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公募公募 REITS 发展分析发展分析 报告报告 2022 年年 8 月月-3-引言 中国内地首批公募 REITs 已上市一年有余，在这段时间里，REITs 二级市场价格 走势跌宕起伏截至目前，多数 REITs 均呈现一定程度的溢价，市场上对其估 值是否“较贵”存在颇多争议由于中国内地的公募 REITs 上市时间仍较短，因此很难就目前的可回溯数据量来判断其二级市场价格的中枢，而美国等国家或 地区的 REITs 处于发展前沿，估值可参考性强，因此本文通过参考美国、日本、新加坡、中国香港等 REITs 和股票市场的估值特征，来探寻中国内地公募 REITS 市场的价格中枢图表 1：REITs 上市以来溢价率 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2021-06-21 2021-08-21 2021-10-21 2021-12-21 2022-02-21 2022-04-21 2022-06-21 资料来源：wind，市场研究部 统计区间：2021 年 6 月 21 日2022 年 7 月 14 日 单位：%1、海外成熟 REITs 市场中的估值方式 以海外经验来看，REITs 具有较强的权益属性，因此其估值方法主要采用与权益 市场相近的绝对估值法和相对估值法。

绝对估值法方面，海外市场中通常使用净 资产价值法（Net Asset Value，以下简称“NAV”法）此类方法的主要意义在 于其可作为 REITs 价值的评估起点，在二级市场中起到一定的标杆效应主要 的计算方式为：NAV=总资产价值 同期对应的负债价值 这类估值方法的核心在于如何准确的评估基础设施项目的总资产价值，主要是通 过对于项目未来所产生的现金流折现来进行计算的，估算中的两大难点在于对未 来现金流的预测以及折现率的选择上总资产估值=未来现金流测算方面，不同投资人对现金流度量的选择存在一定差异，目前主流 的两种方法分别是：运营现金流（Funds from Operations，以下简称“FFO”）和运营净收入（Net Operating Income，以下简称“NOI”）其中，FFO 并 不是一个标准的会计指标，而是由美国房地产信托投资协会所设立的，属于 REITs 特有指标其主要计算方式为：FFO=净利润+折旧+摊销-出售不动产所获得的非经常性损益等-4-NOI 的计算方式较为简单，即营业收入减去营业成本上述两项指标虽均可衡量 不动产的经营情况，但两者的绝对值存在一定不同，比如 FFO 并未加回税费以 及管理费用等，而 NOI 的测算中并没有把这类指标予以剔除，因此我们认为相 比于 NOI，FFO 或更能反映出底层资产的实际运行情况。

折现率选取亦存在一定主观性，其通用的测算方式可大致分为四类，分别是加权 平均资本成本法、风险累加法、资本资产定价法以及行业平均收益法美国 REITs 中通常采取行业平均收益法作为折现率的计量方式，而中国内地目前主要采取加 权平均资本成本法对折现率进行衡量相对估值法方面，P/FFO 是成熟 REITs 市场通用的一类方式，这种估值法与权 益市场中常用的 P/E 较为相似此类度量方式的主要优点在于相较于净资产估 值法，其可避免对多个不同变量做出较主观假设，测算结果更为客观，同时还可 以与同类 REITs 进行横向比较此外，P/FFO 可作为一类跟踪 REITs 中短期运 营情况的时点指标，与考虑较长周期的 NAV 估值形成互补2、适用于中国内地公募 REITs 的估值 2.1、我们认为 P/FFO 估值法似乎并不完全适用于中国 内地公募 REITs 中国内地的公募 REITs 可具体分成两类，分别是特许经营权 REITs 和产权 REITs，两者的分红方式存在较大差异对于产权类 REITs 来说，持有期间每年分派的 仅是分红收益，而本金则是在最后一年被返还；对于特许经营权 REITs 来说，持有期间每年的现金分派不仅包含分红，同时还包括本金的摊还。

基于以上因素，我们认为国际常用的相对估值方法 P/FFO 对于特许经营权类项目的适用性有 限其主要原因在于我们无法判别特许经营权类的 REITs 的 FFO 中有多少是其 经营所产生的现金流，有多少是其“本金的摊还”以中航首钢绿能 REIT 为例，其 2021 年的净利润大幅下滑，主要原因是在计算净利润的过程中已经减去专项 计划中的分红部分，而这部分的分红既包含中航首钢绿能 REIT 通过运营产生的 利息，亦包含其部分本金的摊还，但是在公开资料中并未披露这部分本金及分红 的具体数额，而仅仅给出“本+息”的总额，因此我们难以区分其真实的运营性 现金流上文提及，FFO 是由净利润倒推回去的指标，若在起始指标净利润的 测算中已然不能清晰的判断基础设施项目通过运营所产生的现金，那么测算出来 的 FFO 便更难分辨出特许经营权项目的实际运行情况2.2、通过国际成熟市场的绝对估值法来打造适用于中 国内地的相对估值法P/NAV 在我们前期的报告中曾多次提到，IRR 这一指标既涵盖了本金摊还方式不同的因 素，又解决了存续期限不一致的问题，因此可较好的横向对比每只 REITs 的收 益情况不过，IRR 在实际应用中存在一定局限：首先，从观测角度来看，IRR 这一指标似乎并不够直观；其次，成熟市场中少有运用 IRR 的案例，因此我们使 用这一指标难以与海外市场进行对标分析。

