人民币汇改镜鉴（二）：印度的跨境资本平衡术.pdf

汇率报告 2 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 印度的 跨境资本 “平衡术 ” ——人民币汇改镜鉴 （ 二 ） 在《不顾诸神：现代印度的崛起与发现》中，作者卢斯将印度描述为一个充满矛盾的奇怪国家 ——民主与 传统 等级制度并存 ， 反物质主义传统下经济却快速发展 而 在汇率制度方面 ， 印度的改革进程同样令人好奇 ——在汇率市场化过程中 ， 汇率弹性上升却保持着 整体的 相对 稳定性 ， 其汇率制度一度被称为是亚洲 “最理想 ”的汇率 模式 ① ， 具体表现在： 第一 ，印度自 1992 年 3 月正式启动汇率制度改革，至 2010 年最终被 IMF界定 为浮动汇率 经济体 （见图表 1）， 这 18 年中印度卢比兑美元的 弹性不断提高（见图表 2）第二，尽管市场化水平和弹性不断提高， 且一直为经常账户逆差，但 印度 并未经历巨大的汇率波动或是触发系统性的金融危机 而历史上不少发展中经济体甚至是发达经济体，在主动或被动放松汇率管制的过程中， 均出现了本币大幅贬值甚至引发系统性危机 的情况 （见图表 3）第三，在市场化过程中， 卢比 的 实际有效汇率保持 相对 稳定 ，避免了 持续 单向运动（见图 表4）。

① Jalan, 2003， Exchange rate management : an emerging consensus?， BIS 汇率报告 3 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1： 印度 双边 汇率制度的变化路径 时期 IMF Reinhart and Rogoff 1992-1995 钉住单一货币美元 钉住美元 1996-2005 有管理浮动（不事先宣布汇率路径） 实质 上 爬行钉住（ Crawling Peg）美元 ② 2006-2010 有管理浮动（不事先确定汇率路径） 实质 上 爬行带内浮动 (Crawling Brand),浮动区间不超过 +/-2%③ 2010- 浮动汇率 ④ 资料来源： IMF , Reinhart and Rogoff(2010) , 兴业研究 图表 2： 美元兑印度卢比及其 年化 波动率 ② 爬行钉住汇率制度，居于固定汇率和浮动汇率制度之间一种安排，在钉住某一汇率基准的情况下，每隔一段时间，根据国内外通胀，外储水平 或是经常项目余额等经济指标，对汇率进行小幅的调整。

③ 爬行带内浮动汇率制度，市场化程度通常较爬行钉住汇率制度更高，汇率围绕某一中值在区间内波动，但是这一中值官方并不事先宣布，而且与爬行钉住类似，会根据经济指标不时进行调整 ④ 根据 IMF 的定义，浮动汇率制度至少要满足以下几个条件： 1. 主要由市场确定汇率水平，不存在可识别或是预测的汇率路径； 2. 在统计上不不存在固定汇率或是爬行类汇率制度的特征； 3. 外汇干预只是为了防止汇率的异常波动，不是为了维持特定的汇率水平对于汇率的波动程度， IMF认为即使在浮动汇率下，汇率的波动也可大可小 ，具体看经济体所处的具体的经济环境 203040506070801992/031993/021994/011994/121995/111996/101997/091998/081999/072000/062001/052002/042003/032004/022005/012005/122006/112007/102008/092009/082010/072011/062012/052013/042014/032015/022016/012016/12美元兑卢比钉住美元有管理浮动（不事先宣布汇率路径）有管理浮动（不事先确定汇率路径）浮动汇率 汇率报告 4 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 注： 1. 年度波动率指的是每年汇率的波动。

计算方法为，先计算每个交易日汇率对数值与前一日之差，在计算一年中这一差值的标准差，最后进行年化 2. 2017 年的数据截至 8 月 28 日 3. 汇率制度不同阶段的划分主要参考 图表 1 中 IMF 的标准 资料来源： Bloomberg , IMF , 兴业研究 图表 3：部分 经济体 货币危机 /脱钩 造成汇率大幅贬值 时间 经济体 本币兑美元最 大贬值幅度 持续时间 主要诱因 1984年 新西兰 45.4% 1984 年 7 月至 1985 年 3月 1984 年经济改革，全面放开汇率管制，1985 年央行停止汇率报价 ，未经历危机 2001年 土耳其 141.1% 2001 年 2 月至 10 月 里拉软钉住美元，存在高估，经常项目 、 财政预算双赤字 ； 政府外债负担重 ；政局动荡 1992年 英国 15.4%∗ 1992 年 9 月至 10 月 德国经济繁荣，英国经济衰退，英镑钉住马克不可持续 1994年 墨西哥 115.5% 1994 年 12月至 1995年 3 月 比索钉住美元，存在高估，经常项目恶化； 财政赤字严重，外债负担加剧； 政局不稳定 1997年 印度尼西亚 582.9% 1998 年 2 月至 1998 年12 月 印尼比索 爬行钉住美元 ，经常项目持续恶化；中短期外债负担重，资本外流冲击银行体系 ；政局动荡 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美元兑卢比年度波动率浮动汇率钉住美元有管理浮动（不事先宣布汇率路径）有管理浮动（不事先确定汇率路径）） 汇率报告 5 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 1997年 韩国 115.4% 1997 年 11月至 1998年 12 月 韩元 爬行钉住美元 ，经常项目 恶化，外债负担重；受东南亚金融危机波及 1997年 马来西亚 89.3% 1997 年 7 月至 1998 年12 月 林吉特爬行 钉住美元 ，经常项目 赤字 ；中短期外债负担重，资本外流冲击银行体系 1997年 菲律宾 70.6% 1997 年 7 月至 1998 年12 月 菲律宾比索 实际钉住美元， 经常项目 赤字 ；中短期外债负担重，资本外流冲击银行体系 1997年 泰国 139.7% 1997 年 7 月至 1998 年12 月 泰铢实际钉住美元，存在高估，经常项目持续恶化； 中短期 外债负担重，资本外流冲击银行体系 1998年 俄罗斯 231.6% 1998 年 8 月至 1999 年初 卢布爬行钉住美元 ； 经济衰退，财政赤字高企，对外债务激增；政局动荡；受亚洲金融危机影响 1999年 巴西 77.7% 1999 年 1 月至 1999 年 3月 雷亚尔爬行钉住美元，存在高估；经常项目赤字，财政赤字恶化； 大量资本外流 ；受亚洲金融危机影响 2001年 阿根廷 286.0% 2001 年 12月 至 2003年 初 货币局制度，经济处于衰退阶段，政府债台高筑 ；受巴西和俄罗斯危机的影响 2016年 尼日利亚 74.9% 2016 年 6 月至 8 月 石油价格暴跌 ， 国际收支危机，汇率脱钩美元 注： *英国 1992 年是脱钩马克，此处计算的是英镑相对于马克的贬值幅度。

