上市公司资本结构影响因素实证研究.doc

上市公司资本结构影响因素实证研究——基于河南上市公司的分析中文摘要自从1958年删理论诞生以来，企业的资本结构问题受到经济学界的广泛关注近年来，随着我国经济体制转轨与投融资体制改革，对企业资本结构问题的研究显得越来越重要是什么原因导致不同行业、不同地区的企业拥有不同的资本结构?影响企业资本结构的因素又有哪些?国内对该问题的研究很多，但真正结合我国上市公司实际情况的研究却很少，对一个地区上市公司资本结构影响因素的研究则更少因此，本文结合河南上市公司的实际情况，对其资本结构影响因素的研究具有重大的现实意义本文首先界定资本结构的概念，对资本结构影响因素进行理论综述接下来分析河南上市公司资本结构现状，并结合资本结构影响因素理论，对可能影响企业资本结构的多种因素进行相关性描述而后对河南上市公司资本结构影响因素进行实证分析，运用面板数据分别以资产负债率和长期资产负债率为被解释变量建立多元回归模型，重点考察公司特征因素和利率对资本结构的影响以资产负债率为被解释变量的实证结果表明，公司盈利能力、非负债税盾、长期利率与河南上市公司资产负债率显著负相关；公司规模、公司成长性、资产结构、短期利率与河南上市公司资产负债率显著正相关；而股权结构和资产流动性对河南上市公司资产负债率没有显著影响。

以长期资产负债率为被解释变量的实证结果表明，非负债税盾和长期利率与河南上市公司长期资产负债率显著负相关；而盈利能力、公司规模、公司成长性、股权结构、资产结构、资产流动性和短期利率与长期资产负债率的相关关系不显著针对实证分析结果，文章最后提出改善河南上市公司资本结构的建议本文的创新之处体现在以下几个方面：第一、方法上的创新本文采用时间序列数据与截面数据相结合面板数据建立模型，从实证角度研究了河南上市公司资本结构影响因素第二、指标选取上的创新指标的选取更全面，信息含量更广第三、内容上的创新国内大多数文献习惯上对所有的上市公司资本结构影响因素进行整体性研究，忽略了各地区之间的差异，专门针对某个地区的研究很少本文则选取河南地区上市公司为研究对象第四、数据上的创新在前人研究的基础之上采用最新的数据资料来对河南上市公司资本结构影响因素进行研究关键词：资本结构影响因素河南上市公司实证分析优化1．1资本结构概念的界定1绪论对于资本结构概念的界定，学术界一直存在着分歧分歧主要是在资本结构中负债含义的界定上一种观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债这个定义的实质和《英汉、汉英会计词典》的定义“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”一致。

另一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不在资本结构的研究范围基于对负债不同的认识，资本结构的界定也存在许多争议，形成了负债公益组合说和长期资本组合说两种观点资本结构概念两种不同的界定方法体现了资本结构不同的研究重点前者认为资本结构反映的是企业全部资金来源的构成及其比例关系，反映了总负债和总资产、总负债和总权益之间的相互关系，称之为广义的资本结构；后者则认为资本结构是企业取得长期资金项目的组合及其相互关系，反映长期负债资本与权益资本之间的关系，称之为狭义的资本结构对资本结构概念界定的差异，主要是因为对长期负债和短期负债认识上的不同狭义的资本结构观认为只有长期负债才有税收优惠和负债约束功能，而与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认为短期负债具有和长期负债相同的功能对两种资本结构的区分，从理论上来说可能不是很重要，但从实证的角度来看，这种区分却是很有必要的，因为资产负债表中的短期负债并不总是一笔很小的数目，采用不同的资本结构定义，得到的结果自然也就会不同因此，究竟选取哪一种资本结构定义应该视研究样本的融资特征而定在国外，主要使用狭义的资本结构，也有些学者两种定义皆用但是，在我国情况有所不同，根据中国证监会的网站统计，我国上市公司一直以来都存在短期负债远远高于长期负债的现象，或者说长期负债短期化，因此，忽视短期负债将使我们曲解上市公司的融资行为。

现有的相关类文章多数都采用了广义的资本结构，即包括全部负债出于对实际的考虑，又为了更全面的研究河南上市公司的资本结构，本文对狭义和广义的资本结构概念同时采纳，分别对其进行研究1．2国内外资本结构影响因素研究概况1．2．1国外资本结构影响因素研究概况资本结构理论是西方财务管理理论三大核心理论其中之一对资本结构的研究主要集中在两个方面：一方面是资本结构的主流理论，主要研究资本结构和企业价值之间的关系；另一方面是资本结构影响因素学派对资本结构影响因素的研究，这两方面的研究都以删理论为基础资本结构影响因素学派诞生于20世纪70年代该学派早先一直是游离于资本结构主流理论之外的一个分支，这个学派的一个显著特点是做了大量的实证检验从早期的Baxter与Taub，到后来的Titman与Wessels等，无一不是建立在理论与现有的实证检验基础之上该学派在继承前期的资本结构理论研究成果基础上，认为破产成本和税收优惠是影响企业资本结构的主要因素，但是，在以上两个因素之外，尚有很多其他因素制约并影响着企业的资本结构虽然资本结构影响因素学派经过大量的实证研究得到了某些共识，支持了资本结构理论探索的成果，但也不乏有些实证结果的冲突。

