货币冲销-详解.docx

货币冲销-名词详解 目录 1 货币冲销的定义 2 货币冲销的宏观背景[1] 3 冲销政策的选择方案[1] 4 货币冲销的负效应[1] 5 关于货币冲销的政策组合[1] 6 参考文献货币冲销的定义　　货币冲销分为广义冲销和狭义冲销两种，广义的货币冲销是指实行固定汇率的中央银行，为了维持既定的汇率目标，通过在公开市场进行对冲操作，或回收再贷款、控制信贷规模以及提高准备金率等综合手段，抵消因维持汇率目标而导致的货币供给总量扩张狭义的冲销政策又称对冲操作，专指央行在公开市场上发行票据，以回收多投放的基础货币货币冲销政策的实施方式和操作力度，是影响一国货币政策调控的关键变量，值得经济转轨国家的货币当局认真加以研究和把握货币冲销的宏观背景[1]　　货币冲销起因于汇率管制条件下的国际收支失衡根据蒙代尔—弗莱明模型(如图1所示)，如果国际收支出现盈余，导致外汇储备增加(表示为由IS1、LM1和BP围成的阴影三角形)，进而对国内宏观经济运行产生一连串影响　　　　在这种情况下，如果是浮动汇率制度，央行一般不对外汇市场进行干预国际收支顺差将引起本币升值，进而导致贸易恶化或资本流出这样，外汇储备最终不会增加。

在通货膨胀条件下，上述调整过程可能进行得更快一方面，物价上升削弱了出口竞争力，另一方面，由于非外贸商品的物价上涨程度大于外贸商品的物价上涨程度，国内资源将发生由外贸部门向非外贸部门的转移，其结果是外贸逆差以更快速度出现实际上，在浮动汇率制度下，阴影三角形不会稳定地存在，它会通过IS曲线的移动得以消除，而不会使国内的货币政策受到干扰也就是说，政府只有采取灵活的汇率体系，才会获得独立的国内货币政策(Cohenand Daniel，1995)　　而在固定汇率制度下，政府必须通过干预市场来维持汇率稳定在国际收支盈余时，央行在外汇市场上买进外汇；相反，国际收支亏损时卖出外汇，以维持固定汇率当买进外汇时，央行必须增发等值基础货币由于基础货币的增发，流通中的货币供应量按乘数增加，由此导致实际利率走低，通货膨胀趋于恶化(Goldman and Steven，1974)从图1看，外汇占款增加峰>货币政策扩张(即LM1曲线右移至LM2，此时IS保持不动)→实际利率降低(由r1下降到r0)→投资扩张、国民收入增加(由Y0增加到Y1)，短期内总供给不变，总需求拉动物价上升　　央行在选择对外汇市场进行干预以维持汇率稳定之后，还需进一步作出选择：采取冲销政策以抑制物价上涨(即迫使LM2曲线左移至LM’)，还是不采取冲销政策听任物价上涨。

通常，政府为达到既稳定汇率，又抑制通货膨胀的双重目标，往往会选择冲销式干预政策，以抵消外汇占款增加带来的货币供给量增加经过该过程，货币供给增长率保持不变，但基础货币结构和货币乘数均发生了较大变化冲销政策的选择方案[1]　　根据基础货币的一般理论，货币供给量M1、M2与基础货币量B的关系如下：　　Ml=K1B=(n+h)/(r+e+h)B　　M2=K2B=(1+h)/(r+e+h)B　　其中，n为活期存款与存款总额的比例；h为公众现金持有比例；r为法定准备金比率，e为超额准备金比例；K1，K2分别为狭义货币乘数和广义货币乘数(Friedman and Milton，1971)其中，基础货币B的基本结构如下表所示，其平衡关系如下：B=B1+B2+B3-B4=C+R+E　　表：货币当局资产负债表基本平衡关系资产总额负债总额外汇占款B1通货C政府债券B2法定准备金R再贷款、再贴现B3超额准备金E央行票据余额B4其他Q1非货币性负债Q2　　如前所述，货币冲销的目标是抵消因外汇占款B，增加而产生基础货币扩张，通常可以通过收缩基础货币的其他科目或降低货币乘数两个途径来实现反映到政策操作上，有以下几种方法可供选择：(1)增发央行票据，加大正向回购的操作力度；(2)减少央行给金融机构的再贷款、再贴现；(3)提高法定准备率或降低超额准备金利率，以缩减基础货币乘数；(4)严格控制信贷规模；(5)控制财政赤字，减少政府债券发行等。