资料来源： 张春生，蒋海（ 2015） , Bloomberg , 兴业研究 图表 4： 印度卢比的名义和实际有效汇率 资料来源： Bloomberg , 兴业研究 607080901001101201301401501994/011994/111995/091996/071997/051998/031999/011999/112000/092001/072002/052003/032004/012004/112005/092006/072007/052008/032009/012009/112010/092011/072012/052013/032014/012014/112015/092016/072017/05名义有效汇率 实际有效汇率 汇率报告 6 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 那么为什么 90 年代印度能够逃脱金融危机的厄运？印度的汇率制度改革中究竟存在怎样的 “不顾诸神 ”的秘密 ？ 一 、 “不可能三角 ”： 中间 路径 =平稳 过渡 ？ 说到汇率 ， 就不得不提 经典的 “不可能三角理论 ”， 该理论认为固定汇率制度，资本自由流动和独立的货币政策 不能共存。

而在经济全球化的背景下， 不同经济体面临 着： 固定汇率 还是 浮动汇率，货币政策独立与否的选择（见图表5） 20 世纪 90 年代，泰国、巴西等 经济体 在汇率制度市场化滞后的情况下，积极进行资本 账户 自由化，造成本国货币政策缺乏自主权，叠加引入资本 的 结构和自身金融体系等问题，最终引发金融危机 图表 5： “不可能三角 ”下印度的中间 路径 注： “不可能三角”中， 三角形中 “ 角点解 ”才是理论上稳定的政策组合，如要达到货币政策独立和资本自由流动，则汇率必须自由浮动 货币政策不独立资本管制浮动汇率汇率稳定印度20 世纪 90 年代金融危机 汇率报告 7 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 资料来源：兴业研究 “ 诸神眷顾 ” 下 印度 选择的则是 “不可能三角 ”框架内的 “ 中间解 ” 作为 向浮动汇率 过渡 的 路径 ——汇率 浮动稳步 推进 ， 谨慎放开资本流动 ， 货币政策 则主要着眼于本国发展 从 汇率制度来看 ， 一方面 印度的汇率制度改革 推进速度较快， 1992 年 3 月才引入市场定价 ⑤ ， 1995 年便进入 实际 爬行钉住美元阶段 。

但 另一方面， 从亚洲金融危机爆发前的 横向比较 看，印度 汇率制度的市场化程度并不算突出 （见图表 6） ，印尼、韩国和马来西亚等随后遭遇危机的经济体 也具有类似灵活性的汇率制度安排 由此可见，单凭汇率制度 改革 一条腿无法走出坦途 图表 6： 20世纪 90 年代金融危机爆发前印度与 相关经济体 汇率制度安排 经济体 危机爆发前的汇率制度安排 汇率制度市场化程度 ∗ 印度 实质 爬行钉住制度 7 墨西哥 实质 钉住汇率制度 4 印度尼西亚 实质 爬行钉住制度 7 韩国 实质 爬行钉住制度 7 马来西亚 爬行带内浮动制度 8 菲律宾 实质 钉住汇率制度 4 泰国 实质 钉住汇率制度 4 巴西 (事先宣布 的 )爬行带内浮动制度 6 阿根廷 货币局 2 注： 1. 汇率制度市场化程度评分，最低 1 分，最高 13 分，分数越高，市场化程度越高 2. 货币局：政府 以立法形式明确规定，承诺本币与某一确定的外国货币之间可以以固定比率进行无限制兑换， 且 货币当局 必须 确保这一兑换义务的实现 资料来源： Reinhart and Rogoff (2010) , 兴业研究 ⑤ 实际 实施的是官方和 市场并存 的 双轨式 定价机制 ， 1993 年 才真正并轨。

汇率报告 8 ○ C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 印度最与众不同的地方在于其。