回顾该学派的研究成果不仅有利于我们加深对资本结构影响因素的认识，而且有助于我们结合我国现阶段经济转轨和经济发展的特点，构建符合我国实际国情的资本结构影响因素分析模型和框架纵观该学派国内外的研究成果，可将企业资本结构的影响因素归为以下几个主要方面：(1)企业规模企业规模对资本结构的影响有不确定性，这是理论研究的结果一方面，大企业倾向于实施多元化战略或者是纵向一体化战略，多元化战略可以有效的分散企业经营风险，降低企业破产的概率，从而使大企业有承受较高负债水平的能力，纵向一体化则可以通过组织对市场的替代效应，节约交易费用，从而提高经济效益，经济效益的提高，既加大了企业的负债融资倾向，又增强了企业的内源融资能力；另一方面，针对小企业而言，其资本结构也可能表现出高负债的特征，这是因为其面临的破产风险很大，而长期融资成本又相对较高，以至于其更倾向于寻求短期负债融资这就是说，企业的组织形式、企业规模的不同，都有可能造成其资本结构的不确定性Fama和Jensen(1983)①认为：同小企业相比，大企业通常会向债权人提供更多的信息如果是这样的话，大企业信息不对称问题就相对较小，所以，它们会偏好于选择股票融资而非债券融资，从而使杠杆率较低。

Titman与Wessels(1988)圆的研究得出的结论是短期负债比率和企业规模呈负相关关系，从而证实了小企业可能面临较高的长期融资交易成本Moh’d(1988)@的实证分析得到企业规模与资本结构呈显著正相关的结论除此之外，认为规模和资本结构正相关的还有：Marsh(1982)、Barton与Gordon(1988)、Friend与Lang(1988)、Crutchley与Hansen(1989)、Downs(1993)、Rajan与Zingales(1995)、Wald(1999)与Booth等人(2001)、Huang与Song(2002)等；认为规模和资本结构负相关的有：Kester(1986)、Kim与Sorensen(1986)、Chaplinsky与Niehaus(1990)、Kalectal(1991)、Rajan与Zingales(1995)、Munro(1996)等2)所得税Modigliani和Miller早在1963年就提出，因为企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有一定的“税盾"作用，所以负债可以降低企业的融资成本自此之后，几乎所有的研究人员都认为税收是影响资本结构的主要因素，有效边际税率较高的企业会借入更多的债务从而获得税后收益。

然而实证研究的结论却有所不同，Chowhury与Miles(1989)、Thies与Klock(1992)发现税率与资本结构的关系是正相关的；Hallet与Taffler(1982)发现两者之间是负相关关系：而Mackie-Masonn(1990)、Hussain(1995)并未发现两者之间有显著的相关关系3)成长性企业的成长表现为营业收入的增加和资产规模的扩张，这无疑都需要资金的支持，高成长则需要更多的资金支持一般情况下，处于高成长阶段的企业仅仅依赖保留盈余难以满足企业成长的需要，原因是在这种情况下，企业的投资增速要高于利润增速高成长还意味着企业有着良好的发展前景，所以企业为了不损害老股东的利益，往往不愿过多的发行新股，这样的话，维持高成长所需的资金来源自然而然地就落在了负债融资的肩上依据代理理论的观点，由于企业由股东控制，从而使股东具有侵占企业债权人利益的次优投资倾向对于成长中的企业而言，未来投资选择更富有弹性，债务的代理成本很可能更高，如果企业发行短期负债而非长期负债，很可能减少上述代理成本，这就意昧着如果公司确实用短期负债代替长期负债的话，短期负债率应该与企业成长性呈正相关关系。

然而，Titman与Wessels(1988)认为虽然成长性可以提高企业的价值，但它既不具备抵押价值，又不一定形成当期的应税收入，所以基于代理理论的负债和成长性的关系也有可能方向相反就已有的实证结果来说，支持成长性与资本结构正相关的有：Kester(1986)、Thies与Klock(1992)、Boyle与Eckhold(1997)等；支持两者之间负相关的有：Kim与Sorensen(1986)、Barton与Gordon(1988)、Rajan与Zingles(1995)、Hitrota(1999)等；也有研究没有得出显著相关关系的结论，如：Downs(1993)等4)盈利能力传统理论认为，盈利能力与资本结构是正相关的，前提是假定市场不愿为当前不盈利的企业提供资金由于交易成本的存在，企业的融资顺序是：首先保留盈余，而后是负债，再次是权益融资实证研究盈利能力与资本结构关系的结论也不尽相同认为呈正相关关系的有：Hal let与Taffler(1982)、Barton与Gordon (1988)、Downs(1993)等；认为呈负相关关系的有：Kester(1986)、Friend与Lang(1988)、Titman与Wessels(1988)、Rajan与Zingales(1995)、Wald(1999)、Bevan与Dambolt(2001)等。

5)非负债税盾非负债税盾通常被理解为资本折旧的税收减免Deangelo与Masulis(1980)的观点是，有较大非负债税盾的企业偏好于使用更少的债务，因为非负债税盾能代替负债融资中利息的作用Scott(1977)与Moore(1986)认为，可担保资产能用来保证借债，所以，具有较多非负债税盾的企业肯定有较多的可担保资产，这也就是说非负债税盾与资本结构之间也可能是正相关的关系综上所述，非负债税盾对资本结构的影响也具有不确定性，可能为正，也可能为负认为两者呈正相关关系的有：Bradley等人(1984)、Chaplinsky与Niehaus(1990)、Bathala等人(1994)、Grier与Zychowrg(1994)等；认为两者呈负相关关系。