上述5种方式直接影响货币供给量，理论上都可以抵消外汇占款对货币供给量产生的膨胀效应当然，按照弗莱明—蒙代尔模型，更为广义的货币冲销政策还应该调节国际收支，从根本上减缓外汇占款压力　　发达国家经过长期实践确认，采取非冲销干预符合金融市场运行的基本规律，具有较高的有效性和持续性；而冲销式干预虽然不具有长期持续的效果，但对不稳定或突发性原因引起的外汇市场混乱，具有缩小波动幅度的效果(麦金农，1997)所以从短期看，冲销式干预还是有必要的，许多发展中国家，甚至是一些发达国家 (如日本、韩国等)也采用过货币冲销政策但从长期看，无论哪种方式的货币冲销，都在一定程度上扰乱了市场经济秩序的正常运作，会给经济增长带来一定的负面效应(爱德华肖，1988)货币冲销的负效应[1]　　上世纪末，以卡尔弗(Guillermo A.Calvo)为代表的美国经济学家在考察了拉美国家央行冲销干预的实践后，得出结论：经常性的冲销干预导致国内利率上升，使财政预算成本大幅度提高，并导致国内外利差难以消除(Guillermo A.Calvo，1998)从我国近年来货币政策的实际经验看，各种形式的货币冲销都有着不同程度和范围的负面效应。

　　(一)增发央行票据的负效应　　第一，如果央行通过增发票据来冲销外汇占款，那么政府为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债券所得到的利息而且为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必须在收益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件这些都使得冲销政策的成本十分高昂，因此不具备持久的可行性(Guillermo A.Calvo and Mervyn King，1997)　　第二，大量增发央行票据势必推高货币市场利率当前，大量游资进入中国套利套汇，其套利目标并非定期存款利差，而主要是因央行票据发行而推高的货币市场利率可以说，央行长期冲销反过来又成为游资持续流入、外汇占款不断增多的重要原因，如此形成的恶性循环导致固定汇率体系下货币政策逐渐陷入失灵状态　　第三，由于操作力度和节奏很难保持平稳，央行通过票据形式进行货币冲销，还经常导致货币市场利率出现大幅度波动2004年第一次加息前的货币市场利率，就表现出震荡中上行的特点随着我国利率市场化进程不断推进，货币市场利率如果缺乏平稳性，其对体系与实体经济的危害都会越来越明显　　第四，为了冲销不断增长的外汇占款，央行公开市场操作主要是正向回购，票据规模势必迅速扩大，且期限不断延长。

由于票据发行的主要任务是筹集已发票据的兑付资金，其实际冲销效率将逐步降低，公开市场业务对货币流动性进行双向调节的能力会受到很大限制　　(二)再贷款回收的负效应　　如果中央银行通过减少再贷款或再贴现的方式来冲销外汇储备，那么央行给各金融机构原有的贷款计划就会被打乱，许多企业得不到年初计划中的信贷资金，整个经济的正常运行将受到破坏　　另一方面，央行在收回再贷款时会使信贷资金分配出现严重失衡外贸企业由于出口结汇，获得的人民币资金较多，而内向型企业得到的资金支持则相对较少由此，大量原材料、技术人员、劳动力等生产要素流向外向型部门，因而内向型部门的发展受到了严重制约，由此容易引发全社会的结构性通货膨胀部门间不合理的资金配置还会造成地下金融交易活跃，高利贷、非法集资等违规行为大量出现，不仅扭曲了货币政策的传导机制，也增加了系统性的金融风险　　(三)提高法定准备金率的负效应　　提高法定准备率能够通过降低基础货币乘数，来控制货币供给总量的扩张趋势，但该方法的政策效果有时比较剧烈，对金融体系运行可能产生较强的震荡，不适合灵活微调的货币操作需要，在当今各国货币政策中已经较少使用而外汇占款属于货币政策的外生变量，主要受国际收支和结售汇情况的影响，其规模变动比较频繁，准备金率的变动很难跟上外汇占款的调整步伐，因此只能作为货币冲销政策的一种辅助手段。

