申万一周回顾展望.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用1 1短 评 短 评 申万一周回顾展望申万一周回顾展望 一、市场评价及预期 一、市场评价及预期 估值修正机会之后，何去何从？ 估值修正机会之后，何去何从？ 1、 本周是鼠年的最后一个交易周，虽然愿望上大家都希望新年新气象（特别又迎来了牛年）， 但理性来看无论是经济环境还是市场环境的运行都是延续的所以我们仍需要不断温故而知新 2、 过去3个月的运行：最坏预期改善的估值修复行情不断深化过去3个月的运行：最坏预期改善的估值修复行情不断深化 a) 11月份的主线是政策预期推动，市场在犹疑中见底回升，热点集中于以水泥、电网设 备等代表的基建受益板块，此时市场机会转换很快也缺乏主流资金参与 b) 12月份政策预期减弱，市场回落整理，但股票表现活跃，尤其是中小板股票；与此同 时投资者对经济预期改善的信心却在增强， 重要的基本面信号是企业快速消化库存后 需求有所回升，原材料价格企稳，重要的市场信号是12月末海通证券、中国太保、金 风科技等大量解禁股上市受到资金支持。

c) 1月份在基本面（如PMI，原材料价格，工业增加值等）和流动性指标（信贷增长超预 期，货币供应增长回升）回升推动下，投资者信心进一步增加，以基金为代表的主流 资金参与力度加大；整体市场温和上涨，但投资机会增加，以投资品和金融为代表的 周期型行业相对表现较好，同时以新能源为主题的中小公司受到资金追捧 总结来说，市场逻辑的基本路径：1）、最坏预期改善（4季度经济达到阶段性最差，后继 会有回升）—— 估值修复（周期性风险冲击最大、估值便宜的行业表现最好）2） 流动性增 加，供求环境改善 ——估值推动（估值想象力大的中小公司表现最好） 3、 估值修复行情在2月份还会演绎 估值修复行情在2月份还会演绎我们相信本轮行情的演绎不会在节后很快结束，理由1）年 报业绩风险冲击低于预期；2）流动性环境仍向好，1-2月份信贷都会保持高增长；3）需求环境虽 不会明显回升，但会保持稳定格局；4）估值仍有提升空间 3、 何时卖呢，这是普遍困惑但饶过不去的问题何时卖呢，这是普遍困惑但饶过不去的问题我们的策略想法与大家探讨： a) 面对还没有发生趋势性变化的市场，策略上保留必要的警惕，所以对估值上限需要小 心 b) 当前仍以估值修复行情对待，策略关注点一方面是先行指标的变化，基本面最关注原 材料价格趋势，流动性最关注M1的变化；另一方面在业绩预期没有改变前，关注合理 估值上限的压制，我们的评估在沪深300指数2200点左右。

当需求环境从阶段性最差 回复到弱势平衡，估值修复也达到估值上限后，应该有调整的要求；可能在3月份 c) 之后关注估值修复行情向业绩修复行情演绎的可能性我们对此抱相对乐观的期望， 从经济预测角度我们宏观组认为财政投资效应在2季度会开始发挥作用，带动季度经 济增长回升；从业绩预测角度，我们认为2季度业绩同比增长也会回升这是否会带请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用2 2来盈利预期的修正需要密切关注的就是3月份政府订单逐渐开始下达后对需求环境 的提升作用如何如果成功演绎到业绩修复行情，则市场风格会转向大股票 4、 基于先行指标变化进行配置调整，而且可以积极一些基于先行指标变化进行配置调整，而且可以积极一些 a) 我们相信在2009年，市场在密切关注周期转换过程中，有效先行指标变化（如PMI,发 电量，M1等）对股票市场影响会非常大，就好象当前投资者对于先行指标转好的重视 要远超过非常糟糕的年报业绩；同样反过来如果先行指标走弱则需要小心。

b) 那么如何基于先行指标调整更加有效呢？在本周发布的1季度资产配置报告中，我们 做了不少分析；其中有一个实证模拟结果值得参考，我们发现当看到一个先行指标趋 势变化就进行股票配置调整（如转好则调升，转差则调降）的组合绩效要好于看到很 多先行指标都转好再进行股票调整的组合绩效 最后在寒冷的鼠年最后交易日，祝大家新年快乐；牛年再见了！最后在寒冷的鼠年最后交易日，祝大家新年快乐；牛年再见了！ 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用3 3二、 资金流动评价及预期二、 资金流动评价及预期（对于资金流向的定义请参见最后的注解）（对于资金流向的定义请参见最后的注解） 大盘鼠尾连阳资金加速流入化工、采掘和金融服务，加速流出商业贸易 三、重点行业评价三、重点行业评价 航空业一季度投资策略：供求状况好于预期，各项成本大幅下降，上调行业评级至“看好” ，上 调各公司评级至“增持”航空业一季度投资策略：供求状况好于预期，各项成本大幅下降，上调行业评级至“看好” ，上 调各公司评级至“增持” 1， 投资评级和估值。

