球征询《中国肝素钠行业市场调研报告》，招股阐明书，中金研究部公司的核心优势——质量原则全球最高水准，具有大批量供应能力肝素作为一种生物提取品，制剂又只能直接注射使用，因此从原材料到制剂，对质量规定非常高公司同步获得全球质量原则最高的美国FDA认证和欧盟CEP认证，也是国内唯一一家获得美国FDA认证的肝素原料药生产公司图表3：海普瑞和全球重要竞争对手状况资料来源：招股阐明书，，中金研究部正是由于公司具有高质量，大批量产能，因此公司和全球重要肝素制品制剂生产商均有合伙关系，目前重要有APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto 和Chemi等。

肝素只能从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取全球范畴内，猪肉消费量和生产量中国最大，消费超过全球的50%，产量超过全球的60%，因此中国迅速成为全球最大的肝素原料提供国公司年产能达到6.4万亿单位，位居全球第一图表4：全球猪肉产量和消费量生猪产量状况（千头）猪肉消费状况（千吨）资料来源：农博网，中金研究部行业发展——百特事件提高公司全球出名度，并参与FDA质量原则制定初，美国最大的肝素制剂生产商百特生产的原则肝素制剂产品导致超过1,000人不良反映，其中81人死亡，重要因素是原料供应商常州SPL工艺、检测和记录存在缺陷，直接导致百特有关产品线关停，美国FDA在多次对海普瑞实地核查后，检查成果为“零缺陷”批准APP公司在海普瑞提供肝素钠原料药前提下，独家供应美国市场的大剂量原则肝素制剂产品美国FDA邀请海普瑞参与修改肝素质量原则和检测措施公司国际出名度大大提高百特事件一度导致中国肝素全行业危机，事情清晰后，国内大量不合原则的产能被关闭，公司占国内出口比例大幅提高，从的32%上升到的47%同步由于肝素的需求刚性和符合FDA原则的产能新建需要时间，市场上肝素价格急剧上升图表5：中国肝素出口状况资料来源：海关，中金研究部图表6：公司出口量与全球需求量对比（单位：万亿单位）资料来源：环球征询《中国肝素钠行业市场调研报告》，中金研究部募集资金重要用来扩产能：目前公司的产能为5万亿单位，其中FDA级别和CEP级别生产能力为2万亿单位。

公司拟募集资金48,274.50万元增长5万亿单位FDA级别和CEP级别的产能拟建设期为2年，达产期4年图表7：公司产能规划和投入资料来源：招股阐明书，中金研究部财务预测FDA级产品将成为收入和利润奉献主力推动公司收入和利润爆发性增长的重要来自一般级的产品，这是由于年中百特事件才最后定性，而多家新客户在接受公司产品前需要较长时间来对产品质量进行检测，因此公司的优势产品FDA级并未发挥优势，同步还由于实验产品售价较低，导致毛利率低于一般级估计在后FDA级产品将会发挥主导作用图表8：公司历史不同级别收入分布和毛利率（百万元） 资料来源：招股阐明书，中金研究部将来肝素原料价格仍会持续上升：根据公司的既有产能和投产筹划，公司在将来两年产能还不能投放，并且新产能通过FDA和欧洲CEP认证需要时间，成果有不拟定性，估计前全球肝素价格仍会持续上升公司所有产品销量为63,100亿单位，平均单价是35,428元/亿单位估计公司平均价格应会由于FDA级产品占比提高而上升，具体对EPS业绩影响见下表图表9：公司EPS（发行后）的敏感性分析 资料来源：中金研究部估值与建议以发行价148元，公司相应的估值水平处在A股原料药类似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值约20%，低于创业板上市公司估值水平37发行市盈率处在较高水平。

公司发行价相应的估值水平在A股原料药类似公司处在平均水平，公司的赚钱能力和成长性则远高于平均水平，PEG低于平均水平17%图表10：原料药可比公司估值资料来源：WIND，中金研究部以公司148的发行价计算，公司的PE为42x，低于中小板的医药板块平均PE48x，而的PE为29x，低于平均PE37x的22%；低于创业板制药公司PE59x的29%，PE46x的37%公司的发行市盈率73x处在中小板公司上市市盈率的高品位，远高于平均水平，只有近期已发行的新股估值水平相称图表11：中小板和创业板上市公司估值比较（以发行时间排序）资料来源：WIND，中金研究部风险公司目前产能和将来几年产能估计均满负荷运营，并且公司产能短期扩大迅速，公司管理风险和质量风险提高；公司重要原料来自新鲜猪小肠，近年来生猪价格下降，疫情反复，有也许导致生猪供应起伏较大，影响公司原料提供和价格变化 图表12：历史财务指标 资料来源：招股阐明书，中金研究部（请勿删除或复制此行的分节符）。