　　(四)控制信贷规模的负效应　　控制信贷规模是传统计划经济的一种管理方法，它可以通过的行政命令或指令性计划直接压缩信贷总量，迫使货币供给增长速度降低，从而消除通货膨胀压力但采用这种方法进行货币冲销，会大幅度降低社会经济活力，严重削弱金融机构自主经营实体的地位，与我国金融改革的市场化取向背道而驰　　值得注意的是，当前央行或监管当局经常通过诸如道义劝告方式、政府部门间协调以及监管指标考核等方式间接地控制商业银行的信贷规模，其效果固然比直接命令有一定改进，但其实质仍然是一种隐性的行政指令，由于中间缺乏市场机制的传递环节，因而同样会造成市场秩序的混乱和经济效率损失　　(五)紧缩财政的负效应　　从央行资产负债表看，缩减政府债券规模，对于冲销外汇占款在形式上是有效的，但这种方式超出了货币政策范畴，其实质已演变成紧缩性的财政政策(弗里德曼，1988)，如图2所示在对冲外汇占款后，扩张的货币供给曲线由LM2返回到LM1，但同时财政支出曲线也由IS1左移到IS2，总产出由Y0减少为Y2由于这种货币政策和财政政策双紧缩带来的经济效应通常十分强烈，所以，在宏观政策调控中往往造成难以控制的通货紧缩效应　　　　总体看，上述几种货币冲销方式在理论和实践中都具备可行性，各种方式都有一定优势，同时也都会产生不同程度的负面效应。

政府应审时度势，深入分析各种操作的成本与收益，综合使用多样化的操作手段，争取达到最佳的政策效果关于货币冲销的政策组合[1]　　根据我国实际情况，货币冲销可以从3个主要方面着手：一是采取多种方式实施综合冲销，避免单一冲销模式的负面效应；二是调节国际收支，控制外汇储备规模的过度扩张；三是通过利率和汇率体制改革，促使货币政策从数量调节型转向价格调节型　　(一)实施多样化的货币冲销政策　　当前形势下，为避免过度使用单一冲销方式可能带来的负面效应，可考虑采用多种政策进行综合冲销：首先，继续加大央行票据的发行力度，同时注重新产品、新工具的研究开发，通过对各类票据的组合管理，提高货币政策的操作效率，降低货币对冲成本第二，进一步下调超额准备金利率，促使金融机构将其置换为央行票据，以降低央票对冲的操作成本第三，鉴于再贷款浮息制度已经实行，央行可根据宏观经济形势，适当上调再贷款(再贴现)的基准利率，逐步增加对再贷款的回收力度，从而实现对冲外汇占款的目的第四，如果今后一段时期外汇占款继续大幅增加，央行可选择适当时机，分阶段上调法定准备金率，以降低基础货币乘数第五，配合利率市场化进程，小幅多频地提高存、贷利率，一方面可以刺激居民增加储蓄存款，另一方面适度抑制银行放贷冲动。

这样，银行多余的流动性无处投放，只能转而接受央行在较低价格下的定量招标，从而引导央票利率下行第六，在当前经济形势下，继续实施适度从紧的信贷政策，控制高风险行业、区域的信贷扩张，从而最终抵消外汇占款的膨胀效应第七，通过将中央财政在央行的债务证券化回笼部分基础货币，还可将央行现有的长期外汇资产证券化，以对冲外汇占款的增加根据日、韩等国的经验，以上各种货币冲销方式，如单一使用都可能因操作力度过大而产生明显的负效应，最佳方法是综合运用多种方式，并在操作过程中寻找最优的政策组合　　(二)加快改革现行结售汇制度　　如果汇率改革在短期内不能实现，政府暂且优先考虑改革结售汇体制，建立外汇储备的多级蓄水池，缓解央行外汇占款的对冲压力　　从企业方面看，政府应对出口企业实行更大比例。