基于以上因素，我们认为应打造出一 个既适用于中国内地公募 REITS，又能与海外市场进行可比分析的估值指标我们认为海外 NAV 估值法是适用于中国内地公募 REITs 的一种估值方式由于 NAV 的主要计算方式是通过对未来现金流折现的方式进行计量的，亦为一类“全 周期”的统计方式，无论是针对到期还本，存续期付息的产权 REITs 还是每期-5-还本付息的特许经营权类 REITs 来说，均不影响对其净资产的估值我们进一 步结合 REITs 二级市场的价格，打造出一种适用于中国内地公募 REITs 的市净 率指标P/NAV3、以史为鉴，探寻中国内地公募 REITs 的 价格中枢 由于不同国家或地区的宏观经济情况、利率水平等均存在一定差异，因此直接对 比美国等国家或地区与中国内地公募 REITS 的估值情况似乎并不公允；此外，若仅对比中国内地权益市场与 REITs 的估值则无法判断 REITs 固定收益属性造 成的合理折价空间是多少我们认为，通过观察不同国家或地区 REITs 与其股 票市场估值的差异并结合中国内地股票市场情况进而判断中国内地公募 REITs 的估值中枢这一方式既能解决跨地域因素的干扰，又能观察 REITs 固收属性的 影响差异区间。

3.1、美国市场的市净率中枢 我们首先回溯了美国 REITs 市场近五年的平均市净率情况（本文的“近五年”指 2017 年 7 月 10 日至 2022 年 7 月 9 日，3.1-3.3 节统计的平均市净率均为近 五年平均数据），在此次的统计中，共涵盖 157 个样本，涉及约 15 个行业整 体来看，157 只 REITs 中共有 139 只 REITs 的市净率超过 1 倍，仅有 18 只 REITs 的市净率是小于 1 倍的，可以看出美国 REITs 出现折价的现象并不多具体来 看，近五年来的平均市净率为 2.19 倍，其中仓储类 REITs 表现最好，其平均市 净率高达 3.47 倍，而酒店类的 REITs 的表现相对较弱，平均市净率仅为 1.31 倍图表 2：美国不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍-6-图表 3：美国 REITs 近五年平均市净率折溢价情况 市净率大于1 市净率小于1 18 139 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：只 我们同时统计了美国房地产行业上市公司的平均市净率，36 个样本的平均市净 率为 2.33 倍，略高于美国 REITs 市场的平均市净率。

此外，多数房地产上市公 司呈现一定溢价，具体来看，共有 26 个上市公司平均市净率大于 1 倍，仅有 10 家房地产企业的市净率小于 1 倍图表 4：美国房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 市净率大于1 市净率小于1 10 26 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个 3.2、亚洲市场的市净率中枢 从日本市场来看，59 只 REITs 平均市净率为 1.36 倍，其中仅有 4 只 REITs 存在 一定程度的折价，其余 REITs 的平均市净率均大于 1 倍分行业来看，仓储类 REITs 的平均市净率最高（近五年均值达到 1.79 倍），酒店类 REITs 的平均市 净率处于行业相对低位，为 1.08 倍从日本房地产上市公司的情况来看，44 家 上市公司近五年的平均市净率为 1.67 倍，有 19 家上市公司的平均市净率小于 1 倍，其余均呈现溢价状态7-图表 5：日本不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍 图表 6：日本 REITs 近五年平均市净率折溢价情况 市净率大于1 市净率小于1 4 55 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个-8-图表 7：日本房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 市净率大于1 市净率小于1 19 25 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个 新加坡市场方面，26 只 REITs 的平均市净率为 1.04 倍，整体低于日本市场。

从 个体的折溢价情况来看，折价的 REITs 占比过半具体来看，26 只 REITs 中共 有 15 只出现了折价，仅有 11 只 REITs 呈现溢价的状态分类别来看，医疗类 REITs 近五年的表现最好，其平均市净率高达 1.42 倍而购物中心类 REITs 的 表现则相对较弱，平均市净率仅为 0.81 倍从新加坡房地产上市公司来看，48 家上市公司的平均市净率是 1.06 倍，其中大多主体存在折价现象（40 家上市公 司市净率小于 1 倍，8 家上市公司市净率大于 1 倍）图表 8：新加坡不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍-9-图表 9：新加坡 REITs 近五年平均市净率折溢价情况 市净率大于1 市净率小于1 11 15 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：只 图表 10：新加坡房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 市净率大于1 市净率小于1 8 40 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：个 从中国香港 REITs 市场来看，其平均市净率处于亚洲 REITs 市场的相对低位。

具体来看，我们统计的 10 只 REITs 的平均市净率仅为 0.58 倍，且全部呈现折 价的状态分类别来看，购物中心类的 REITs 的平均市净率相对较高，约为 0.70 倍，而其酒店类 REITs 的平均市净率处于相对低位，约为 0.40 倍从中国香港 房地产行业上市公司来看，193 家上市公司中仅有 29 家的市净率大于 1 倍，其 余公司均存在不同程度的折价此外，中国香港房地产上市公司的平均市净率亦 处于较低水平，为 0.67 倍10-图表 11：中国香港不同类别 REITs 近五年平均市净率情况 资料来源：Bloomberg，市场研究部 统计时间：2022 年 7 月 9 日 单位：倍 图表 12：中国香港房地产上市公司近五年平均市净率折溢。