我们将航空业评级由“中性”上调至“看好”，将各航空公司评级由“中性”上调 为“增持”航空业09年外围经营环境面临重大变化，影响盈利的各项指标均向有利方向发展行业 触底，利空因素均已反映，将迎来有反弹主要原因如下： 2， （1）经过认真调研，我们发现行业供需状况好于预期2009年，行业需求增速可能在6%左右，而运力 供给增速基本与需求持平，而并非市场担心的10%以上的增长因此2009年行业客座率和票价水平基本 上略低于2008年，但高于2006年从2009年5月份开始，行业需求将出现同比、环比的明显上升2） 2009年，多项成本因素将有明显下降，行业竞争更加有序成本下降包括用油成本、财务费用、税费 减免，可使2009年成本较2008年下降约300亿左右这是09年行业盈利的主要原因3）行业注资及 整合将为股价上涨带来更多概念因素2月底东航、南航向大股东定向增发的方案将在股东会表决随 后，预计二次注资、行业整合等事件将陆续发生行业变革将带来盈利增长的更多预期4）利空因 素已被充分消化航油套保亏损已经陆续公告完毕（东航亏62亿、国航亏68亿），人民币升值趋缓甚 至可能会出现贬值已经被充分预期 3， 关键假设点。

1）2009年行业供需状况基本平衡，客座率与票价基本与2008年持平；（2）2009年WTI 油价为55美元/桶；（3）美元兑人民币汇率为6.8，既不升值也不贬值 4， 与大众不同之处：市场认为，航空估值没有安全底线，且A-H股溢价很高，风险高于收益我们认为， 航空的投资机会主要来自影响盈利的各项因素的变动趋势，不能单纯看估值当行业向好时，估值的 降低也会很快对于2009年的行业供需状况及2009年行业盈利，认真测算的话，并没有市场预期的那 么差，预期的改变将改变市场观点 5， 股价表现催化剂：（1）1月份数据将明显好于预期，按照民航总局网站公布的数据，春运期间按照农 历日的可比数据显示，春运期间的航空旅客人数的增长在20-30%，春节出境游的数据也明显好于预期 （2）初步测算，航空09年一季报数据略有盈利，远好于市场预期 6， 核心假设的风险：（1）油价出现快速上涨；（2）航空需求的增速低于6%，出现运力过剩 以量补价的欢喜与隐忧：上调银行业评级至看好以量补价的欢喜与隐忧：上调银行业评级至看好 1， 我们对银行股近期表现相对乐观的理由包括：（1）信贷投放直接贡献银行收入和利润；（2）资产质 量暂时保持较好状态；（3）2009年财务计划提升投资者信心；（4）估值具备比较优势和安全边际。

2， 以量补价是2009年银行实现利润的主要途径在大量放贷的推动下，上半年银行报表业绩有望超越市 场预期上半年信贷同比有望呈现20%的高增长，信贷投放将从票据贴现转为一般贷款，信贷增长将缓 冲利息净收入下降，并带动净利润增速逐季上升此外，大规模信贷投放也将延缓或消除不良贷款暴 露，虽然这些贷款的最终命运将取决于2009年后的经济情况 3， 受信贷投放和资产质量好于预期的影响，以及08年各银行通过加大拨备做低基数，大部分银行仍有可请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用本研究报告仅通过邮件提供给 山西证券股份有限公司 山西证券股份有限公司(sxzqyfb@) 使用4 4能实现09年净利润较08年持平或小幅正增长我们预计09年上市银行信贷增速平均可达到15.5%，其中 股份制银行为20%，国有银行为13%09年不良贷款率可维持在08年2%的水平，信贷成本为0.9%预测 上市银行08、09和10年的净利润增速分别为41%、3%和-9%，对应PE为9.9倍、9.6倍和10.5倍，PB为1.85 倍、1.6倍和1.43倍。

银行的同质性相对较强，我们推荐09年有潜力实现正增长、PB结合ROE估值便宜 的品种我们相对更看好股份制银行，推荐其中的浦发和兴业；大银行中我们推荐交行和建行 医改方案获批点评：投入符合预期，继续加大农村和城镇居民医保投入医改方案获批点评：投入符合预期，继续加大农村和城镇居民医保投入 1， 1月21日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过医改方案，明确2011年基本医疗 保障制度全面覆盖城乡居民，会议决定从2009-2011年，重点抓好基本医疗保障制度建设、初步建立国 家基本药物制度、健全基层医疗卫生服务体系、促进基本公共卫生服务逐步均等化、推进公立医院改 革等五项工作预计3年内各级政府投入8500亿元，详细方案还有待政府公布： 2， 政府投入符合预期，继续加大农村和城镇居民投入：2008年各级政府医疗卫生支出投入2250亿， 2009-2011年合计投入8500亿，相当于年投入增长15%，基本符合我们此前测算的16%增速（2008年1月 月报）此外2010年城镇居民医保和新农合的补助标准由此前的每人每年80元提高到120元，高于我们 预计的110元， 政府继续加大农村和城镇居民等低保人群投入； 基本药物目录会全部纳入医保报销范畴； 公立医院改革开始试点，2011年逐步推开；中医药地位也得到大幅提高。

3， 政府投入是一个长期渐进过程，医药行业是长期投资板块：和政府基础建设提前投入不一样，医疗卫 生投入会是一个长期而逐步增加的过程，考虑政府也在摸索中，并逐步解决历史欠账问题，投入会是 一个渐进过程，医药行业会是一个政府长期投资行业，最终政府投入占比会从2007年的18%提升至30% 4， 短期市场可能会追捧低价股票：近期市场投资气氛较浓，华北制药发布业绩预增公告，我们估计短期 一些普药低价股会得到追捧，但难以持续 5， 从全市场看医药板块依然安全：A股09年预测市盈率15倍，医药板块09年预测市盈率18倍，相对估值溢 价19%；申万重点公司09年预测市盈率19倍，重点医药公司09年预测市盈率23倍，相对估值溢价22%， 我们认为无论是从市盈率角度还是相对估值角度，医药板块仍然是持有放心的板块虽然近期市场追。